《港湾商业观察》施子夫

披露2021财年业绩之后，创营收历史新高的中国旺旺(00151)（00151.HK），股价却不涨反跌。而对于这份财报，各方评级机构似乎也表达出不同的看法。

营收新高股价反跌，多项成本上升

6月28日，中国旺旺控股有限公司（简称“中国旺旺”，0151.HK）披露了2021财年业绩（截至2022年3月31日）。

据财报，期内中国旺旺实现营收239.85亿元，同比增长9.03%，为上市以来业绩新高，旺仔牛奶、米果主品牌、糖果等产品小类收益均突破历史高点。但是二级市场对中国旺旺的新纪录似乎并不“感冒”：6月29日，中国旺旺股价单日跌幅达到11.33%，这个幅度对于2022年以来的中国旺旺来说，是罕有的大波动。6月29日至7月8日，中国旺旺继续下跌，跌幅达12.23%。

广东省科学院旗下广科咨询首席策略师沈萌向《港湾商业观察》表示，公布增长业绩后股价下跌在市场中并不鲜见，可能的原因主要包括两方面，第一是业绩公布前股价已经在预期的推动下出现上涨，业绩公布后、预期结束，股价出现回调，第二是业绩在正式公布前存在较高预期，而实际业绩增长低于预期，导致过高预期推涨的股价回调。所以不能简单认为是投资者对旺旺失去信心，只是现实与预期的博弈导致短期价格波动。

那么这些在博弈中卖出股份的投资者们，在中国旺旺的这份财报里，看到了什么？

从毛利来看，中国旺旺于2021财年的增幅并不如营收般亮眼，仅同比增长1.34%至107.47亿元，这直接导致其毛利率由上年同期的48.21%降3.4个百分点至44.81%。分类目来看，米果类毛利率从41.4%，较上年同期下降4.7个百分点；乳品及饮料类毛利率46.7%，较上年同期下降2.9个百分点；休闲食品类毛利率44.2%，较上年同期下降3.5个百分点。

而导致毛利变动的主要原因之一，是其销售成本的上升。期内，中国旺旺销货成本约132.37亿元，同比增幅超过16%。这一数据在2019财年，还能控制在104亿元左右。

中国旺旺对于毛利率下滑的解释是，因部分原材料及包装材料价格高企，成本压力增大。公司称也将密切关注2022财年成本上涨可能的不利影响，合理优化供应链效率及产品组合，保持良性的运营能力。另外就销货成本的增长，中国旺旺指出，主要大宗原物料，例如：棕榈油、铁皮、原纸等使用价格较去年同期上涨两位数，全脂奶粉美金使用价格较去年同期上涨近两位数。

毛利之外，中国旺旺的营运利润同比下跌了4.87个百分点。分销成本同比增长13.29%至31.33亿元，其中用人费用占收益比4.5%，较2020财年持平；运输费用占收益比为4.1%，较2020财年上升0.1个百分点；广促费用占收益比为2.9%，较2020财年上升0.4个百分点。

换句话说，中国旺旺的分销成本下各项，都是以相应比例跟随着营收的规模上升，同时因毛利增速未达到营收增速水平，从而导致营运利润同比下滑。这一点，从营运利润率较上年同期下跌3.3个百分点，也可见端倪。不过，中国旺旺也指出，若剔除2020财年下半年处置工厂用地一次性收入影响，2021财年营运利润同比接近持平。

尽管集团承认2021财年受疫情所带来的影响，但还是可以看出其在供应链效率管理上下的功夫。截至2022年3月31日止年度，中国旺旺存货周转天数较上年同期下降6天，至79天。但更高效的存货周转将如何带来净利润上的提升，或许是中国旺旺可以继续完善的下一步，这同样也是部分投资者所关心的。

《港湾商业观察》就经营等问题多次致电中国旺旺，并未得到回复。

减持与跑输大市，核心聚焦毛利率

正如中国旺旺营收与股价所展现出的“矛盾”，市场各方对于中国旺旺的未来，也各持看法。

大摩发布研究报告称，维持中国旺旺“与大市同步”评级，下调今明年每股盈利预测5%/1%，反映近期毛利压力等，目标价由7港元升至7.4港元。报告中称，近期疫情影响仍是公司收入增长的主要不明朗性，管理层提到，今年4/5月销售趋势较整体零售趋势为佳，相信新渠道及新产品有所帮助；另预计借助多品牌策略、全渠道及发展国际业务，长期增长可以维持。另一方面，转嫁原材料成本的上升也大致在轨道上，但原材成本压力仍是近期对毛利率表现的威胁。

小摩则认为，过去12个月中国旺旺股价累升约36.6%，但预计强劲势头将在2023财年逆转，预料该年度销售额和盈利分别下降1%和5%，而且其风险回报不吸引。将旺旺评级由“中性”下调至“减持”，目标价下调由6.7港元至6.2港元。报告指出，旺仔牛奶的经营利润率在2022财年下半年按年下降8个百分点，归因于的奶粉和铁罐成本上涨，自2月以来不断增长的渠道库须进一步提供折扣，旺仔牛奶2023财年的销售额可能会下跌。

摩根大通表示，随着宏观经济疲软和意外的大型封城，旺旺管理层确认涨价已在2022年4月全面执行，而该行预计集团可能会在今年第二季继续提供额外的回赠。由于成本通胀持续，管理层指出毛利率压力将持续6至9个月。小摩预计2023财年整体毛利率将进一步下滑50个基点至44.3%。

同样不看好中国旺旺后市的还有麦格理。其认为，受疫情影响和高过预期的成本压力，将中国旺旺2023至2024财年净利润预测分别下调8.8%和7.2%，目标价由7港元下调至6.6港元，评级由“中性”降至“跑输大市”。

尽管重申了中国旺旺的“买入”评级（目标价8.2港元），瑞银还是对中国旺旺的成本压力表达了一定的担忧。该报告指出，由于原材料价格上涨，毛利率受压，公司已将70%产品的平均售价提高数个百分点，预期2023财年起加价。管理层又预计，原材料成本上升将为2023财年的毛利率持续带来压力，将通过改善经营杠杆及加价来部分抵销。

在“提价”的预期下，从产品销售及市场的来看，有市场声音认为“老品牌”中国旺旺已经进入一定的瓶颈。无论是销售或是成本管理，都面临着更大的挑战。但是沈萌认为，很多人都认为旺旺的产品老化，这种观点是缺乏逻辑基础的，可口可乐和百事可乐比旺旺雪饼或旺仔牛奶更老，但一样长盛不衰，只是旺旺在营销上没有像可口可乐等品牌一样做到消费者对品牌的潜意识的更新：

“旺旺的营销是锚定同一批消费者，比如选择当年广告中的“李子明”多年后再拍广告、希望唤起当年那批消费者，但可口可乐等是不断利用对年轻人有号召力的新明星开拓新一批的消费者。旺旺的做法是深度挖潜、可口可乐等的做法是广度挖潜，自然后者的潜在空间更广阔。”

2022年剩下的时间里，中国旺旺将怎么走？而对于市场各方都着重强调的成本管理、营销及毛利率问题，中国旺旺又将如何解决？《港湾商业观察》将持续关注。