《港湾商业观察》黄懿

2023年9月28日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）向港交所递交招股书，中信证券为其独家保荐人。

2020年，梦金园冲击深主板上市，但公司的A股申请未获通过，理由是旧料业务活动的商业合理性，以及首次A股申请所披露的黄金材料存货与黄金珠宝存货单价之间的差异。

2022年12月，梦金园委聘中信证券为第二次A股申请保荐人，不过其后表示为了更好地接触多元化和全球投资者并获得更多国际认可，并未递交第二次A股申请。

2022年业绩下滑，加盟商贡献超九成

招股书显示，2020年至2022年及2023年6月30日（报告期内），梦金园收入依次为108.34亿、168.71亿、157.24亿、93.16亿；销售成本依次为101.93亿、163.35亿、149.65亿、87.88亿；毛利依次为6.41亿、5.36亿、7.59亿、5.28亿，毛利率依次为5.9％、3.2％、4.8％、5.7％；除税前净利润依次为2.35亿、2.96亿、2.44亿、1.34亿；净利润依次为1.74亿、2.24亿、1.81亿、1.06亿，净利率分别为1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

简单来看，三年半的时间，2022年梦金园营收及净利润呈现下滑态势，且毛利率也波动较大。

梦金园指出，2023年上半年的收入增加主要是经济活动的恢复。此外，公司在2023年6月启动一年一度的“一元换款”大型促销活动，以及2023年上半年黄金市场价格相对较高。

招股书显示，报告期内，黄金及首饰产品销售的毛利率分别为4.4％、2.2％、3.9％、4.9％，其中，该类型产品销售收益依次为101.96亿、164.57亿、153.93亿、91.38亿，占比依次为94.1％、97.5％、97.9％、98.1％。梦金园指出毛利及毛利率通常受产品的销量、黄金价格及黄金采购与销售之间的时间差异的影响。除此之外，销售K金首饰、钻石镶嵌饰品及其他产品的毛利率分别为20.6％、23.7％、28.1％、25.6％。

虽然K金首饰、钻石镶嵌饰品及其他产品表现出更高的毛利率，但是梦金园表示目前的重心在高纯度黄金珠宝上。

据悉，梦金园从四大分销渠道产生收益，即特许经营网络、电商销售、自营店及其他。报告期内，大部分收益源自透过特许经营网络展开销售，占比依次为94.3％、87.6％、94.4％、95.1％。其中，来自特许经营网络的收益包括向加盟商直销所得收益及来自省级代理的收益。截至2023年6月30日，梦金园已构建覆盖2756家加盟商的综合性销售网络。除此之外，梦金园拥有7个由公司直接管理和运营的直营服务中心，并已任命17家省级代理，彼等负责将产品分销予各自辖区的加盟商。

在梦金园的管理架构下，向加盟商及省级代理的所有销售均属买断式销售。所有加盟商均须与公司签订特许经营合同，建立卖方和买方的关系，而非委托人和代理人的关系。于往绩记录期间，就各自的销售额而言，省级代理乃我们的主要客户，但加盟商贡献的总收入超过了省级代理的总收入。其中，来自特许经营网络的毛利率分别为5.1％、2.8％、4.3％、4.9％。

除此之外，梦金园采取两类电商销售模式，即自营网店及平台销售，并呈现出更高的毛利率。其中，报告期内，电商销售收益占比依次为1.1％、9.5％、2.3％、1.8％；自营网店收益占比依次为0.5％、0.5％、1.5％、1.3％。除此之外，电商销售的毛利率分别为18.1％、2.5％、7.9％、15.2％。据悉，梦金园直接向电商平台销售产品，而其随之结算。公司发货至电商平台的仓库，而其负责产品的促销、订单管理及交付。

可以看出，电商销售的收益在报告期内经历了较大的波动幅度，但和自营网点收益占比均处在偏低的程度。除此之外，电商销售的毛利率的波动幅度也较大，在2021年经历了骤降后又得到了缓慢恢复，然而今年上半年也没能恢复2020年的毛利率水平。

盘古智库高级研究员江瀚对《港湾商业观察》表示，作为投资者，在面对黄金珠宝类公司的估值时，一般会考虑以下几个方面：一是品牌和市场地位，黄金珠宝行业竞争激烈，能够在这一领域中立足并取得一定市场份额的公司，通常具有一定的品牌影响力和市场地位。投资者在评估这类公司的价值时，会考虑其在消费者心中的认知度和口碑，以及在市场中的竞争力。

二是财务数据和经营业绩，财务数据和经营业绩是评估一家公司的重要指标。投资者会关注公司的盈利能力、偿债能力和现金流状况等方面，以判断公司的财务状况是否稳健，以及其未来发展潜力。

三是行业前景和政策环境。黄金珠宝行业的发展与宏观经济和政策环境密切相关。投资者在评估这类公司的价值时，会考虑行业的前景和政策环境，以判断公司的未来增长潜力和盈利能力。

基于前两次梦金园冲刺A股，江瀚指出，“对于梦金园此次上市成功的概率，虽然无法准确预测，但是从公司历史表现和当前的资本市场环境来看，有一些积极因素。首先，梦金园在黄金珠宝领域具有一定的品牌影响力和市场地位，其产品受到消费者的认可。其次，公司在过去几年中保持良好的经营业绩和稳健的财务状况，也有着稳定的现金流。最后，从政策环境来看，目前国家对于黄金珠宝行业的监管相对宽松，政策环境也较为有利。然而，黄金珠宝行业的市场竞争激烈，梦金园也面临着来自国内外众多竞争对手的压力。此外，黄金价格波动会对黄金珠宝公司的业绩产生一定的影响。因此，投资者在评估梦金园的估值时，需要综合考虑公司的各方面因素，合理评估其未来发展潜力。”

制成品存货增加，退款负债每年四五千万

2020年至2022年及2023年7月31日，梦金园的存货依次为17.73亿、20.49亿、16.89亿、18.47亿，其中，制成品占存货的最大比例，报告期内，制成品依次为12.90亿、14.34亿、12.81亿、15.53亿。除此之外，报告期内，存货平均周转天数依次为61.7天、42.7天、45.6天、40.6天。

招股书显示，2020年至2022年及2023年7月31日，梦金园的债务主要由银行借款、黄金租赁、租赁负债组成。其中，银行借款依次为11.96亿、13.37亿、8.30亿、10.71亿；黄金租赁依次为5.21亿、4.87亿、3.94亿、4.86亿。截至2023年7月31日，公司拥有银行总授信额度18.01亿，其中2.00亿尚未动用。

梦金园在招股书中指出，于往绩记录期间，黄金租赁使用量有所下降，主要乃由于银行对获取黄金租赁实施更严格的条件。此种转变可归因于银行的内部政策，旨在限制黄金租赁的使用。因此，公司调整方法，相应减少黄金租赁的使用。对于其他采购方案，包括于截至2023年6月30日止六个月使用票据从第三方购买黄金。

除此之外，梦金园还在招股书中提到退款负责，其指出，“公司一般不允许将出售予加盟商的黄金产品退回，除非彼等不再为加盟商。就省级代理而言，考虑到公司的经营模式，省级代理通常不会持有黄金产品作为存货，可能只会维持相对少量的其他产品。公司为加盟商及省级代理提供未售镶钻珠宝五年换货期的权利。”2020年至2022年及2023年7月31日，梦黄金的退款负债依次为4957.4万、5099.5万、4144.8万、4005.4万。

产品质量遭投诉，营销活动存疑

作为黄金珠宝品牌，值得注意的是，梦金园在消费者端的口碑存在着一些问题。《港湾商业观察》在黑猫投诉中输入“梦金园”等关键字，发现近期有不少消费者的投诉信息，投诉主要集中于品牌的宣传活动与实际情况不符、产品质量、货不对板、服务态度不好等问题。

《港湾商业观察》查询发现，消费者在近期集中投诉“一口价”和“一元换购”的活动，而且这些问题在线上门店和线下门店均有出现。对于“一元换购”，招股书中有详细说明，即通过这一活动，公司可接纳消费者通过以旧换新向加盟商或于自营店将所购买的旧“万纯”系列的黄金珠宝换取“万纯”系列的新款黄金饰品，每克旧料黄金仅收取人民币1元的加工费，而额外购买的黄金则以原价购买。然而，现实情况与活动说明存在着很大的差异。

对于梦金园的消费者而言，黄金珠宝并非是平常的装饰物，可能更具有意义和重要性，从众多投诉角度，梦金园无疑还需要对消费者更加负责。

梦金园在招股书中也曾强调其在三线城市及低线城市的市场份额以6.1％的占比排名第三。但整体来看，梦金园排名在行业仍然远弱同行。截至2022 年，按黄金珠宝收益计，梦金园在中国黄金珠宝品牌市场中的份额为 3.8%，名列第五名。排名前三的企业的市场份额则分别达 13.3%、11.8% 及 11.3%。

“黄金珠宝领域既有全国性知名大品牌，又有区域性受欢迎的品牌，这一领域竞争性历来极强，这意味着排名第五的梦金园想迅速提升市场份额，近乎不太可能。”有市场人士对此指出。

与此同时，据天眼查和企业预警通显示，梦金园共有24个司法案件，其中87.5%的案件身份为被告，近五年里2020年案件占比最大，达41.7%（港湾财经出品）