《港湾商业观察》廖紫雯

近日，号称“更适合中国宝宝体质”的奶粉巨头，中国飞鹤有限公司（以下简称：中国飞鹤，06186.HK）发布了2022年年报。

营收、净利润双下滑，遭多家券商下调预测

2022年全年，中国飞鹤实现营收213.11亿，同比下降6.43%；实现净利润49.42亿元，同比下降28.07%。显而易见，2022年中国飞鹤压力颇大。2022年上半年，中国飞鹤实现营收96.73亿元，同比减少16.21%；实现归母净利润22.72亿元，同比减少39.66%。

安信国际发布研报表示，中国飞鹤下滑主要是行业竞争加剧，使得业绩承压。考虑行业的竞争加剧，下调23/24/25年净利润至49.8/51.2/55.3亿人民币，对应EPS为063/0.65/0.70港元。

同时，光大证券提出，2022年婴配粉行业压力持续：人口出生率下降是行业最大掣肘，此外，疫情下居民消费力短期受到压制，以及行业竞争加剧问题（价格竞争突出）凸显。

具体营收分产品来看，2022年婴幼儿配方奶粉、其他乳制品、营养补充品分别实现营收199.3亿元、11.5亿元、2.3亿元，同比-7.4%/+16.4%/-16.6%，占比分别为93.5%/5.4%/1.1%。

光大证券表示，婴幼儿配方奶粉产品收入下降主要系出生率下降，同时公司22 年实施新鲜战略降低星飞帆等产品渠道库存所致，此外也与行业竞争加剧有关。

高级乳业分析师宋亮对《港湾商业观察》表示，当前飞鹤面临的困境从宏观上来说，主要是人口出生率下行，对于龙头企业的影响更大，造成企业在市场竞争当中业绩增长的难度增大。对飞鹤来说，要保持能够做到定制品的控货，进而实现控货稳价，同时在二配注册后，新品推出提振渠道信心。

光大证券提出，考虑到奶粉行业整体价盘下滑，以及出生率下滑，行业整体压力较大。下调公司2023-24年归母净利润预测至54.54/60.45亿元（分别较前次下调18.2%/19.6%），引入2025年归母净利润预测为66.10亿元。折合2023-25年EPS为0.60/0.67/0.73元，当前股价对应2023-25年PE为9x/8x/7x，维持“增持”评级。

2022年5月6日至今（2023年5月5日）的一年时间里，中国飞鹤股价下跌29.43%。2023年开年至今，公司股价下跌20.18%。

（图片来源：同花顺）

中信证券表示，考虑出生率下降、行业竞争加剧，下调公司2023/2024年EPS预测至0.62/0.68元（原预测0.70/0.75元），新增2025年EPS预测0.75元，现价对应PE为8.4/7.6/6.9倍。考虑到新生儿人数下降等，整体行业估值承压，参考可比公司澳优2023年9倍PE（Wind一致预期），但公司作为奶粉行业龙头，可享受一定估值溢价，给予公司2022年11倍PE，对应目标价7.3 港元，维持“增持”评级。

毛利率持续下滑，今年或仍承压

2022年中国飞鹤实现毛利率65.46%，同比下滑4.8个百分点。

中国飞鹤表示，集团毛利率由2021年的70.3%减少至2022年的65.5%，主要因为婴幼儿配方奶粉产品的产品结构变动及产品成本上升。

分产品来看，2022年中国飞鹤的婴幼儿配方奶粉、其他乳制品、营养补充品毛利率分别为68.8%、12.4%、41.9%，较21年同期分别减少12.0个百分点、减少49.3个百分点、减少31.4个百分点。

浙商证券表示，2022年毛利率下降主因婴幼儿配方奶粉产品结构调整、产能利用不足以及奶源成本上涨。考虑到23年有望高增的星飞帆卓睿和成人粉的毛利率都低于前期大单品经典星飞帆，预计伴随产品结构的继续调整，判断23年毛利率或小幅下降。

宋亮认为，对于儿童奶粉和成人奶粉而言，飞鹤在加快产品推出，依托于飞鹤的渠道能力，能够在短期获得一定提升。中长期来说，对企业而言，要加快技术储备、加快科技创新，积极打造成人专业营养的发展，未来实现婴幼儿专业营养和成人专业营养两条腿走路。

安信国际提出，毛利率下降的原因主要在于产品结构的变化，成本更高而毛利率较低的星飞帆卓睿占比提升，以及成人粉的占比提升，拉低了整体毛利率。

光大证券表示，毛利率下滑拖累净利润率：1，22年公司毛利率为65.46%，同比减少4.82%，主要系原材料成本上涨，且较低毛利率的产品占比提升；2，22年公司销售费用率为30.71%，同比增加1.17%。而销售费用同比减少2.7%，主要系公司减促销活动；3，22年管理费用率为7.2%，同比增长1.9%，主要系员工成本及研发成本增加；4，综合来看，22年销售净利率为23.22%，同比减少7.14%。

海通国际表示，2022年毛利率下降较多，主因促销较多。根据渠道调研，如新品卓睿在推广阶段采用了五赠一的促销力度，高于经典星飞帆七送一的促销力度，因此卓睿毛利率约68.5%，低于经典星飞帆约76.5%。

中信证券表示，产品结构、成本上涨拖累毛利率。2022 年公司毛利率为65.5%、同比-4.8%s，其中婴配粉/其他乳制品/营养补充品业务毛利率分别为68.8%/12.4%/41.9%，同比-3.6/-16.0/-9.1%。婴配粉毛利率下降主要系：1，毛利略低的卓睿产品占比提升；2，原材料成本上涨；3，行业竞争加剧，促销投入增加。同时，中信证券提出，盈利方面，2023年产品结构变动会进一步拉低公司毛利率，但是幅度有限。

销售费用高企，消费者投诉不少

2018年-2021年，中国飞鹤实现销售及经销开支分别为36.61亿元、38.48亿元、52.63亿元、67.29亿元，四年时间里公司销售成本呈现较大幅度的增长趋势。

最新数据显示，2022年，中国飞鹤实现销售及经销开支、行政开支、其他开支、财务成本分别为65.45亿元、15.35亿元、1.35亿元、0.34亿元，同比-2.7%、+27.1%、+51.1%、+15.4%。

中国飞鹤表示，销售及经销开支同比减少2.7%，主要由于促销活动费用减少；行政开支同比增加27.1%，主要由于员工成本及研发成本增加；其他开支同比增加51.1%，主要因为公益性捐赠及固定资产处置增加；财务成本同比增加15.4%，主要因为集团计息借款增加。

安信国际表示，费用方面，销售费用率为30.7%，同比增加1.2%，主要是收入下滑而销售团队费用相对刚性；管理费用率7.2%，同比增加1.9%，主要是研发成本增加以及工资增加。以上因素导致公司净利率为23.2%，同比下降7%。未来公司将精细化运营，减少促销费用，加大品牌投入，并继续增加活动数量，练好内功。

另一方面，浙商证券对变动原因表示，销售及经销开支同比减少主因活动费用减少及广宣费用降低，费用率提升主因出生率下降及新鲜战略导致收入减少。

中信证券表示，2022年公司销售费用率30.7%、同比+1.2%，虽然促销费用同比减少，但分母端收入同比下降，进而推高销售费率。行政开支费用率为7.2%、同比增加2.2%，主要系员工工资提升、公司研发费用同比增加16%至4.9亿元。

销售费用等变动的同时，中国飞鹤消费者端的表现似乎也存在一定问题。5月6日，《港湾商业观察》查询黑猫投诉平台共发现1196条结果，其中753条投诉量，已完成686条。有消费者投诉“飞鹤官网旗舰店拒绝发货、虚假活动销售、奶粉有异物、奶粉有发霉味客服表示旧国标是这样的”等侵害消费者权益的问题。

其中4月18日，有消费者表示，自己于美团飞鹤官方旗舰店购买一听900毫升星飞帆，开封吃了俩次后发现有霉味，并且小孩拉肚子，客服说是之前吃的新国标，发的旧国标没有转奶的原因，并且客服还强调不存在也不可能有霉味的情况。并且始终不同意换货，即便联系了飞鹤经理前来验货也没有得到回应。之后该消费者在后续投诉中补充到，“虽然有飞鹤工作人员联系换货，但两天过去了还是没有联系我怎样换货。”

针对“公司是否关注到上述情况？公司计划如何维护消费者权益？公司如何看待消费者提出的上述投诉？”等问题，《港湾商业观察》联系中国飞鹤投资者关系相关部门，并未得到具体回复。

在婴幼儿奶粉整体发展承压的情况，奶粉巨头中国飞鹤后续将如何发展，《港湾商业观察》将持续关注。（港湾财经出品）