《港湾商业观察》廖紫雯

近日，新希望乳业股份有限公司（以下简称：新乳业，002946.SZ）转让一只酸奶牛45%股权引发市场关注。

自收购以来，一只酸奶牛业绩便出现较大拐点，可谓是“扭盈为亏”，针对此次股权转让，新乳业表示，鉴于客观经营环境的较大变化以及现制茶饮市场的发展趋势，为坚定执行公司以“鲜”为核心主题的五年战略规划，尤其是对低温鲜奶和低温特色酸奶的经营聚焦，维护公司全体股东利益，公司进行股权转让。

同时，不断“买买买”推进收购业务的新乳业提出，在未来五年，公司坚持内生增长为主，并购为辅。

转让一只酸奶牛45%股权

2023年11月29日，新乳业发布《关于出售子公司部分股权、关联交易暨投资项目进展的公告》，公告显示，公司拟将持有的重庆新牛瀚虹实业有限公司（以下简称“重庆瀚虹”）45%股权转让给关联方草根知本集团有限公司（以下简称“草根知本”），转让对价为人民币1.485亿元，本次股权转让交易构成关联交易。

本次股权转让交易完成后，重庆瀚虹将成为本公司关联方，预计2024年度公司与重庆瀚虹将新增日常关联交易金额人民币6000.00万元。

2021年，公司、重庆霖霜企业管理咨询中心、重庆蕴棠志企业管理咨询中心、重庆优又佑企业管理咨询中心、重庆竞润瀚虹企业管理咨询有限公司（以下简称“重庆竞润”）和华昌明、伍元学、华自立签署了《关于“一只酸奶牛”之投资合作协议》（以下简称“《投资合作协议》”），以人民币2.31亿收购了重庆瀚虹60%的股权，取得了“一只酸奶牛”品牌相关的资产以及业务资源。

针对此次股权转让，公司表示，鉴于客观经营环境的较大变化以及现制茶饮市场的发展趋势，为坚定执行公司以“鲜”为核心主题的五年战略规划，尤其是对低温鲜奶和低温特色酸奶的经营聚焦，维护公司全体股东利益，公司（转让方）拟与草根知本（受让方）、重庆竞润、华昌明、伍元学、华自立签署关于转让重庆瀚虹45%股权（以下简称“标的股权”）的《股权转让协议》，拟将本公司所持有重庆瀚虹的标的股权出售给草根知本，股权转让对价为人民币1.485亿元。重庆瀚虹股东重庆竞润放弃了对上述45%股权的优先购买权。

本次关联交易完成后，公司仍将持有重庆瀚虹15%股权，重庆瀚虹将不再纳入本公司合并报表范围内。

新乳业相关负责人其后对外表示，经过几年的摸索，新乳业发现现制酸奶赛道非其战略发展的重点，因此进行了调整，未来“一只酸奶牛”经营的不确定性也不会影响到上市公司，而保留15%的股权则是因为跟“一只酸奶牛”还有供应链端的一些合作。

同时，本次交易中，重庆瀚虹整体估值经中水致远资产评估有限公司出具的估值报告确认为人民币3.3亿，公司本次转让重庆瀚虹45%股权的交易对价为人民币1.485亿。

公司表示，本次交易所涉重庆瀚虹整体估值较前次交易所涉整体估值减少人民币5500.00万元，整体估值降低了14.29%；本次标的股权的交易对价相较前次交易同比例股权交易对价减少人民币2475.00万元。前述估值和交易对价的差异主要受客观经营环境发生较大变化、茶饮市场加剧竞争影响，重庆瀚虹估值存在一定程度下调所致。

2023年12月20日，重庆瀚虹收到重庆市江北区市场监督管理局出具的《准予变更登记通知书》（（江北市监）登记内变字[2023]第025994号），重庆瀚虹提交的公司股东变更（股权转让）登记申请已经获得批准，并取得新颁发的营业执照，相关股权转让工商变更登记工作已经完成。

被收购后，业绩持续承压

业绩层面，2023年前三季度，新乳业实现营收为81.94亿，同比增长9.55%；实现归母净利润为3.81亿，同比增长22.78%。2021年-2022年，公司实现营收分别为89.67亿、100.06亿，分别同比增长32.87%、11.59%；公司实现归母净利润分别为3.12亿、3.62亿，分别同比增长15.23%、15.77%。

在2021年1月6日，新乳业发布的《关于签署对外投资合作协议的公告》中披露，甲方（新希望乳业股份有限公司）受让新公司60%股权后，自股权转让登记日所在月次月一日起至第三十六个月最后一日为新公司业绩承诺期，在此期间丁方（一只酸奶牛创始人：华昌明、伍元学、华自立）及其控制的相关主体应确保新公司完成如下业绩目标：新公司第一年度净利润应不低于人民币3850万元，第二年度净利润应不低于人民币4235万元，第三年度净利润应不低于人民币4658万元，新公司在业绩承诺期内累计净利润不低于1.27亿。

就估值补偿而言，1，丁方承诺，若新公司经审计的业绩承诺期内累计净利润＜1.05亿时，则丁方应以现金方式向甲方支付估值差额补偿；2，若新公司业绩承诺期内经审计的累计净利润≥1.05亿时，则丁方无需向甲方支付估值补偿。

同时，就业绩补偿而言：1，丁方承诺，若新公司经审计的业绩承诺期内累计净利润＜1.27亿时，则丁方应以现金方式向新公司补足业绩差额并以2243万元为限；2，若新公司业绩承诺期内经审计的累计净利润≥1.27亿时，则丁方无需向新公司支付业绩差额。

在2021年1月新乳业发布的投资者关系活动表中，新乳业表示，“一只酸奶牛我们也关注了很长的时间，本来19年底就已经准备收购，但是疫情来临，我们当时考虑把项目放一放，观察它在疫情当中的抗风险能力，而事实上，它也表现得非常有韧性。”

并购前，新乳业2021年1月公告显示，一只酸奶牛于2019年未经审计的营收约为2.40亿元，净利润约3500万元；2020年其未经审计的营收测算为2.20亿元，净利润为3160万元。

而在收购后，2022年、2023年前三季度，一只酸奶牛实现营收分别为2.08亿、2.35亿，实现净亏损为991.78万、416.29万。

新乳业曾表示，“一只酸奶牛过去几年是我们拓展新业态的一种尝试，进入到连锁茶饮赛道，但是过去三年受到疫情的影响，也是客观存在的，再就是经营模式，既有加盟店也有直营店，前期在直营店上面费用投入比较大，所以经营不达预期，这两点是亏损的主要原因。”

业绩亏损的另一面，一只酸奶牛门店数也未出现较大增长。2021年7月，在收购完成之后的首次董事会上，一只酸奶牛制定了“未来三年门店拓展至3000家，挑战目标5000家，全面打造和提升品牌站位”的发展目标。

此次股权转让公告披露，重庆瀚虹主要运营“一只酸奶牛”品牌，主营业务为茶饮等现制饮品的连锁门店经营业务，拥有完整的产品供应链，门店超过1000家，分布于全国20多个省区域市场。事实上，早在2021年收购公告中，便已披露其门店数量为“已逾千家”。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，一只酸奶牛的门店数量在2021年的收购公告中和此次股权转让中均为超过1000家，门店数量没有出现较大变动。这可能是由于多种因素共同作用的结果。其中，市场需求、竞争环境、公司经营策略、资金状况等因素都会影响门店扩张的速度。如果市场需求稳定，竞争环境良好，公司经营策略得当，资金状况充裕，那么门店扩张的速度可能会更快。反之，如果这些因素出现不利变化，门店扩张的速度可能会减缓甚至出现数量收缩。

买买买的新乳业，资产负债率高企

2023年5月，新乳业提出新的五年战略规划《2023-2027年战略规划》，将“五年实现净利率倍增”作为战略目标。之后，公司董事长在投资者大会上表示，“新希望乳业过去是靠并购一点点发展起来的，并购一直是驱动新希望乳业增长的主要动力。我认为，在未来五年，我们要做一些调整和转变，坚持内生增长为主，并购为辅。”

2019年成功登陆资本市场以来，新乳业便不断开启买买买的战略布局，早在2021年5月，新乳业提出《新乳业2021-2025年战略规划》时指出，“三年倍增”“五年晋身全球领先乳企行列”是新乳业未来五年的战略目标，在未来5年战略规划中，公司明确提出，积极推进有质量的并购，通过并购后管理赋能推动内外延增长。

柏文喜指出，新乳业在2021年5月表示积极推进并购，但2023年5月却发布了全新五年战略规划，表示之后坚持内生增长为主，并购为辅。这可能是由于多种因素影响所致。其中，市场环境、公司内部资源、并购风险等因素都会对并购战略产生影响。如果市场环境出现不稳定因素，或者公司内部资源有限，或者并购风险过大，那么公司可能会选择收紧并购战略，以保持稳定发展。并购为辅则意味着公司将继续注重内生增长，通过自身发展和运营来提升业绩和市场份额。这种策略可能会降低并购风险，提高公司的可持续性和稳定性。

买买买的同时，过去几年，公司负债整体上呈现连年增长的趋势。具体来看，2019年-2022年、2023年前三季度，新乳业总负债分别为33.08亿、57.18亿、66.35亿、68.25亿、65.61亿；资产负债率分别达到61.66%、66.65%、69.81%、71.91%、70.48%。

2023年11月3日，有投资者于交流平台表示，“请问贵公司资产负债率高的原因主要来源于并购吗?还有其他原因吗?”

公司对此回复表示，公司的资产负债率水平与公司的发展阶段、发展状况等多种因素相关。公司根据自身的业务模式、现金流结构特征、融资能力等情况，确保资产负债率控制在安全范围内。公司目前具备良好的账面现金余额、经营活动现金流、金融机构授信额度，能有效控制债务风险。

柏文喜表示，新乳业在2019年至2023年前三季度总负债持续增加，资产负债率也呈上升趋势。投资者质疑当前资产负债率高主因是否在并购。然而，仅从数据上看，无法确定资产负债率是否主要由并购引起。资产负债率的上升可能受多种因素影响，例如公司业务规模的扩大、资本结构的变化等。如果公司的资产负债率过高，可能会增加财务风险和经营压力，对公司的稳定性和可持续发展造成一定的影响。因此，新乳业需要采取有效措施来降低资产负债率，优化资本结构，提高公司的稳健性和可持续性。

另一方面，2023年前三季度，新乳业实现投资现金流为-3.99亿；时间线拉长来看，2020年-2022年，公司投资现金流分别为-19.45亿、-11.08亿、-6.53亿。（港湾财经出品）