《港湾商业观察》 施子夫

又一家锂电下游企业迎来IPO大考。

根据深交所创业板上市委2022年第72次审议会议公告显示，创业板上市委员会定于9月30日审核九江德福科技股份有限公司（以下简称，德福科技）的首发上会申请。

2021年及今年上半年高增长

德福科技的业务最早追溯至1985年成立的九江电子材料厂，公司主要从事各类高性能电解铜箔的研发、生产和销售，下游产业包括消费电子、通讯设备、节能照明、汽车电子、工控设备等电子行业。

德福科技的产品主要包括电子电路铜箔和锂电铜箔，分别应用于覆铜板、印制电路板和各类锂电池的制造。

从2019年至2021年（以下简称，报告期内），德福科技来自电子电路铜箔的收入分别为6.07亿元、9.90亿元、16.13亿元，占当期总收入比重分别为80.7%、72.3%和42.64%。

来自锂电铜箔的收入分别为1.45亿元、3.79亿元和21.7亿元，占当期总收入的19.3%、27.7%和57.36%。

报告期内，德福科技的锂电铜箔出货量大幅增长，锂电铜箔作为锂电池的细分赛道，在近两年新能源汽车产业的高速增长下，德福科技的业绩也迎来了不错的增长。

报告期各期，德福科技实现营收分别为7.55亿元、13.74亿元、39.40亿元，归母净利润分别为1935.56万元、2100.77万元、4.68亿元，实现扣非后归母净利润分别为-360.61万元、1523.93万元和4.64亿元。

在2022年上半年，德福科技实现营收分别为29.73亿元，同比增长87.54%；实现归母将利润2.64亿元，同比增长30.44%；扣非后归母净利润2.59亿元，同比增长26.04%。

细看招股书不难发现，德福科技净利润的高速增长与政府补助一度关联颇高。

从2019年至2022年上半年，德福科技计入当期损益的政府补助金额分别为3031.86万、2625.74万、1470.82万、1892.21万，分别占当期利润总额的201.68%、260.90%、2.24%和4.88%。

除了政府补贴外，报告期内，德福科技还享有税收优惠金额分别为295.04万、460.07万和5178.83万，分别占当期利润总额的19.63%、45.71%和7.89%。

从2019年至2021年，德福科技的政府补助金额和税收优惠分别占当期利润总额的221.31%、306.61%和10.13%。

数据上看，2021年政府补助及税收优惠方面倒是对德福科技帮助不大。不过，著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》提醒表示：“获得政府补助和税收优惠，已经成为部分上市公司扭亏为盈的重要法宝，效果立竿见影，但这两项收入只能在短期内缓解燃眉之急。若公司不再具备相关优惠或补助条件，公司利润水平或将直接受到冲击。”

毛利率曾低于同行可比公司

在两轮问询函以及审核中心意见落实函的回复中，德福科技毛利率显著低于同行的问题三度受到了证监会的关注。

报告期内，德福科技剔除合同履约成本影响后主营业务的毛利率分别为10.63%、11.62%和25.00%，其中电子电路铜箔毛利率分别为11.13%、12.30%和26.67%，锂电铜箔毛利率分别为8.55%、9.87%和23.76%。

同一时期，同行业可比公司毛利率均值分别为20.95%、18.56%、23.69%。

德福科技毛利率在2019年低于同行可比公司均值10个百分点，在2020年低于同行可比公司均值7个百分点，到2021年，德福科技毛利率实现大幅增长。

总体来看，德福科技毛利率近三年仅有2021年取得较好成绩。未来公司毛利率是否将呈较大波动走势？或许值得外界关注。

根据问询函的回复内容显示，德福科技产品的良品率高低直接影响公司的产品成本，进而对毛利率产生影响。

（良品率与同行可比公司对比情况）

从2019年到2021年上半年，德福科技锂电铜箔的良品率从68.01%提升至80.23%，合计良品率从78.35%提升至82.31%。

德福科技补充道，毛利率的差异系公司锂电铜箔业务起步晚于可比公司，使得定价和成本在此期间均不具备优势。直至2021年1-6月，公司的客户结构、产品结构、产能利用率、良品率等各方面表现达到成熟业务状态，叠加自2020年下半年以来持续爆发的下游市场需求，毛利率快速上升并追平同行业水平。

需要关注的是，德福科技报告期内研发费用分别为2157.87万元、3294.53万元以及6766.20万元，看似不断提升，但研发费用率却呈现逐年下滑态势，分别为2.86%、2.40%以及1.72%，而与同行可比公司相比，则更是远远弱于期内行业平均值的3.16%、3.84%以及3.59%。

德福科技的解释是，研发费用率低于可比公司平均水平，但与铜冠铜箔不存在显著差异。公司研发费用主要为研发人员薪酬、水电气费用及化学品等材料费用；研发过程虽然存在铜原料的使用，但上述铜原料绝大部分可作为废箔回收处理或者继续参与生产过程，因此公司未将大量的铜原料计入研发费用，该等会计处理与铜冠铜箔不存在显著差异，由此导致两者研发费用率相对其他公司较低。

背靠大树与创始人曾涉行贿

报告期内，德福科技的客户结构发生过较大变化。

从2016年德福科技与启森电子合作开始，在2020年至2021年，德福科技先后新增前五大客户启森电子、欣旺达、宁德时代。

其中，2021年成为德福科技第一大客户的宁德时代，在当年度，德福科技对其销售的金额为11.75亿元，占主营业务收入的31.06%。在2022年上半年，德福科技对宁德时代销售的金额为13.03亿元，占主营业务收入比重提升至51.25%。

根据SNE Research统计数据显示，2021年全球动力电池企业装机量前三名分别为宁德时代、LG化学、松下，市场占有率分别为32.6%、20.3%和12.2%。

由于锂电池市场竞争格局较为集中，宁德时代、国轩高科又分别占据2021年国内动力电池市场52.1%、5.2%的市场份额。随着头部大客户需求的不断增长，德福科技伴有依赖大客户的风险，进而进一步影响对头部客户的议价能力，导致业绩承受不利影响。

德福科技在回复第二轮问询函中解释称，1，报告期内，同行业可比公司嘉元科技、中一科技的锂电铜箔业务对于第一大客户的销售占比均在50%左右，公司不存在异常情形；2，公司销售集中符合下游行业客户分布集中的特性；3，与宁德时代的合作不存在重大不确定性风险。4，公司与宁德时代的合作具有较强的可持续性；5，公司对宁德时代的交易定价具有公允性。

详细来看可持续性部分，德福科技表示，公司自2019年6月与宁德时代进行业务接洽，并于2020年11月开始对宁德时代批量供货。

为进一步建立长期合作机制，公司与宁德时代在2021年12月签订《合作框架协议》，协议内容包括技术合作、供应保障及需求承诺等内容，有效期至2025年12月31日。公司已具备下一代4.5μm极薄铜箔的技术和量产能力，并于2022年一季度开始对宁德时代批量供货。

除了与宁德时代、国轩高科等动力电池行业龙头企业合作外，德福科技亦与LG化学达成战略合作关系，推进铜箔产品有关合作。

据悉，LG化学曾于2021年向德福科技投资约400亿韩元（约人民币2.3亿元），以稳定核心电池材料的供应。

《港湾商业观察》就德福科技面临的客户集中度较高以及依赖单一大客户风险问题联系了德福科技董秘办相关人士，截至发稿日未能收到回复。

另外值得注意的是，据市场多方消息称，德福科技创始人、原董事长马德福还涉案行贿。

2016年5月，江西省景德镇中院公布了案号：（2015）景刑二初字第05号的《李光荣受贿一审刑事判决书》显示，2009年至2012年，李某利用担任九江开发区党委书记、九江开发区管委会主任职务上的便利，接受九江德福电子材料有限公司（德福科技前身）董事长马某的请托，为该公司贷款担保及“退城进园”项目补偿款的支付提供帮助。

2009年至2012年，李某先后四次收受马某给予的钱款，共计人民币55万元。2014年10月，因担心被查处，李某在马某的办公室将人民币30万元退还马某。（港湾财经出品）