《港湾商业观察》王心怡 李镭

从2017年至今，连续三次花费五年时间来冲刺上市的菊乐股份，道路显得尤其不易。

当然，不易的另一面是，五年也足见公司对上市的重视与韧性。这一次，菊乐股份能否上市成功？目前判断恐怕还为时过早。

从消费者端，这家区域性乳业公司，无论是知名度，还是影响力，川渝以外的公众可能并不熟悉；从自身盈利角度，即便多个指标还算不错，但毛利率的连续下滑，也难免令人对其前景担忧；从同行研发角度，菊乐股份也仍然远差于多数企业。

加上公司就在去年还上过“被执行人”，以及不少抽查发现问题，菊乐股份的内功恐怕还亟需提升。

四川菊乐食品股份有限公司（以下简称，菊乐股份）对深交所主板的上市热情没有变过。

时间轴上，2017年12月8日、2019年8月2日以及2022年7月1日，菊乐股份一直都在保留初心，继续冲刺。

往事堪忧：挪用资金近亿元未披露被警示

“连续多次冲刺上市，而且耗费多年，一般都意味着公司此前存在不少问题。”有熟悉资本市场的专业人士告诉《港湾商业观察》。

的确，菊乐股份的往事并不美好，其在招股书中也对此坦言。

2020年4月21日，证监会下发《关于对四川菊乐食品股份有限公司采取出具警示函监管措施的决定》（以下简称“决定书”）。

决定书认定：公司在前次申请首次公开发行股票并上市过程中，存在分公司出纳挪用公司资金发生额累计达9577.89万元且首次申报稿未披露该事项、货币资金披露不实、内控制度存在重大缺陷、返利计提不准确等问题。上述行为违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条、第十七条、第二十二条和第二十三条的规定，构成《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条规定所述行为。按照《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十五条的规定，决定对公司采取出具警示函的行政监管措施。

菊乐股份表示，原分公司出纳挪用资金事项系员工以侵占资产为目的所进行的舞弊行为，公司发现问题后已报警处理，且在事后已及时追回全部挪用资金，未造成财产损失。公司对当事人予以辞退并报案；对时任分公司会计主管及公司财务总监、财务经理进行处罚。

2021年12月10日，四川省成都市青羊区人民法院已对上述事项作出一审刑事判决（[2021]川0105刑初649号），判决菊乐股份眉山分公司出纳犯挪用资金罪、伪造公司印章罪，原审被告人不服，提出上诉；2022年2月18日，四川省成都市中级人民法院针对菊乐股份眉山分公司原出纳的上诉作出终审裁定（[2022]川01刑终120号），驳回其上诉请求，维持原判。

菊乐股份强调，针对内控制度存在重大缺陷问题，公司对内部控制缺陷进行了整改，进一步加强了货币资金管理。

去年“被执行人”，屡屡被罚及抽查发现问题

需要注意的是，企查查显示，2021年12月14日，菊乐股份沦为被执行人，执行法院为成都市武侯区人民法院，执行金额为11028元。

此外，2021年8月2日，菊乐股份温江乳品厂还因安全生产问题，被成都市应急管理局予以行政处罚，金额为35000元，公司主要负责人处罚4000元。

招股书还显示，2022年1月11日，眉山市应急管理局出具《行政处罚决定书》（（眉）应急罚[2021]支42007号），该决定认定公司眉山分公司未在奶罐、污水抽水泵坑有限空间作业场所设置明显安全警示标志违反了《工贸企业有限空间作业安全管理与监督暂行规定》第十九条第（二）款的规定，决定给予25000元的行政处罚。

企查查还显示，菊乐食品青龙场分公司、万兴街分公司都于2020年及2021年被抽查发现问题。

针对菊乐股份内控制度整改、缘何沦为被执行人以及安全生产违规等方面，《港湾商业观察》联系了公司董秘办，未能收到回应。

单一区域销售风险大，电商渠道后知后觉

招股书显示，“菊乐”品牌诞生于1984年，公司是中国西部地区较早引进利乐生产线从事超高温灭菌乳生产的企业之一。自1996年推出“菊乐”纯牛奶及“酸乐奶”含乳饮料，至今已有二十余年的含乳饮料和乳制品生产经验。

老品牌的菊乐，屡屡冲刺上市，财务状况自然备受关注。

2019年-2021年，菊乐股份分别实现营业收入8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元，净利润分别为1.11亿元、1.32亿元、1.68亿元。

报告期内，菊乐股份含乳饮料的销售金额分别为6.11亿元、6.47亿元、7.32亿元，分别占总收入的73.91%、65.31%、51.68%；发酵乳的销售金额分别为4498万元、1.01亿元、3.78亿元，分别占总收入的5.44%、10.23%、26.70%；灭菌乳的销售金额分别为1.05亿元、1.49亿元、1.87亿元，分别占总收入的12.75%、15.06%、13.21%。这三大业务构建起菊乐股份的大比例收入来源。

值得关注的是，菊乐股份的单一区域销售风险往往也是市场议论的焦点。

报告期内，四川省一枝独秀，销售金额分别为8.11亿元、9.07亿元以及10.6亿元，分别占营收98.07%、91.53%以及74.72%。

从数据上看，菊乐股份也多少意识到单一区域销售风险，其不断提升东北区域以及电商及其他渠道。

有食品行业分析师人士告诉《港湾商业观察》，销售渠道的调整往往并非短时间问题，因为还涉及不少经销商或分销商利益，目前菊乐在四川占比过高，既有企业历史原因，也跟自身能力密切相关，公司当下也开始往外省及电商渠道拓展，说明意识到可能的风险，但这一渠道调整并不容易，因为乳业市场本就竞争激烈，包括全国性乳业巨头，以及当地口碑品牌，所以能否调整成功，还需要更多时间观察。

然而，数据上也不难看出，在近十余年来如火如荼的电商平台销售端，菊乐股份仍后知后觉差距较大，2019年才不过400万左右，这也一定程度体现了公司在运营决策层面的能力欠佳。

“公司已经实现对大型商场、连锁超市、经销商等线下渠道和线上电商平台的全覆盖，并逐步建设直播电商平台、社区团购等新兴营销渠道，构建了多元化的营销网络。”菊乐股份表示。

菊乐股份招股书还谈到，公司持续进行销售渠道的多元化横向建设，在维护与现有渠道深度合作的基础上积极开拓新电商新零售渠道，进一步提高品牌知名度；根据产品特点制定销售渠道纵向推广策略，挖掘产品核心增长力，围绕“渠道下沉”及“区域突破”为公司未来盈利增长打好基础，2020 年通过对惠丰乳品的收购，强化了公司在全国性市场的拓展。

毛利率连年下滑，研发费用远低于多数同行

区域风险及销售渠道只是其一，菊乐股份的毛利率及研发费用偏低方面也值得留意。

综合毛利率方面，菊乐股份报告期内分别为36.77%、31.09%、29.03%，近三年呈大幅下滑态势；主营业务毛利率分别为36.76%、35.07%、32.97%，公司对此表示，有所降低主要系各类产品收入结构变化和各类产品毛利率波动的综合影响造成。

报告期内，菊乐股份研发费用分别为199.66万元、281.71万元和628.13万元，占同期营业收入的比例分别为0.24%、0.28%和0.44%。

而与同行业可比公司比较，平均值分别为0.54%、0.57%和0.66%。整体上看，菊乐股份研发费用率要大幅弱于李子园（605337.SH）、均瑶健康（605388.SH）、燕塘乳业（002732.SZ）、庄园牧场（002910.SZ）。

菊乐股份则对此解释称，虽然公司研发费用有所提升，但研发费用率仍低于可比公司平均水平。公司收入主要来源于几个主要部分：其中，酸乐奶畅销市场超过20年，巴氏杀菌乳和灭菌乳主要为成熟工艺，该类产品研发投入较低；各类发酵乳产品系在基础酸奶之上通过采用不同工艺、不同的内容物进行创新，需要的研发投入相对较多。未来公司将进一步加大研发投入，持续推动产品创新。

连续五年冲刺下来，菊乐股份上市决心依然坚强，此次能否上市成功，仍备受市场关注。（港湾财经出品）