《港湾商业观察》梁美燕

过去，旭辉控股秉持“规模为王，激进扩张”的策略，凭借其特色的合作模式一路高歌猛进。整体来看，旭辉控股目前的经营状况良好。然而，合作模式所带来“增收不增利”的负作用也一直是旭辉控股的隐痛。

在2021年业绩发布会上，旭辉控股董事长林中表示，旭辉将穿新鞋走新路，从关注规模转变到关注效益。未来5年会转变增长模式，从过去的高杠杆、高负债、高周转，转向高质量、高品质、高效益的增长模式。

未来，旭辉控股将如何转变增长模式？

增收不增利，或存明股实债

旭辉集团是一家以房地产开发、商业运营和物业服务为主营业务的综合性大型企业集团。其控股股东旭辉控股集团(00884.HK)于2012年在香港主板整体上市。

近日以来，旭辉控股频频发布公告。4月6日，旭辉控股发布公告称，根据购买要约所载的条款及条件，就尚未赎回的于2022年到期的6.70%优先票据进行要约。

4月1日，旭辉控股集团发布了内容有关发行于2027年到期本金总额为4.19亿美元的4.375%优先票据(2021年1月票据)的公告，以及公司发行于2028年到期本金总额为1.5亿美元的4.8%优先票据(2021年5月票据)的公告。

与此同时，旭辉控股称，公司于3月31日订立认购协议，拟发行一笔2025年到期的可转债，用于补充公司流动性。发行规模约合2.5亿美元（19.57亿港币），票息6.95%，转股价格为5.53港元/股。

3月30日，旭辉控股也发布公告称，公司大股东在公开市场购买合共100万股公司股份以增持股权，总代价约为453万港元。旭辉控股表示，大股东增持，表现出对旭辉的未来前景充满信心。这是自3月25日以来，旭辉大股东的第四次增持，共计521万股公司股权，耗资约2167万港元。　

从财务状况看，2019年、2020年、2021年，旭辉控股收入分别为547.66亿、717.99亿、1078.35亿元，同比增长29.3%、31.1%、50.2%。净利润分别为90.41亿、118.96亿、123.27亿。

上述期内，公司拥有人应占净利润分别为64.37亿、80.32亿、76.13亿。很明显，旭辉控股2021年股东净利润同比下降5.2%。与此同时，2021年股东权益应占核心净利润为72.84亿，比2020年减少约7.4亿元，同比减少了9.2%。2021年，旭辉控股毛利率为19.3%，同比2020年的21.7%下降2.4%；核心净利润率为6.8%，同比2020年的11.2%下降4.4%。从2021年业绩状况上看，旭辉控股可谓“增收不增利”。

此外，旭辉控股或存明股实债。2017年至2021年，旭辉控股少数股东权益从95.2亿增长至634.9亿，归母股东权益仅从 247.5亿增长至419.9亿。4年间，少数股东权益增长5.7倍，归母股东权益仅增长0.7倍。

2017年到2021年，公司少数股东净利润从13.2亿增长至46.0亿，归母股东净利润从48.3亿增长至76.1亿。显然，少数股东所获的收益与其权益相比是极不相符的。《港湾商业观察》就2021年年报以及涉嫌“明股实债”等问题联系旭辉控股，未能获得回复。

一位行业观察人士对《港湾商业观察》表示，在房地产处于上行期时，很多房企拿了不少高价地，此后随着国家对行业调控的影响，土地的高价以及销售端的房价限价挤压了毛利，房企的盈利能力肯定会受到影响。

旭辉控股“增收不增利”的状况或与其合作模式不无关系。

合作模式“双刃剑”，销售大幅下滑

2017年，旭辉控股销售规模跨过千亿门槛。截至2021年，旭辉控股实现销售金额2473亿元。其所取得的销售业绩与过去“规模为王，激进扩张”的战略有很大关系。合作模式一直是旭辉控股规模发展的特色之一。通过与其他房企开展合作，借助其他房企的资源和优势，旭辉控股可以更好地获取土储和更快地进入新城市。与此同时，合作开发能够减轻旭辉控股的资金压力，从根本上促进旭辉控股规模的快速提升。

然而，随着疫情的反复以及房地产市场的低迷，作为优势策略的合作模式反而成了旭辉控股出现危机的重要隐患。3月30日，标普发布公告称，将旭辉控股长期发行人评级展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人信用评级为“BB”，未偿高级无抵押票据评级为“BB-”，展望调整为“负面” 。

标普预计，鉴于地产业整体销售低迷、利润率下滑，旭辉控股未来12个月的杠杆率可能超过标普此前预期。此外，当前展望也反映了该公司的合营风险，且此类风险可能因行业下行而进一步加剧。

标普指出，受市场需求疲软以及疫情反复的影响，旭辉控股在2022年面临着扭转地产销售 颓势的挑战。越来越多的开发商受流动性压力所迫，从而增加了旭辉的合营项目风险。上述情形可能会影响旭辉控股的现金流生成并推升杠杆率，其债务/EBITDA（税息折旧及摊销前利润）比率预计将从2021年的 5.5倍升至2022-2023年的5.7倍到6.0倍。

更早前的3月14日，瑞银也发布报告称，旭辉的信用风险可能会受其合作的民营开发商影响，将旭辉控股股票的评级由“买入”调整至“中性”。

瑞银指出，旭辉80%的项目属于非全资持有，这些项目中，约有38%是与其他民营房企合作开发的。瑞银根据债务安全性将民营房企分为3类，旭辉与已经违约或者高违约风险房企房企合作的项目约占5%；有未偿付债券的房企约占18%；没有债券的房企约占15%。

不过，对于瑞银的说法，旭辉控股随后进行了不认同公开反击。

旭辉表示，根据内部统计，涉及发生债务展期合作方的合作项目共21个，占旭辉总项目的占比不到5%，旭辉的平均股比约30%。这21个项目中，已交付、无融资的尾盘项目14个，其余7个项目的销售和回款工作均正常有序展开，未来不排除采用并购形式化解项目风险。

前述观察人士谈到，在行业顺势时，合作开发确实会对企业起到一个扩大效应。很多小房企会和大房企拿地，这对小房企有一定优势，同时对大房企来说，也能够节约一部分资金。

“但是在目前整个销售端偏弱、市场冷清的情况下，很多房企都会出现风险，尤其是对开发进度，资金提取方面。出现风险的首先是一些小房企，也包括大房企的合作开发项目。所以当前很多房企也在努力提升自己的权益比，压缩合作开发的规模。”

而从债务情况来看，旭辉控股一年内的境内外银行及其他借款为73.02亿元，与此同时，境外优先票据为49.71亿元。然而，一年以上，但不超过两年的金额为216.89亿元。两年以上，但不超过三年的金额约为19.57亿元。换言之，旭辉控股未来两年左右的偿债压力明显加大。

在2021年全年业绩发布会上，林中把2021年总结为“销售难、融资难、回款难”。对于旭辉控股而言，2021年全年的销售状况也确实不算乐观。

2022年前三个月，旭辉控股累计合同销售(连合营企业及联营公司的合同销售)金额约为287.4亿元，同比下降约49.3%,合同销售面积约183.7万平方米，同比下降约46%，销售均价约16500元。

从单月来看，3月份，旭辉控股合同销售额约120亿元，同比下降53.8%，合同销售面积约71万平方米，同比下降52.4%，合同销售均价约人民币17600元。

2月份，旭辉控股合同销售额为83亿元，同比下降42.7%。合同销售面积为57.6万平方米，同比下降37.3%。销售均价为14600元。

1月份，旭辉控股合同销售额为84.4亿元，同比下降48%。合同销售面积为55万平方米，同比下降44.4%。销售均价为17400元。

对于目前很多房企销售状况不佳的问题，上述行业观察人士表示，“销售回款是整个现金流里面占比较大的一部分，销售端肯定会影响企业的现金流。销售结果会影响企业结算收入，最终会影响企业的盈利能力。如果市场不好，再加上企业本身融资也受限，现金流会进一步受到压制。”（港湾财经出品）