《港湾商业观察》陆永俊

汉字的一大魅力就在于文字背后的想象力。所谓成鱼落雁之美，五彩斑斓的黑。然而，对于投资者来说，在说明风险阐述业务的招股书中看到类似充满弹性的词时却需要多加留意。

事实上，应该很少有人会将“潜力”与喜马拉雅的盈利能力联系在一起。毕竟当行业第一都还在谈论未来盈利潜力的时候，行业的压力或许可想而知？虽然有“莫欺少年穷”之类的古语，然而，当那个少年已经成为老大，那份所谓的潜力到底还要多久才能转换为实实在在的价值呢？

从2021年5月1日第一次递表纽交所，到四个月多后的9月中旬二度递表港交所，到今年继续递表。可见喜马拉雅的“上市梦”之迫切。

2.67亿人都止不住的亏损

赶在2022年的愚人节前，成立于2012年，自称“倡导一种全新的生活方式，提供一家人一辈子的精神食粮”的喜马拉雅控股Ximalaya Inc.（以下简称“喜马拉雅”）第三次向港交所递交了更新后的招股书。中金公司、高盛和摩根士丹利担任联席保荐人。喜马拉雅国内运营主体为上海喜马拉雅科技有限公司。

灼识咨询显示，就2021年的移动端总收听时长和在线音频总收入而言，喜马拉雅是中国最大的在线音频平台。2021年，“喜马拉雅”移动端主应用程序平均月活跃用户在中国在线音频应用程序中排名第一。同年，公司的移动端用户共花费17,441亿分钟收听公司的音频内容，约占中国所有在线音频平台移动端收听总时长的68.3%。2021年，就在线音频收入而言，公司于中国在线音频行业的市场份额为28%。

如果只看营收与用户规模数据的话，喜马拉雅近年的表现可谓是异常亮眼。2019年至2021年，喜马拉雅分别录得营收26.9亿元、40.8亿元和58.6亿元。同期，毛利率分别为44.5%、49.1%、54%。

具体来看，订阅的收入占到喜马拉雅收入的半壁江山。2019年至2021年订阅业务对于喜马拉雅收入的贡献分别为12.74亿元、20.07亿元和29.92亿元，分别占到对应年份营收的47.2%、49.2%和51.1%。

不过，如果说看营收如喜马拉雅山般逐渐高企，那么看净利润就仿佛马里亚纳海沟般深不见底。公开资料显示，2018年至2021年喜马拉雅分别亏损31.42亿、19.25亿、28.82亿和51.06亿元，累计亏损达130亿。经调整后，上述年内/期内分别亏损7.55亿元、7.49亿元、5.39亿元和7.59亿元，累计亏损28亿元。

“我们已经建立了多元化的变现模式。收入主要来自订阅、广告、直播及其他创新产品和服务。”招股书中，2021年有2.67亿人每天听2.4小时的喜马拉雅自称正在不断努力提高变现能力，而且还自称拥有“强劲的变现潜力”，然而，事实真的是如此吗？

“潜力是一种较虚的概念，潜力不代表必然，只代表一种可能性。喜马拉雅的潜力可能是就庞大用户构成的潜在付费群体及音频内容构成的中介而言的。不过，理论上可行的转化，在现实中能否将潜力兑现就需要更精细化分析潜在付费者的群像以及潜在的付费媒介的可靠性。”香颂资本沈萌对此谈到。

沈萌向《港湾商业观察》继续表示，“喜马拉雅受众的消费能力与消费偏好本身存在结构性，这就有可能导致很多用户面对收费选项时会选择放弃收费项目，也不排除部分用户会因此寻找其他能够免费提供相关资源的平台。另外，喜马拉雅虽然拥有大量IP，但是到底多少IP具有转化收费的潜质，这点也需要持续观察。”

版权风险与“喜播”集体投诉

几乎每个在递表问题上二战、三战的企业都需要解答一个简单的问题，即上次的风险因素这次是否缩小了。

对于喜马拉雅来说，版权风险仍旧是其阿喀琉斯之踵。截至2021年4月13日，裁判文书网上，涉及“上海喜马拉雅科技有限公司”的裁判文书信息有500条。其中关键字“侵权行为”的案件124条；关键字“著作权”的案件44条。从裁判年份来看，2022年有24篇文书。

就版权问题，沈萌对《港湾商业观察》表示，“音频平台最核心的内容就是版权。与其他相对分散的法律纠纷相比，潜在的版权纠纷，可能对于企业的估值及未来业绩的影响更明显。大量潜在的版权纠纷会对于企业未来发展造成极大不确定性，甚至可能会影响到企业商业化的运转基础。一旦版权方面出现重大异动，可能会动摇相关企业的经营根本，所以版权纠纷无论是对于估值还是上市而言都可能产生较明显的影响。”

“另外，版权是喜马拉雅，荔枝，蜻蜓之间相互竞争的重要内容。由于平台本身的价值并无较大差别，因而只有独家版权才能持续吸引到流量。不过，这些流量本身并不依赖平台，而是依赖于内容，因而相对比较脆弱。一旦平台内容的竞争力减弱，那就可能导致流量明显的下降。在这样的竞争模式下，所有的平台都需要不断争夺版权，最终形成卖方市场，所有版权的价格也在不断上涨。”

“音频本身只是一种形式，任何业务都有可能以音频形式来呈现。音频网站本身更多像是一个内容分发的平台。除非自己来制作音频内容而不是去外购，否则想要降低版权方面的竞争成本的努力可能较难。因而，音频网站本身没有太强的核心竞争力，因为音频版权是外购的，平台本身无法提供更多的附加值。在低附加值的情况下，真正实现一个良性的商业运转的难度本身非常大。”沈萌补充道。

此外，考虑到短视频包含的信息量比起音频更多，而且表达信息的方式更多样化。喜马拉雅恐怕还需要留意短视频对其业绩的影响。

如果说版权风险是潜在的远忧，那么消费者的投诉恐怕就是近忧。

《港湾商业观察》留意到一则集体投诉。在黑猫投诉平台，有消费者发起集体投诉称“喜马拉雅以提供有声培训+就业机会为诱饵虚假宣传，欺诈消费者，将早已淘汰的录音设备，平台使用及推广分销商的平台营销内容当成商业变现课打包售卖。”

更值得注意的是，该投诉者表示喜马拉雅客服态度恶劣，投诉者称，“喜马拉雅的客服18994（工号）告知退款不可能，不服再投诉，投诉也没有用，因为就是继续投诉，最后也是他来处理，他代表喜马拉雅。”事实上，投诉平台显示，喜播教育追光者计划成为被大量投诉的重灾区。

                                                       （图片来源：黑猫投诉）

消费者投诉中提到的喜播，在喜马拉雅的官网里可以轻易找到。在喜马拉雅的招股书中喜播也出现了四次。喜马拉雅称，“‘喜播’主要提供内容创作者培训计划”。

                                                             （图片来源：官网）

截至4月13日，在黑猫投诉平台，对喜马拉雅的投诉量达1185条，已完成865条；近三十天，对喜马拉雅的投诉量有107条，已完成15条，由此可见投诉完成率偏低。消费者对喜马拉雅的投诉主要集中在课程涉嫌虚假宣传以及退款难等问题。

《港湾商业观察》就喜马拉雅盈利模式的可行性、集体投诉内容的真实性、售后态度等问题联系公司，未获回复。

总之，表面盈利实际亏钱，版权风险不减，又遇集体维权，第三次冲刺上市的喜马拉雅要补的短板恐怕还有很多。这些“疑难杂症”显然也值得外界高度关注。（港湾财经出品）