《港湾商业观察》廖紫雯

近日，小菜园国际控股有限公司（以下简称：小菜园）递表港交所，保荐机构为华泰国际、瑞银集团。小菜园国内运营主体为安徽小菜园餐饮管理有限责任公司。

作为新徽菜连锁餐饮品牌，成立于2013年的小菜园目前拥有548家直营门店，门店全直营的情况下，招股书披露公司存在资产负债率较高、门店多分布于三线及以下城市、门店平均现金投资回收期约13.6个月等情况。

全直营模式下的高资产负债率

目前公司旗下拥有“小菜园”、“观邸”、“复兴楼”及“菜手”等品牌。

2021年-2022年、2023年前9个月（以下简称：报告期内），小菜园实现营收分别为26.46亿、32.13亿、34.29亿，实现净利润分别为2.27亿、2.38亿、4.30亿。公司2023年前三季度营收、净利润已超2022年全年。

小菜园表示，业绩增长主要由于门店表现出色、门店增长迅速、门店层面经营利润率提升、销售与客流增长等所导致。

截至最后实际可行日期，公司建立了由548家直营门店组成的全国门店网络，覆盖中国不同地区，基本上均是“小菜园”品牌旗下。

小菜园董事长汪书高曾表示，小菜园不会做加盟模式，不求速度。

盘古智库高级研究员江瀚对《港湾商业观察》表示，开设直营门店可以保证对门店的控制力，有利于品牌形象的统一和维护，同时也有助于提高客户体验和服务质量。另外，直营门店也可以更好地进行财务管理和资金运作，有利于公司的长期发展。然而，开设过多的直营门店也会带来一些弊端。首先，开设直营门店需要大量的资金投入，包括租金、装修、设备购买等，这会给公司的现金流带来一定的压力。其次，直营门店的管理难度较大，需要投入大量的人力、物力和财力进行管理和运营。如果门店数量过多，可能会使得公司难以进行有效的管理和控制，从而影响公司的经营业绩。因此，开设过多的直营门店是否会给资金造成一定压力，取决于公司的财务状况和管理能力。如果公司拥有足够的资金实力和管理能力，开设适量的直营门店可以带来更多的利益。

全直营模式下，报告期内，公司流动资产总额分别为2.29亿、3.51亿、7.44亿，流动负债总额分别为6.98亿、5.83亿、6.08亿。同期，公司资产负债率分别为91%、75%及67%。

江瀚指出，资产负债率是衡量公司财务状况的重要指标之一。从报告数据来看，公司的资产负债率确实较高，这可能会给公司的经营带来一定的风险。然而，资产负债率的高低与直营门店的经营模式是否存在一定关联，需要根据具体情况进行分析。如果公司的直营门店数量过多，可能会使得公司的资产负债率上升。但是，如果公司能够有效地进行财务管理和资金运作，资产负债率的高低并不会对直营门店的经营模式产生太大的影响。因此，公司在经营过程中需要关注财务状况和资产负债率的变化，并采取相应的措施进行管理和控制。

此外，报告期内，小菜园门店数量分别为379家、422家、497家。在往绩记录期间，公司的收入主要来自于“小菜园”品牌门店，报告期内，来自“小菜园”门店的收入占总收入的98.7%、98.8%、99.1%。

小菜园表示，公司的业务在很大程度上取决于公司“小菜园”品牌的市场知名度，倘无法维持或提升“小菜园”品牌形象知名度，公司业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响。

2013年，公司于安徽开设首家“小菜园”门店，2014年于江苏开设首家小菜园门店，2016年于北京及上海开设首家小菜园门店，在中国一线城市开展业务；2018年，公司开设100家小菜园门店；2023年，公司开设第500家小菜园门店，在这一年，公司开始应用炒菜机器人。

同时，小菜园计划于2024年、2025年及2026年分别新开设约160家、190家、230家“小菜园”门店。

小菜园提出，在地理位置方面，公司将加深对现有市场的渗透，并将业务扩展到新市场。凭借公司在长江三角洲的成熟门店分布，公司计划进一步拓展周边地区，如陕西及福建等。公司亦计划增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中国地区的门店分布密度，逐步形成“长三角、京津冀、粤闽赣”的门店网络布局。

小菜园指出，根据弗若斯特沙利文的资料，该等地区的大众便民中式餐饮市场具有巨大的增长潜力。除扩展中国门店网络外，公司计划拓展至其他市场，例如香港及新加坡。公司相信增加门店的业务版图及密度将进一步提升品牌知名度，推动收入增长。

另一方面，小菜园表示，公司可能无法以与过往相同的速度或计划的速度开设新门店。公司在开设新门店方面的延迟或失败可能对公司的增长策略以及公司的预期财务及经营业绩产生重大不利影响。在获取新门店场地时，公司可能面临中国餐饮业竞争对手的激烈竞争。在审批流程中向政府部门申领有关重要牌照及许可证时，公司亦可能会遇到延误，而有关时限并非公司所能控制。此外，由于公司的大部分店长及厨师长均为从门店基层晋升，因此可能没有足够有经验的现有门店雇员协助开设新门店。即使公司能够按计划开设新门店，该等新门店可能既无法取得盈利，亦无法取得与现有门店相若的业绩。

门店多分布于三线及以下城市

报告期内，“小菜园”门店多分布于三线及以下城市。详细数据来看，报告期内，“小菜园”于三线及以下城市（包括县级市及县）分别拥有191家、213家、228家门店，门店收入占比分别为45.3%、45.7%、43.4%。

同期，“小菜园”于二线城市门店数分别为44家、49家、54家，门店收入占比分别为14.2%、12.9%、12.1%；于新一线城市门店数分别为92家、102家、133家，门店收入占比分别为27.4%、28.3%、28.3%；于一线城市门店数分别为48家、55家、78家，门店收入占比分别为13.1%、13.1%、16.2%。

报告期内，“小菜园”于三线及以下城市（包括县级市及县）堂食顾客人均消费分别为63.7元、63.1元、63.3元。整体而言，“小菜园”门店堂食顾客人均消费分别为66.1元、65.8元及65.2元。

报告期内，公司整体翻台率分别为3.3、2.8、3.3。其中三线及以下城市（包括县级市及县）翻台率分别为3.1、2.7、3.2；一线城市翻台率分别为3.4、2.6、3.5；二线城市翻台率分别为3.9、3.1、3.6；新一线城市翻台率分别为3.3、2.9、3.5。

公司表示，与2021年相比，门店于2022年的部分堂食业绩指标整体有所下降，如单店堂食日均销售额、单店日均堂食顾客量、翻台率等，主要因2022年COVID-19疫情影响令堂食消费受影响。

门店的平均现金投资回收期约13.6个月

报告期内，公司分别录得门店层面经营利润率15.9%、14.2%及20.9%。

小菜园表示，公司门店层面经营利润率由截至2022年9月30日止九个月的15.6%提升至2023年同期的20.9%，这主要由于公司收入增速高于成本及开支增速。公司亦在原材料及消耗品和门店层面租赁及物业管理相关开支方面实现强有力的成本管控。

同时，公司预计开设每间新“小菜园”门店的前期支出介乎130万元至170万元，主要根据门店的规模及地点而定。这些前期支出主要包括与装修、购买设备有关的成本以及与开设门店相关的其他一次性支出。

在截至2023年9月30日已实现现金投资回收的门店中，于2021年、2022年各年及截至2023年9月30日止九个月开业的门店平均现金投资回收期分别为15.2个月、10.3个月和7.3个月。于往绩记录期间开设并已实现现金投资回收的“小菜园”门店的平均现金投资回收期约为13.6个月。

据悉，小菜园计划于2024年、2025年及2026年动用手头现金、经营所得现金流量以及公司当时可能寻求的其他外部融资为公司的门店网络扩张提供资金。

截至2024年、2025年及2026年12月31日止年度，公司开设新门店的计划投资成本预计分别约为2.08亿至2.72亿、2.47亿至3.23亿、2.99亿至3.91亿。

就公司已开业及预期于2024年开业的新门店而言，自2023年9月30日起直至最后实际可行日期，公司已投入约1080万，其乃由公司现有的内部资源拨付。

餐饮类企业上市难在哪？小菜园的扩张计划

此外，报告期内，小菜园社会保险缴款及住房公积金供款的未缴总金额分别约为 1930 万元、2410 万元及 1860 万元，合计达到了 6200 万元。

公司对此解释：1，拥有庞大的员工团队，流动率高；2，若干员工不愿意全额缴纳社会保险及住房公积金，因为员工个人为此也需要额外供款；3，若干员工选择在其居住地或家乡参加农村社会保障供款计划。

总体来看，近两三年以来，国内餐饮类企业赴港上市虽然热情高涨，但迄今尚没有成功的案例，这其中包括了杨国福麻辣烫、捞王、七欣天、乡村基、绿茶等。

有市场人士认为，餐饮类企业普遍存在竞争激烈，且食品安全频发等问题，这就意味着投资者普遍对餐饮类企业不感兴趣，估值也无法提升，毕竟在餐饮行业像非常具有服务特点的海底捞属于少数。从资本市场角度，餐饮类企业需要明确告诉投资者自身的最大亮点，优势，与护城河，以及未来的提升与回报计划。“目前消费并不算好的环境下，一般餐饮类企业想上市显然比以往更难。”

在黑猫投诉平台上，有消费者2023年8月9日表示，购买的土豆丝，两份米饭，在腰肝合炒内发现了头发，商家仅退款，不承担食品安全赔偿，并表示这不属于食品安全问题。

还有消费者在同年12月11日投诉称，12月3日中午在苏州邻瑞广场小菜园消费400多元，餐后要求开发票，服务员表示当天没有发票，留个手机号码第二天开，一直到6号都没接到任何电话，6号我又给服务员打电话，她让我加他微信，微信加完又是没给开票，一直到11号都没任何回复，发微信给他也不回复，我想请问一下，小菜园你们是想偷税漏税吗？消费者基本的要求都不能满足？

值得关注的是，在食品安全方面，小菜园近年来也屡屡被罚。

据国家企业信用信息公示系统信息，2022年9月16日，启东市市场监督管理局对小菜园南京餐饮管理有限责任公司启东凤凰荟分公司做出行政处罚，罚款一万元并没收违法所得87元。原因为当事人于2022年5月21日配送入库海蜇头（小）1桶，供货商为南京市江宁区吕四水产商行。2022年5月22日当事人利用上述海蜇头作为原料加工醋椒海蜇3份，用于对外销售，当日南通市市场监督管理局组织食品安全监督抽检，对上述醋椒海蜇进行随机抽样，并经安徽中青检验检测有限公司检测，因检验项目中铝的残留量（以即食海蜇中A1计）的实测值超过标准指标，被判定为不合格。检验结论为“经抽样检验，铝的残留量（以即食海蜇中A1计）项目不符合GB2760-2014《食品安全国家标准食品添加剂使用标准》要求，检验结论为不合格。”

2022年11月12日，扬州市邗江区市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司扬州蜀冈万达店做出行政处罚，罚款8000元。原因为当事人采购使用的年糕，经抽样检验，脱氢乙酸及其钠盐（以脱氢乙酸计）项目不符合GB 2760-2014《食品安全国家标准 食品添加剂使用标准》要求，检验结论为不合格，且当事人不能提供被抽检批次年糕的合格证明文件，当事人的行为违反了《中华人民共和国食品安全法》第五十五条第一款、第五十三条第一款的规定，构成了采购使用不符合食品安全标准的食品原料、未查验供货者的合格证明文件的违法行为。

2023年11月20日，昆山市市场监督管理局对小菜园（苏州）餐饮管理有限责任公司昆山经开万达店做出行政处罚。原因为2023年6月27日，昆山市市场监督管理局委托江苏国测检测技术有限公司对该单位的生姜进行抽检。根据江苏国测检测技术有限公司2023年7月21日出具的生姜检验报告NO：CTST/C202303021435F，该报告检验结论为：“经抽样检验，噻虫胺项目不符合GB 2763-2021《食品安全国家标准 食品中农药最大残留限量》要求，检验结论为不合格，噻虫胺残留量，mg/kg，标准指标≤0.2，实测值是0.34。”

2023年3月7日，镇江市润州区市场监督管理局对小菜园南京餐饮管理有限责任公司镇江万达店做出行政处罚，罚款6000元，没收违法所得550元。原因为2021年11月8日，该局委托镇江华大检测有限公司对当事人经营的青椒进行了抽样检验。2021年12月7日，该局向当事人送达了《检验报告》（No：BZD-CJ2106820），判定上述批次青椒经抽样检验，氧乐果项目不符合GB 2763-2021《食品安全国家标准食品中农药最大残留限量》要求（其指标标准为≤0.02mg/kg，实测值为0.089mg/kg），检验结论为不合格。

2023年3月28日，滁州市琅琊区市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司滁州苏宁广场店做出行政处罚，违法行为类型为未取得食品经营许可从事凉菜经营案。原因为，经查明，当事人是一家在苏宁广场515号从事餐饮服务的经营者。在经营中当事人取得了食品经营许可证，许可项目为热食类食品制售。2023年2月6日，当事人在美团外卖网上开始经营有凉菜。至案发时止，当事人销售凉菜84份，共计货值金额1688元，违法所得1688元。

2023年6月19日，砀山县市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司宿州砀山分公司做出行政处罚，罚款5000元。原因为其经营性使用超过保质期的食品原料。

2023年11月17日，天津市滨海新区市场监督管理局对安徽小菜园餐饮管理有限责任公司天津滨海万达分公司做出行政处罚，违法行为类型为《中华人民共和国食品安全法》，原因为2023年9月22日，该局收到天津市滨海新区市场监督管理局委托第三方监测机构天津市食品安全检测技术研究院对当事人安徽小菜园餐饮管理有限责任公司天津滨海万达分公司使用的餐盘（复用餐饮具）进行监督抽检，检验结论为不合格。

从不少消费者投诉及处罚来看，小菜园在做好菜品的同时还需要更注重消费者服务，食品安全也任重道远。（港湾财经出品）