《港湾商业观察》张楠  王璐

最近刚被惠誉下调评级不久，温氏股份（300498.SZ）就发布了最新的三季报财务数据。

持续亏损，温氏股份的三季报多少在市场预期之内。

前三季度收入尚可仍巨亏

今年前三季度，温氏股份实现营收646.89亿元，同比增长15.80%；归属于上市公司股东的净利润-45.30亿元，同比下滑760.77%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-48.47亿元，同比下滑964.67%；经营活动产生的现金流量净额56.41亿元，同比下滑9.26%。

第三季度，温氏股份实现营收235.00亿元，同比下滑3.39%；归属于上市公司股东的净利润1.59亿元，同比下滑96.22%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.81亿元，同比下滑93.65%。

剧烈亏损无疑与行业周期性密切有关。

今年上半年，温氏股份实现营收412亿元，同比增加30.61%；归母净利润为-46.89亿元，同比减少33.07%。

一季度，温氏股份实现营业收入199.7亿元，同比增36.92%；归属于上市公司股东的净利润为-27.49亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-27.83亿元。

周期性影响之下，一年一变化。2022年，温氏股份实现营业收入837.08亿元，同比增长28.87%；归属于上市公司股东的净利润52.89亿元；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为49.66亿元。

在半年报中，温氏股份表示，报告期内，生猪行业和黄羽鸡行业均处于周期低谷期，生猪和肉鸡市场行情低迷，公司肉猪和肉鸡销售价格均低于养殖综合成本，致使两大养殖主业亏损，归属于上市公司股东的净利润同比下降较大。

2023年最后一个季度，是否能扭亏为盈，看起来温氏股份压力不小。

在三季报发布前夕，国际评级机构惠誉发布评级报告，将温氏股份的长期外币发行人违约评级自'BB+'下调至‘BB’，展望负面。惠誉同时将温氏股份的高级无抵押评级及其美元债券的评级自'BB+'下调至‘BB’。

猪周期影响巨大，被惠誉下调评级

惠誉称，本次评级下调是基于，行业长期供过于求导致生猪价格持续走低，削弱了温氏股份中期内的盈利能力。鉴于2023年大部分时间里生猪价格一直低于盈亏平衡点，惠誉预计温氏股份全年EBITDA（税息折旧及摊销前利润）或出现亏损。评级还反映了生猪价格不仅是反弹速度还是反弹程度都较以往更高的波动性。

惠誉认为，负面展望反映了价格正常化步伐具有不确定性。凭借低成本优势，温氏股份的EBITDA或迅速转正，但该公司至少需要达到周期中部的盈利水平，其自由现金流方能改善至中性水平。提高出栏量将需要高额资本支出来维持更大规模的能繁母猪存栏量，这将使该公司的自由现金流更难达到收支平衡。

若EBITDA回升且令自由现金流持续改善并达到中性水平，惠誉将考虑调整温氏股份的评级展望至稳定。在谷物价格高企背景下，温氏股份展示出良好的成本控制能力。惠誉认为，一旦行业回暖，作为中国成本最低的养殖企业之一的温氏股份将成为首批受益者之一。

惠誉预计，随着盈利能力改善，温氏股份的自由现金流负值或将收窄，但大规模存栏量所需资本支出增加，或致其自由现金流转为中性的速度放慢。随着行业进入下行期，该公司的投资自2021年的130亿元人民币和2020年的300亿元人民币大幅降至2022年的94亿元人民币。该公司的业务战略也已转向提高运营效率。

在困难时期，固定资产资本支出具有灵活性，但惠誉认为用于维持能繁母猪存栏量的资本支出占比将升高。惠誉预计，2023至2025年温氏股份每年的资本支出总额约为90亿元人民币。

“尽管2022年至2023年期间饲料价格高企，温氏股份在削减成本方面仍获得显著进展，并有可能实现将2023年平均综合成本降至每公斤16元人民币以下的目标。迄今为止，综合成本一直稳定在每公斤16.2-18元人民币，7-8月份为每公斤16.2-16.4元人民币，而2021年和2022年的成本分别为每公斤24元人民币和每公斤17-20元人民币。2023年成本下降主要得益于疾病控制力度加大带来的运营效率改善。”惠誉谈及。

惠誉表示，视乎生猪价格的回调幅度，温氏股份有望实现去杠杆化。2022年下半年生猪价格强劲反弹令全年EBITDA净杠杆率降低至1.8倍。2025年至2026年的中期EBITDA将达到100亿至150亿元人民币，从而将杠杆率维持在2.0-3.0倍的适度水平，但由于市场情绪低迷，2024年的EBITDA或将持续疲软。

此外，温氏股份管理层表示，公司已在2023年加大供应商融资力度，为业务经营提供资金支持。惠誉预计，该公司的应付账款天数将从2022年的39天增至2023年的50天，这可能导致2025年约50亿元人民币的经营资金流入。尽管如此，惠誉认为应付账款周转天数的延长仅为暂时现象，一旦经济回暖将恢复至历史正常水平。

在9月19日的投资者网上接待活动上，温氏股份表示，非洲猪瘟在我国发生之后，行业发生了较大的变化，影响市场供给的市场行为变多，如二次育肥、肉转种快速补充母猪等，对传统“猪周期”影响较大。猪周期是全行业需要共同面对的问题，公司主要做好基础生产管理，稳定投苗和出栏节奏，努力提升生产技术指标水平，控制成本水平，提升公司竞争优势。（港湾财经出品）