《港湾商业观察》王心怡 李镭

延续了2021年年报与今年一季报的宿命，涂料行业知名品牌三棵树（603737.SH）上半年继续亏损。

密切捆绑房地产行业，三棵树去年至今颓废的业绩何时见底？

净利润大跌

今年上半年，三棵树实现营收47.07亿元，同比增长0.50%；净利润9195.70万元，同比下降30.50%；实现归属于上市公司股东的净利润9586.75万元，同比下降15.17%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润749.15万元，同比下降39.91%。

三棵树向《港湾商业观察》表示，净利润下滑主要来源与全球经济下行压力加大，同时受国内疫情反复，国民经济增长承压，原材料价格上涨等因素影响，公司品牌宣传费用的增长也对上半年净利率有一定影响。

三棵树的业绩不佳早就在市场预期之内。

即便是营收方面，通过一季报分析，三棵树第二季度单季营收30.09亿元，同比下降5.98%，据悉，主要受到华东地区疫情及地产竣工阶段性下滑影响。

今年一季度，三棵树的营业收入为16.98亿元，其中主营业务收入为16.51亿元，其他业务收入为4654.61万元。归属股东净利润为-3874万元，同比下降580.21％，基本每股收益为-0.1元。

《港湾商业观察》此前就指出，这一反常下滑在同期的行业对比上较为少见。从报告期来看，截至2022年3月30日，三棵树的净利润为-3988万，而同期的行业平均值为3693万。与行业内对比来看，东方雨虹的净利润为3.109亿，欧派家居的净利润为2.518亿，北新建材的净利润为5.578亿，顾家家居的净利润为4.582亿。

三棵树主营业务为建筑涂料（墙面涂料）、防水材料、地坪材料等，毫无意外，其房地产关联度成为了深刻影响。

三棵树业绩指数与房地产保持一致。2019年至2021年，三棵树营业收入分别为59.72亿元、82亿元、114.29亿元。归母净利润分别为4.06亿元、5.02亿元、-4.17亿元；归属于上市股东的扣非净利润为3.57亿元、4.23亿元、-5.62亿元。2021年，三棵树营收同比增长了39.37％，归母净利润和扣非净利润反而双双暴跌，分别同比下降183.08％和232.99％，三棵树迎来了黑暗时刻。

在最新半年报中，三棵树谈到，近年来，公司的工程墙面涂料销售收入金额持续增长，而产品的客户包括大型房地产开发商，单一客户采购规模较大。公司按照房地产开发行业采购特点制定了工程墙面涂料客户信用政策，给予该类客户较高的信用额度和较长的信用账期。如果该类客户受房地产行业波动出现经营困难，公司将面临应收账款无法及时回收的风险，对公司业绩产生不利影响。

应收账款创新高

截至上半年末，三棵树应收账款为40.4亿元，去年同期为32.82亿元。

事实上，三棵树目前的应收账款已经创下了历史新高：2016年中报、2017年中报、2018年中报、2019年中报、2020年中报以及2021年中报，三棵树应收账款分别为2.156亿、3.388亿、7.773亿、12.19亿、18.48亿以及32.82亿。因而，三棵树2022年上半年40.4亿元应收账款也创下三棵树各报告期内新高。

截至上半年末，三棵树信用减值损失为-6315万元，去年同期为-4977万元；资产减值损失为-408.6万元，去年同期为-586.3万元。

2021年，三棵树计提各项资产减值准备共计8.4亿元，将减少2021年度利润总额的8.4亿元。同期，补计提信用值损失约8.14亿元，其中应收票据信用减值损失约1.79亿元，应收账款信用减值损失5.23亿元，其他应收款信用减值损失1.11亿元。同时补计提合同资产减值准备计入资产减值损失2320.6万元。

三棵树此前表示，公司针对出现信用风险的地产客户进行单项计提坏账准备，包括中国恒大、融创地产、中南地产、阳光城、金科地产、蓝光发展、华夏幸福、富力地产以及恒泰地产。截至2021年12月31日，三棵树应收票据坏账准备余额1.93亿元、应收账款坏账准备余额7.17亿元，其他应收款坏账准备余额1.31亿元，较上年末坏账准备余额增长较大。

在今年半年报中，三棵树表示，公司将持续开展降本控费工作，推进渠道结构化转型，重视小B渠道的建设及与优质地产的合作，完善城投城建、央国企等新渠道布局，并已在公司内部建立房地产风险评估体系，有效应对下游房地产行业变革，提高风险管控能力。

三棵树亦向《港湾商业观察》介绍，2022年上年半零售业务保持高速增长，其中家装墙面漆上半年增长41.86%，零售渠道业务占比也持续提升。公司主动调减风险大B直营业务，使得大B直营业务占比降至5%以内，且多为优质的地产业务，快速脱离地产业务对公司的影响，企业发展更加稳健。

天风证券研报认为，三棵树上半年在面临地产下行压力下，C端实现了较快增长，竞争优势得以体现，且二季度净利率改善明显，下半年有望继续维持高位，盈利弹性值得期待，未来C端占比有望持续提升，进一步优化公司经营质量。考虑到上半年利润下滑，下调22-24年归母净利润预测至7.5/10.5/15.0亿元（前值：11.91/15.08/18.74亿元），对应48.3/34.6/24.2倍PE，维持"买入"评级。

虽然三棵树表示公司持续开展了降本控费，但实际情况恐怕未必。

费用率压缩尚未兑现

海通国际近期的研究报告也认为，三棵树费用率压缩尚未兑现，二季度净利率提升主要系毛利率提升、所得税费用率下降所致。“我们认为人员费用支出较为刚性，在收入同比未大幅增长的背景下费用率很难压缩。无论是今年上半年还是二季度，公司费用率同比均有一定程度上升。”

值得关注的是，在业绩持续承压之际，三棵树销售费用仍然增速较快，上半年销售费用为7.78亿元，同比增长10.9%。公司解释称，主要是人员职工薪酬、广宣费等增加所致。

然而，在营收和净利润难言乐观的同时，销售费用双位数增长或将更大程度造成“双刃剑”，或与降本控费目标不一致。三棵树认为，公司通过一系列品牌营销举措，进一步提升了公司品牌知名度。

三棵树还表示，上半年在三棵树大力甩掉地产包袱后，信用减值对业绩影响逐步消退，公司经营质量明显改善。

不过，在资本市场走势上，三棵树还未恢复。截至9月19日，三棵树每股收报于89.16元，今年以来股价跌幅达35.93%。（港湾财经出品）