《港湾商业观察》廖紫雯

近日，内蒙古骑士乳业集团股份有限公司（以下简称：骑士乳业）从新三板转战北交所，目前已接收北交所四轮问询。

牧业板块背靠蒙牛大山的骑士乳业，直接让蒙牛为其贡献超90%的牧业营收，而另一主营业务糖业板块也面临着相似的客户集中度问题。

此外，骑士乳业最新数据披露，2023年上半年，公司出现增收不增利的情况，其中一季度公司牧业、糖业板块毛利皆大降。

业绩承压，上半年增收不增利

骑士乳业的主营业务为牧草、玉米和甜菜种植、奶牛集约化养殖和有机生鲜乳供销、乳制品及含乳饮料的生产与销售以及白砂糖及其副产品的生产与销售，业务主要分为农业、牧业、乳业、糖业四个板块。

2020年-2022年（以下简称：报告期内），骑士乳业分别实现营收7.07亿、8.76亿、9.48亿，实现归母净利润2288.15万、5572.72万、7162.39万；实现毛利1.09亿、1.79亿、2.03亿。

骑士乳业表示，公司主营业务涉及农业、牧业、乳业、糖业四个板块，报告期公司盈利主要来源于牧业、乳业及糖业，净利润波动较大主要系糖业板块毛利波动较大所致。未来如果宏观经济、行业发展、下游市场需求等发生重大不利变化、公司未能持续推出具有市场竞争力的新产品、未能有效开拓新客户或重要客户合作关系发生变化等不确定因素导致公司产品销售及盈利情况出现大幅波动，可能会对公司经营业绩造成不利影响，公司可能面临业绩增长无法维持、经营业绩大幅波动或下滑的风险。

2023年1-3月，骑士乳业实现营收为2.21亿，同比上升30.07%；实现净利润1813.53万，同比下降30.57%；实现扣非净利润为1799.92万，同比下降28.51%。

骑士乳业表示，2023年第一季度扣非净利润较上年同期下滑的主要原因为：公司有机生鲜乳、白砂糖销售价格的下降和成本的上升；公司期间费用和其他损益支出同比增大。

2023年7月13日，骑士乳业发布上半年业绩预告，预计实现营收4.91亿元-4.95亿元，同比增长32.80%-33.80%；预计实现净利润为4006.4万元-4500万元，同比下降13.26%-22.78%；预计实现扣非净利润同比减少14.61%至3.83%。

骑士乳业在营收增长的情况下，净利润却出现下滑态势。针对上半年营收增长，公司表示，由于骑士牧场三期、中正康源产能逐渐增大，以及乳业板块代加工奶粉业务的增长，使得2023年1-6月营业收入较同期增加较多。

同时，针对上半年扣非净利润下降，公司表示主要系：（1）牧业板块生鲜乳销售价格下降、成本上涨，2023年1-6月有机生鲜乳平均销售价格预计4.81元/千克，2022年同期有机生鲜乳平均销售价格为5.10元/千克。成本上涨主要是因为饲草料的采购成本上涨，受市场因素影响，玉米及牧草等价格上涨明显。2023年3月24日前中正康源尚未取得国标有机产品认证证书，故2023年1-3月中正康源生产的有机生鲜乳按普通生鲜乳的价格销售给蒙牛乳业（自2023年5月开始，中正康源生产的有机生鲜乳按有机生鲜乳销售价格销售）。（2）骑士牧场三期、中正康源新上牧场使得各项资产折旧摊销费用较上年同期有所增加；（3）糖业板块白糖生产成本提高，公司2022/23榨季白砂糖单位生产成本为5334.93元/吨，2021/22榨季白砂糖单位生产成本为4454.47元/吨，2022/23榨季白砂糖单位生产成本较上年上涨19.75%，使得2023年上半年糖业板块利润较低。

面对北交所的问询，骑士乳业提出，2023年1-6月业绩较同期相比有所下降主要受乳制品市场消费端暂时性疲软引起的有机生鲜乳销售价格下降、奶牛饲喂成本上涨，及2022/23榨季白砂糖成本上涨叠加影响。受益于代加工奶粉业务增长、中正康源有机生鲜乳销售价格提升，2023年4-6月业绩较去年同期相比已企稳回升，此外，2023年白糖市场价格上涨、发行人有机生鲜乳产销量增长为2023年业绩提供了有力支撑，发行人持续经营能力未受到重大不利影响，后续业绩不存在大幅下滑的风险。

著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，北交所对于拟上市公司业绩波动问题十分重视，因为此举关系到公司持续经营能力和未来业绩增长的稳定性。骑士乳业上半年业绩波动较大，在一定程度上或会给公司IPO带来影响。

单一大客户集中度较高，蒙牛占比超90%

报告期内，骑士乳业牧业板块主要客户为中国蒙牛乳业有限公司所属公司，2020年至2022年销售收入分别为1.84亿、2.48亿、3.44亿，占牧业板块销售收入的比重分别为94.26%、93.31%和92.71%。

面对北交所的问询，骑士乳业表示，公司自2009年开始向蒙牛乳业供应生鲜乳，供应量稳步提高，达成了稳定的合作关系。为稳固合作关系，公司与蒙牛乳业签订了长期的《生鲜乳购销合同》，约定了有机生鲜乳的采购定价方式和数量区间，将蒙牛乳业发展成为重点客户，骑士乳业于2012年被蒙牛乳业评为战略合作伙伴。

骑士乳业详细提到，2021年同年发行人子公司鄂尔多斯市骑士牧场有限责任公司与内蒙古蒙牛乳业包头有限责任公司签署了2012-2020年的长期《生鲜乳购销合同》。发行人与内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司于2019年3月签署了《战略合作框架协议》，于2020年12月签署了《战略合作框架协议之补充协议》，于2021年10月签署了《奶源发展战略合作协议》；发行人旗下牧场鄂尔多斯市骑士牧场有限责任公司、鄂尔多斯市康泰仑农牧业有限责任公司、内蒙古中正康源牧业有限公司均与内蒙古蒙牛乳业包头有限责任公司签署了2029年到期的长期《生鲜乳购销合同》。相关协议约定了蒙牛乳业长期向发行人旗下牧场采购有机生鲜乳，并约定与发行人在种植、养殖、乳制品加工、大宗原辅料采购业务等方面开展合作。发行人与蒙牛乳业的业务具有稳定性及可持续性。

目前，公司在内蒙古有机生鲜乳供应市场最主要的竞争对手为中国圣牧。根据中国圣牧公告，其报告期内对蒙牛集团销售占比为92.60%、94.10%、97.70%。

2019年-2021年，中国圣牧有机生鲜乳销售额为11.51亿、14.59亿、21.02亿，销售数量分别为23.92万吨、28.51万吨、39.47万吨；同期，骑士乳业牧业板块对蒙牛乳业销售额为1.50亿、1.84亿、2.48亿，销售数量为3.20万吨、3.75万吨、4.75万吨。二者差距较大。

骑士乳业坦言，相较于中国圣牧等大型有机生鲜乳供应商，发行人整体规模较小，供应能力有限。

公司主营业务糖业板块同样存在客户集中度风险。糖业板块报告期内对浙江杭实善成实业有限公司销售额占糖业板块总收入的40.76%、36.91%、44.39%。

骑士乳业表示，前述产品销售较为集中，符合行业情况和发行人业务特点。虽然发行人与相关客户保持较为稳定持久的合作关系，但若相关客户未来改变经营计划、采购策略，则未来可能会大幅降低对公司产品的采购，从而将对公司未来经营业绩产生不利影响。

一季度，各业务毛利率出现下滑态势

2019年-2022年，骑士乳业整体毛利率分别为25.66%、15.38%、20.46%、21.37%。

骑士乳业表示，毛利率波动主要由糖业板块引起。糖业板块同期毛利率为22.84%、4.73%、13.90%、8.15%，主要受报告期内糖价波动、甜菜成本等因素影响。若未来产业政策、行业发展状况、市场竞争、原材料价格及人力成本等发生重大不利变化，发行人毛利率可能发生下滑，对发行人盈利能力造成不利影响。

2023年第一季度，骑士乳业糖业实现营收2678.41万，同比下降24.84%；实现毛利643.60万，同比下降50.84%。

骑士乳业表示，糖业板块2023年1-3月较上期同期毛利减少665.66万元，主要原因为白砂糖生产成本增加和售价的降低，公司2022/23榨季白砂糖单位生产成本为5334.93元/吨，2021/22榨季白砂糖单位生产成本为4454.47元/吨，2022/23榨季白砂糖单位生产成本较上年上涨19.75%，使得2023年1-3月糖业板块利润较低。同时2023年1-3月白砂糖销售单价较去年同期相比，对应点价时点的白糖期货价格偏低，白砂糖销售单价也有所降低，2023年1-3月白砂糖平均销售价格为5061.32元/吨，2022年1-3月白砂糖平均销售价格为5331.69元/吨。

同时，报告期内，骑士乳业白砂糖毛利率为2.31%、8.71%、-1.36%。

公司表示，毛利率波动受销售单价及单位成本变动的叠加影响。2021年毛利率较上年上升6.4%，其中，由于产品价格上升影响毛利率7.54%；由于单位成本上升影响毛利率-1.14%。2022年毛利率较上年下降10.07%，其中，由于产品价格变动影响毛利率2.38%，由于单位成本变动影响毛利率-12.45%。

同期，牧业毛利同样出现下滑态势。2023年1-3月，骑士乳业牧业板块实现营收1.17亿，同比增加66.97%；实现营业成本9962.55万，同比增加110.73%；实现毛利1728.90万，同比下降23.99%。

骑士乳业表示，牧业板块2023年1-3月较上期同期毛利减少545.61万元，主要原因为有机生鲜乳销售价格下降的同时饲喂成本上涨。2023年1-3月有机生鲜乳平均销售价格为4.82元/千克，上年同期有机生鲜乳销售价格为5.23元/千克。2023年1-3月受乳制品市场消费端暂时性疲软影响，有机生鲜乳销售价格有所下降。2023年1-3月生鲜乳平均销售成本为3.89元/千克，去年同期生鲜乳销售成本为3.47元/千克。成本上涨主要是因为饲草料的采购成本上涨，受市场因素影响，玉米及牧草等价格上涨明显。2023年3月24日前中正康源尚未取得国标有机产品认证证书，故2023年1-3月中正康源生产的有机生鲜乳按普通生鲜乳的价格销售给蒙牛乳业（自2023年5月开始，中正康源生产的有机生鲜乳按有机生鲜乳销售价格销售）。综合上述原因，牧业板块毛利较去年同期减少较多。

另一方面，据骑士乳业披露的相关数据，2019年-2022年上半年，公司乳业板块实现毛利率分别为23.54%、19.04%、16.62%、23.49%，同期同行业公司乳制品业务毛利率均值分别为31.16%、25.03%、20.24%、23.98%。

骑士乳业表示，公司乳业板块与同行业公司乳制品业务产品类型、主要销售区域、成本结构具有一定的差异，且产品定价因销售规模、品牌效应等原因略低于同行业公司，故发行人乳业板块毛利率低于同行业公司乳制品业务毛利率具有合理性。

对赌协议遭问询，“双刃剑”犹未可知

据北交所问询，杭实善成存在与骑士乳业业绩对赌的情形，公司子公司敕勒川糖业通过增资扩股的方式引进杭实善成作为股东，杭实善成投入6666.50万元，取得敕勒川糖业25%股权。且杭实善成与发行人、实际控制人党涌涛以及敕勒川糖业签订相关增资协议，明确在特定情形下有权要求发行人或实控人对敕勒川糖业的股权进行回购。

2020年1月20日，杭州杭实善成实业有限公司、杭实国贸投资（杭州）有限公司、善成资源有限公司与发行人、党涌涛以及发行人子公司内蒙古敕勒川糖业有限责任公司签订《关于内蒙古敕勒川糖业有限责任公司之增资及股东协议》，其中涉及到新增股东在特定情形下有权要求发行人或发行人实际控制人对敕勒川糖业的股权进行回购的约定。

2020年3月10日，各方又签订《增资及股东协议之补充协议》，约定如发生股权回购事项，仅及于发行人子公司敕勒川糖业层面，不会涉及发行人母公司层面的股份变动。

2022年12月26日，各方签订补充协议，约定如发生股权回购事项，仅及于发行人子公司敕勒川糖业层面，不会涉及发行人母公司层面的股份变动。

2023年1月10日，各方签订《股权转让协》，明确由发行人优先受让杭实善成、杭实国贸、善成资源合计持有的敕勒川糖业25%股权，同时党涌涛不再作为股权回购义务当事人。目前，《股权转让协议》尚未履行。

骑士乳业表示，《股权转让协议》系骑士乳业与敕勒川糖业少数股东达成的收购其持有的敕勒川糖业少数股权的意向性协议，股权转让交易事项已完成标的股权的审计工作，评估报告已形成初稿，后续尚需履行国有资产主管部门决策审批、产权交易所挂牌等程序，截至目前《股权转让协议》仍处于持续履行状态之中。因涉及国有股权转让过程中的国有主管部门决策审批、产权交易所挂牌等程序，敕勒川糖业少数股权转让交易尚在协商推进过程中，后续交易进展及结果具有一定的不确定性，但该等少数股权交易的后续进展及结果均对发行人不产生重大影响。

截至2022年12月31日，敕勒川糖业的经审计账面净资产为2.74亿，按子公司少数股东持股比例计算预计股权收购款金额为不低于6856.27万（根据各方签署的《股权转让协议》最终价格的确定由发行人按照不低于敕勒川公司经评估的净资产价值折算之价格参与竞买）。

骑士乳业表示，公司盈利能力及现金流情况良好，货币资金储备充足，资信情况良好，银行贷款及其他债权融资渠道畅通，收购敕勒川糖业少数股东股权不会对发行人现金流情况带来重大不利影响。

宋清辉提出，对赌协议对拟上市公司来说像一把“双刃剑”，在激励公司向上发展的同时，也为公司带来了巨大的业绩压力与风险隐患，对其上市进程也会带来不良影响。从本质上来看，对赌协议是投资方与融资方对企业未来价值不同判断，在当前外部形势复杂多变的背景下，对赌协议本身即存在诸多的商业风险。（港湾财经出品）