《港湾商业观察》黄懿

11月27日，国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司（下称“国鸿氢能”，09663.HK）正式启动招股。11月16日，氢燃料电池厂商国鸿氢能通过聆讯。据悉，国鸿氢能分别于2022年11月和2023年5月两次向港交所递交上市申请。

据招股章程显示，公司此次拟发行7952万股，其中，香港发售部分占10％，国际发售部分占90％。每股的发售价定在19.35港元至21.35港元之间，每手买卖单位为500股。招股时间为11月27日至11月30日，预计股份将于12月5日挂牌上市。

作为第二家赴港上市的氢能企业，国鸿氢能在3年间累计净亏损达12.04亿，其商业化的成熟程度引人深思。

持续亏损，毛利率过山车欠佳

国鸿氢能是专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的技术型氢燃料电池公司。根据弗若斯特沙利文的资料，按氢燃料电池电堆出货量计，自2017年至2022年连续六年均排名第一，按氢燃料电池系统出货量计，于2022年排名第二。

招股书显示，2020年至2022年及2023年5月31日（报告期内），国鸿氢能的收入依次为2.27亿、4.57亿、7.48亿、1.43亿；除所得税前亏损依次为2.24亿、6.95亿、2.94亿、9226.3万；净亏损依次为2.21亿、7.03亿、2.80亿、8825.8亿；经调整净亏损依次为1.03亿、1.57亿、2.26亿、7612.9万。

也就是说，在报告期内，国鸿氢能累计净亏损达12.92亿。同时，截至今年5月31日，国鸿氢能的营收仅为2022年整年收入的2成。

于往绩记录期间，国鸿氢能的收入主要来自向燃料电池系统制造商销售氢燃料电池电堆，及向下游制造商销售氢燃料电池系统。收入的波动主要由氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的销量及平均售价变动导致。

报告期内，氢燃料电池电堆的收入占比依次为48.3％、5.8％、1.6％、1.1％；氢燃料电池系统的收入占比依次为49.8％、90.5％、97.9％、97.6％。也就是说，目前国鸿氢能的收入来源几乎完全依赖氢燃料电池系统，同时，其毛利率也更高。

报告期内，国鸿氢能的整体毛利率分别为3.5％、27.9％、21.2％、14.1％。其中，氢燃料电池电堆的毛利率依次为33.4％、14.7％、19.1％、22.5％；氢燃料电池系统的毛利率依次为32.2％、34.0％、27.1％、24.6。显然，在今年5月31日，国鸿氢能的整体毛利率出现了较大的下滑，同时，氢燃料电池系统的毛利率出现小幅上升。

除了毛利率下滑，国鸿氢能的现金流处于持续承压状态。

招股书显示，报告期内，国鸿氢能得经营所用现金流量净额依次为8663.1万、5.61亿、2.61亿、8776.3万。对于国鸿氢能目前的现金流状态，招股书显示，公司通过采取措施加强供应管理，不断提高营运资金效率，从而改善现金流状况。公司计划继续利用在国内采购原材料及零部件方面的成功，进一步推动成本降低。例如，国鸿氢能从国际供应商转向国内供应商后，用于生产鸿芯G系列氢燃料电池电堆的石墨双极板石墨片的价格降低了约49％及膜电极的单价成本降低35.4％。

存货和应收账款周转天数猛增

招股书显示，国鸿氢能的存货主要包括原材料、在制品、制成品及受托加工材料。报告期内，存货依次为2.18亿、3.88亿、3.80亿、3.71亿；其中，制成品依次为1.71亿、3.17亿、3.32亿、2.95亿。

对于存货以及组成部分的增减，国鸿氢能指出，由于经营具有季节性，公司在上半年与客户协商，在下半年开始生产并出售库存。然而，截至2022年，公司积累大量库存，由于公司预期从2022年12月开始至2023年上半年对生产基地开展改进及翻新工程。为维持充足的原材料及制成品以满足2023年上半年的生产及销售目标，国鸿氢能于2022年下半年提高了产量，直到12月开始改进及翻新工程，这导致截至2022年的库存水平较高。截至2023年5月31日，随著公司为下半年的生产做准备，原材料有所增加，而随著销量的提高，制成品有所减少。

而对于制成品的增加，国鸿氢能指出，原因是2020年推出的新产品；公司为应对COVID-19对供应链稳定性的影响而增加存货；及公司预期已推出的新产品的市场需求强劲。在估计市场需求时，国鸿氢能分析过去的销售资料以确定需求趋势及模式；从销售团队收集有关客户需求及现场反馈的信息，此外，考虑经济状况，如下游行业在上一年的增长情况。当厘定存货水平时，公司亦会计及客户的订单。

虽然国鸿氢能对存货的解释十分详细，但是其存货周转天数却在今年出现倍速增长。招股书显示，报告期内，国鸿氢能的存货周转天数依次为311天、371天、278天、574天。

对此，国鸿氢能解释称，存货周转天数的剧增，这是由于业务的季节性性质，公司的收入及销售成本于上半年普遍较低。

此外，国鸿氢能还披露了存货账龄水平较高的产品。于往绩记录期间，公司账龄超过一年的存货主要为9SSL燃料电池电堆。由于销量下降，9SSL燃料电池电堆的库存及库龄增加，导致存货周转天数增加。此外，公司强调， 9SSL燃料电池电堆已于全球市场经过广泛的验证，具有较长的使用寿命和稳定的性能，除目前在固定式应用（如陕西省榆林市的零碳分布式智慧能源中心）中的使用外，公司并无发现9SSL燃料电池电堆的可收回性问题。

除了存货及存货周转天数大幅增长，国鸿氢能的贸易应收账款及应收票据、贸易应收账款周转天数也出现了惊人的增长幅度。

报告期内，国鸿氢能的贸易应收账款及应收票据依次为2.88亿、6.47亿、11.63亿、12.87亿；贸易应收账款周转天数依次为495天、430天、521天、1478天。

应收账款结清周期漫长，或存风险

然而，国鸿氢能对此表现较为乐观，招股书显示，国鸿氢能面临部分客户的延长结算，主要是由于对其施加的资本限制，该等限制通常出现在氢燃料电池汽车行业，原因为当前奖励政策的性质通常使氢燃料电池汽车制造商出售其汽车与彼等可能悉数收取其合格奖励之间的时间差距相对较长。有关资本限制，加上氢燃料电池汽车制造商因行业仍处于早期发展阶段而拥有更强的议价能力，最终影响贸易应收款项的结算。

尽管有上述情况，但随着国鸿氢能的下游客户开始为满足相关要求的车辆收取奖励，公司预计结算情况会有所改善。此外，随著氢燃料电池产业发展及进一步商业化，下游氢燃料电池汽车制造商对奖励依赖性预计会减少，而彼等结算速度也会加快。

同时，国鸿氢能还披露了最近的结清情况。截至最后实际可行日期，公司截至2023年5月31日的贸易应收款项中约5.7％；截至2022年12月31日的贸易应收款项中约12.9％；截至2021年12月31日的贸易应收款项中约40.8％；及截至2020年12月31日的贸易应收款项中82.1％，已于其后分别结清。也就是说，2020年的贸易应收账款还未结清之余，2021年结清未达一半，而在最近的2022年及2022年5月31日，更是微乎其微。

上市前景难料，投资者热情恐难积极

对于这次国鸿氢能的股票发售情况，香颂资本执行董事沈萌认为，“国鸿氢能作为港股近期重要的大型IPO，又是具有新能源概念的氢能企业，顺利发行的概率很大，但至于上市后是否能够更广泛地拓展投资者覆盖，以及股价表现是否稳定，面临的压力还是很大。”

盘古智库高级研究员江瀚则表示，“国鸿氢能的股票发售情况可能会受到当前市场环境和投资者情绪的影响。近期全球股市波动较大，投资者对市场前景持谨慎态度，这可能会影响投资者对新股的看法。此外，国鸿氢能的业绩表现并不理想，可能会让一些投资者望而却步。然而，作为一家即将上市的新型能源公司，国鸿氢能也具备一定的投资价值和潜力，投资者可以根据自身风险偏好和投资策略进行选择。”

其实，国鸿氢能并非首家在港上市的氢能公司，此前，北京亿华通科技股份有限公司（“亿华通”，02402.HK）是国内第一家赴港上市的氢能公司。根据华亿通披露的第三季度财务数据显示，今年前三季度累计营收为2.93亿，同比下滑24.90％；归属净亏损为9461.11万；扣非净亏损为1.01亿；毛利率为37.91％；净利率为-80.01％。存货为3.49亿；应收账款为12.40亿。可见其营收状况也并不理想。

而对于国鸿氢能和华亿通之间的差距，沈萌认为，“氢能概念目前距离成熟的商业化还有明显的距离，即使没有可比个股，也同样难以吸引足够的投资者热情。”

江瀚认为，“亿华通的盈利状况并不理想，这可能会影响股民对同类型公司的看法。股民通常会将同类公司的表现进行比较，如果其他公司的表现不理想，可能会让股民对国鸿氢能的前景产生担忧。然而，国鸿氢能是一家即将上市的公司，与亿华通不同，它具有一定的发展潜力和想象空间。投资者应该独立判断选择。”（港湾财经出品）