《港湾商业观察》王心怡 李镭

作为我国家居零售业的巨头，红星美凯龙较为显著的超大型旗舰店往往是不少消费者购物的首选。

通过今年半年报来看，在房地产处于调整+疫情仍然持续的环境下，红星美凯龙的盈利能力无疑受到较大挑战，其核心指标呈下滑态势。

与此同时，从惠誉到亿翰智库也相继下调了红星美凯龙及其母公司的盈利预期。“子强母弱”所表现出的母公司债务风险，或许更加令公司腹背受压。

红星美凯龙将如何应对？

下调评级与负面观察，再融资存不确定性

9月27日，标普发布报告称，将红星美凯龙家居集团股份有限公司(以下简称“红星美凯龙”，01528.HK，601828.SH)的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”。

标普指出，由于母公司红星美凯龙控股集团有限公司（以下简称，红星美凯龙控股）的负面干预或风险传递，红星美凯龙的融资渠道或将恶化。标普预期红星美凯龙将通过再融资或利用内部资源来管理即将到期的债务。

标普认为，随着未来两年现金减少和高潜在债务到期，母公司红星美凯龙集团的流动性风险已经增加。标普继续将红星美凯龙作为母公司的核心子公司进行评估，因此根据红星美凯龙集团的集团信用状况，红星美凯龙的评级上限为“B-”。

此前不久，9月19日，惠誉发布评级报告称，下调红星美凯龙评级至‘B’；评级列入负面评级观察名单。

惠誉表示，已将红星美凯龙的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级自'BB'下调至'B'，同时将由香港红星美凯龙全球家居有限公司发行的2022年9月到期3亿美元高级票据的评级自'BB'下调至'B'。高级无抵押评级及美元票据的回收率评级为'RR4'。惠誉将上述所有评级列入负面评级观察名单。

评级下调的原因在于，由于红星美凯龙控股（持有子公司60%的股份）大规模未来12个月到期的境内债券再融资风险攀升，其合并信用从'bb-'降至'ccc'。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中"子强母弱"的评级路径对红星美凯龙的发行人违约评级进行评定。

惠誉同时将红星美凯龙的独立信用状况从'bb'调整至'bb-'。由于红星美凯龙决定不对与部分资产支持证券绑定的证券化资产行使回购权，债权人对红星美凯龙的信心可能下降。此外惠誉认为，中国新房销售持续疲弱叠加新冠疫情相关社会限制将对红星美凯龙的经营带来影响。然而，惠誉认为红星美凯龙的流动性仍充裕，可用现金足以覆盖其全部短期资本市场到期债务，且其银行融资渠道仍然通畅。

列入负面评级观察名单反映了，惠誉认为红星美凯龙控股流动性吃紧及其为2022年11月可回售的35亿元人民币境内债券再融资的能力存在不确定或令红星美凯龙的融资渠道收窄。此外，惠誉还在监控红星美凯龙控股的资产支持证券展期进程及其对红星美凯龙流动性的影响。

惠誉认为，母公司的再融资计划存在不确定性：红星美凯龙控股有35亿元人民币境内债券于2022年11月可回售，并有93亿元人民币债券（包括11月债券及5.87亿元人民币永续债）于未来12个月到期或可回售。部分债券持有人或将不会在11月行使其回售权。5月有25亿元人民币境内债券转为可回售，但仅有不到30%的债券持有人行使其回售权。此后红星美凯龙控股的流动性头寸减少，现金总额（不包括红星美凯龙）从2021年末的39亿元人民币降至2022年上半年的26亿元人民币。

“红星美凯龙控股将愈发依赖此前售予远洋集团控股有限公司（BB+/负面评级观察）及其关联公司的项目现金回款为其流动性短缺提供资金。”惠誉指出。

惠誉评级后不久，9月21日，红星美凯龙发布公告称，公司于2017年发行的3亿美元担保债券于2022年9月21日到期，公司已完成相应本金及利息的兑付。

9月22日，红星美凯龙发布公告，当天耗资100万元回购21.6万股A股，回购价格每股4.63元。

9月25日，红星美凯龙家居集团股份有限公司公告称，拟向银行间市场交易商协会申请注册中期票据额度不超过人民币30亿元（含30亿元）。

据悉，本次发行在注册额度及注册有效期内一次性或分期发行，具体发行方式根据市场情况和资金需求情况确定，发行期限最长不超过5年（包括5年）。公告表示，红星美凯龙发行中期票据募集的资金将用于偿还该公司及控股子公司有息负债、补充流动资金等符合法律法规的用途。

市场纷纷担忧“子强母弱”，A股跌幅近半

实际上，惠誉所提到的“子强母弱”风险，已然成为市场对红星美凯龙前途担忧的核心因素。

亿翰智库在9月9日的研究报告中也指出，短期来看，红星美凯龙的短期债务达119.62亿元，公司目前的货币资金为61.35亿元，仍然存在一定的缺口。考虑到公司积极的控制成本，预计经营现金流全年将保持稳定。融资现金流方面，取得借款收到的现金和偿还债务支付的现金和2021年同期相比差异不大，融资端并未出现明显的恶化，公司的投资物业仍将给予公司融资端一定的支持，预计公司短期内偿债无虞。

“上市公司最核心的问题是母公司红星美凯龙控股债台高筑，且资产大部分都在子公司旗下，形成了典型的‘子强母弱’的局面，母公司面临明显的流动性危机。而作为控股公司旗下最重要的子公司，红星美凯龙家居集团股份很难置身事外，亦将受到母公司危机的冲击。公司仍然需要在经营上持续发力，在后地产时代努力的活下去。”亿翰智库强调。

亿翰智库详细指出，截至2022年年中，公司母公司层面的货币资金仅为3.4亿元，扣除上市公司的货币资金仅为26.23亿元。而母公司层面的短期负债达114.79亿元，缺口较大。而母公司更多的以股权投资为主，无实际业务，因此整体的经营现金流较少，上半年母公司的经营净现金流仅为2.94亿元。而母公司的融资端则出现了明显的恶化，上半年筹资活动现金流流入规模仅为19.65亿元，创下了2018年以来的新低。在当下严酷的市场环境下，母公司的融资能力已受到较大程度的削弱。

毫无疑问，拥有A+H股双上市平台的红星美凯龙需要竭尽全力保自身及其母公司债务安全。从资本市场表现来看，截至9月27日收盘，红星美凯龙A股和港股今年以来跌幅分别为49.04%及39.14%。

（红星美凯龙A+H今年以来股价走势图，同花顺）

著名经济学家宋清辉向《港湾商业观察》指出，红星美凯龙股价跌幅近半，说明了投资者对其经营模式在当前所面临的挑战较为清晰，所以选择用脚投票。其资本市场表现，未来或仍将着面临投资者不看好的窘境。”

净利润同比降速大，被下调盈利预测

业绩基本面方面，红星美凯龙的确表现欠佳。

今年上半年，红星美凯龙实现营收69.57亿元，同比下降7.28%；归属上市公司股东净利润10.35亿元，同比下降32.1%；归属上市公司股东扣非后净利润9.37亿元，同比下降6.89%。

具体按业务划分来看，除了部分同比微涨外，多数呈下滑态势，且双位数幅度较大。

据悉，红星美凯龙上半年自营及租赁收入实现41.53亿元，同比增长6.0%；项目前期品牌资讯委托管理服务收入1.46亿元，同比减少63.8%；项目年度品牌咨询委托管理服务收入11.25亿元，同比增长5.9%；工程项目商业管理咨询费收入699.06万元，同比减少73.5%；商业咨询费及招商佣金收入1744.70万元，同比减少90.4%；建造施工及设计收入7.30亿元，同比减少4.3%；家装相关服务及商品销售收入2.51亿元，同比减少56.3%；其他收入5.26亿元，同比减少8.0%。

截至报告期末，红星美凯龙经营了94家自营商场，280家委管商场，通过战略合作经营10家家居商场，59家特许经营家居建材项目，共包括475家家居建材店╱产业街。其经营的自营商场和委管商场，覆盖全国30个省、直辖市、自治区的224个城市，商场总经营面积约2227万平方米。

今年上半年，红星美凯龙新设1家自营商场，关闭1家自营商场，另有1家自营商场转为委管商场。

惠誉报告预计，市场需求低迷叠加新冠疫情的影响挥之不去或令红星美凯龙近期的出租率承压。2022年上半年，红星美凯龙的出租率从2021年的94%降至92%。鉴于2022年迄今中国的新房销量下降逾30%，家居需求将下降。此外，惠誉亦无法确定其是否将提供更多与新冠疫情有关的租金减免。上海红星美凯龙商场生成的营收占红星美凯龙营收总额的1/4，但2022年上半年该地商场遭遇三个月的防疫措施，此外红星美凯龙8月份还向租户提供了最高5亿元人民币的租金减免。

光大证券在其半年报点评中表示，红星美凯龙司业绩低于预期，主要是由于受到疫情冲击的不利影响，鉴于疫情恢复进程仍有一定不确定性，以及房地产行业景气度下行，下调对公司2022/2023/2024年EPS（每股收益）的预测34%/33%/32%至0.38/0.43/0.47元。公司线下门店持续升级改造，不断推进公司卖场线上化改造，有利于维持公司竞争地位，维持公司A股“买入”评级，维持公司H股“增持”评级。风险提示是：卖场拓展及提租幅度不达预期，数字化改造效果不达预期，公允价值变动损益波动大于预期。

华西证券也认为，考虑到公司将对自营商场商户展开租金减免，下调公司的盈利预测，2022-2024年公司营业收入由177.96/199.67/220.84亿元下调至173.91/198/218.77亿元，2022-2024年公司EPS由0.6/0.75/0.91元下调至0.51/0.64/0.77元，对应2022年8月30日5.17元/股收盘价，PE分别为10.17/8.06/6.71倍，维持公司“买入”评级。

宋清辉认为，红星美凯龙线下大卖场模式今年受疫情考验较大，且还来自于房地产行业的冲击。这种状况下，说明红星美凯龙要实现正增长，难度相当巨大。下半年来看，红星美凯龙仍将面临着业绩下滑的巨大压力。

“从经营模式来看，红星美凯龙大卖场模式，似乎想迅速转到线上加大销售比重难度不小，毕竟其产品价格高，消费者更习惯现场购买。当然，也不排除，线上优惠力度加大，但这无疑会影响线下模式的利润，形成“自我打架”的尴尬局面。当然，技术上，线上可以通过更好的体验像VR看房一样去购物。但短期，其模式转型可能不太容易实现。”宋清辉谈道。（港湾财经出品）