《港湾商业观察》王心怡

随着前次递表又一次失效，冠泽医疗信息产业(控股)有限公司(Guanze Medical Information Industry (Holding) Co.，Ltd)再闯港交所。

业务规模整体偏小

冠泽医疗是一家立足于山东省的医学影像解决方案供应商，主要从事提供医用影像胶片产品及医学影像云服务。就医用影像胶片产品业务而言，集团从事分销采购自国际品牌的医用影像胶片产品及销售自家品牌的医用影像胶片产品。

医用影像胶片是冠泽医疗的核心业务。2019年至2021年及2022年前六个月，冠泽医疗医用影像胶片产品的销售分别占总收入约91.5%、93.7%、93.3%及94.1%，而提供医学影像云服务则占总收入约8.5%、6.3%、6.7%及5.9%。

根据灼识咨询，就分销业务而言，按2021年销量计，冠泽医疗是该医学影像产品生产商在山东省的最大二级分销商。就医学影像云服务业务而言，按2021年销售收入计，集团为山东省第三大医学影像云服务供应商，占据市场份额约4.7%。

若主要依靠分销业务，想在挑剔的资本市场得到投资者的青睐，或许会有难度。也许也正是为了提高盈利能力，冠泽医疗自2018年起开始尝试向客户提供自家品牌医用影像胶片。2019年至2021年及2022年上半年，国际品牌的医用影像胶片产品销售分别构成医用影像胶片产品业务分部收入约91%、81%、72%及68%，同期，自家品牌医用影像胶片产品的销售分别构成医用影像胶片产品业务分部收入的约9%、19%、28%及32%。

报告期内，冠泽医疗医用影像胶片产品的销售毛利率分别为28.4%、30%、32.3%及37.4%；综合毛利率则为33%、33.4%、35.9%及40.2%。从冠泽医疗对于各期内毛利率变化的解释中可以看出公司对于开始销售自家产品的成效的认可，其对各期末毛利率变动的解读依次为：

向第三方品牌医用胶片供应商采购的医用胶片减少，乃由于自家品牌产品的持续增长所致，导致与收入相比，已售存货成本的增长放缓；

较销售第三方品牌医用胶片的毛利率有较高毛利率；

因销售成本大幅减少，原因为自家品牌医用影像胶片的采购成本减少及根据与供应商B的返利安排，供应商B的返利带来的平均成本减少，而自家品牌医用影像胶片的平均售价保持稳定。

尽管进行了相关改变的尝试并提高了毛利率，冠泽医疗的业绩在报告期内依然算不上亮眼：公司实现营收分别约为1.41亿元、1.84亿元、2.11亿元及9862.1万元；同期净利润分别为2232万元、2904万元、2307万元及1540万元。

由此来看，在2021年营收首次突破2亿元大关之际，冠泽医疗净利润反倒下滑了600万元，如何改变增收不增利态势，恐怕值得投资者关注。

今年上半年，冠泽医疗的收入由上年同期的1.07亿元减少7.6%至9860万元。这主要归因于公司的医用乾式激光胶片的平均售价减少，乃因为公司五大客户中的两名，即济宁市第一医院及济宁附属医院，转移彼等的需求至该医学影像产品生产商的医用乾式激光胶片的其他型号（即AMB及DVS型号），其以较彼等过往采购的医用乾式激光胶片（即DVB型号）较低的售价出售及自2021年5月下旬起已分配至公司的客户；及公司过往部分采购该医学影像产品生产商的医用乾式激光胶片的客户转移彼等的渴求至采购公司自家品牌医用乾式激光胶片，以较低单价出售。

成长性成疑，流动性趋紧

近年营收规模及冠泽医疗的成长性，或将是其在资本市场所面临的主要压力之一。

首先，冠泽医疗所处的细分领域的整体增速并不亮眼。医用影像胶片产品在全国的市场规模从2016年的约人民币57亿元增至2021年的约人民币66亿元，复合年增长率为2.9%。考虑到医用影像胶片产品是一个相对成熟的市场及使用须医学影像云服务支持的数码医用影像胶片的趋势，预期于2030年该市场规模约为人民币48亿元。

冠泽医疗在招股书中表示，医用影像胶片产品市场是一个高度集中的市场。前五名制造商占了60%以上的市场份额。医用乾式激光胶片的技术准入门槛较高。目前仅有少数海外制造商具备制造医用乾式激光胶片的知识，导致市场集中化。

而在山东省，这一市场规模由2016年的3.8亿元增长至2021年的4.2亿元，并预期于2030年达至约3.5亿元。山东省龙头公司的聚集也很明显。前两大制造商已经占据了80%以上的市场份额。

在报告期内，冠泽医疗所有的收入均来自山东省。在本就规模相对较小的市场中，冠泽医疗埋头于山东省，虽然对其业绩的稳定有帮助，但从长远角度来看，公司发展的天花板似乎也更清晰。或者说，冠泽医疗纵使在区域内已经做到最好，但本就有限的市场规模给公司成长性带来的压力，又会对公司的估值造成怎样的影响？

对于业务的发展，冠泽医疗的战略是延伸至山东省东部，以扩阔客户基础及进一步巩固于山东省的市场地位。另一方面，冠泽医疗医学影像云服务处于发展阶段，目前规模相对较小，未来能对集团产生多大的助力作用，有待观察。

进一步的发展，离不开资金的支持。但冠泽医疗的流动性压力已然存在。

报告期内，公司经营活动现金流分别为551万元、2816.8万元、309.3万元及-227.8万元。这主要原因，是公司偿还与购买（其中包括）原材料有关的应付供应商款项，导致现金流出约人民币280万元；及经营所得的现金减少，乃由于大部分的贸易应收款项于截至2022年6月30日的六个月内尚未到期所致。

与此同时，期末现金及现金等价物于2021年上半年及2021年末还分别能达到3321万元及2023万元，到2022年上半年近剩1492万。另外，公司资本负债比率在报告期内为分别为1.3%、8.4%、9.2%及16.3%。

对于冠泽医疗来说，若再次冲击上市不成，公司目前的流动性水平，能否支持公司业务开拓的战略？（港湾财经出品）