《港湾商业观察》施子夫

从2022年1月19日递表深交所创业板至今近两年的时间里，湖南恒昌医药集团股份有限公司（以下简称，恒昌医药）已收到深交所下发的三轮审核问询函。

1月27日，在第三轮审核问询函中，监管层围绕恒昌医药的商业模式、重大诉讼情况、毛利率、股份支付费用等问题进行了多重关注。

经过三轮问询之后，恒昌医药的IPO前景能否可期？

依赖直供专销业务，商业模式被重点问询

恒昌医药成立于2015年，公司是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。

根据招股书介绍，恒昌医药以直供专销业务为主、零售连锁业务为补充，公司主要盈利来源于产品的购销差价。

据了解，直供指公司针对特定产品品规，主要通过自有品牌授权的方式直接向上游制药厂商定制化采购，从而获得较低的采购价格及特定产品品规的独家代理权的供货模式；专销，是指公司产品专供具备公司会员资格的终端渠道客户进行销售。

恒昌医药的招股书更新到了2023年12月。从2020年-2022年以及2023年1-6月（以下简称，报告期内），恒昌医药实现收入分别为18.49亿元、21.43亿元、30.00亿元和17.54亿元，2020年至2022年，年均复合增长率27.37%；当期归母净利润分别为1.04亿元、2.04亿元、2.49亿元和1.51亿元，扣非后归母净利润分别为8463.89万元、1.64亿元、2.12亿元和1.43亿元。

恒昌医药将主营业务分为直供专销、零售连锁和口罩业务。需要强调的是，报告期内，恒昌医药高度依赖直供专销业务，期内，直供专销业务收入金额分别为15.19亿元、21.06亿元、29.51亿元和17.25亿元，占主营业务收入的比重分别为82.32%、98.31%、98.42%和98.43%。

少部分零售业务开始于2019年，恒昌医药开始涉足零售连锁药店，不过该业务占比不足2%，报告期各期占主营业务比重分别为0.63%、1.16%、1.29%和1.16%。

另有部分业务来自于直接销售口罩等物资。报告期内，口罩业务实现收入分别为3.15亿元、1124.34万元、798.33万元和451.28万元，占当期主营业务收入的比重分别为17.05%、0.52%、0.27%和0.26%，出现了大幅的缩减。

尽管期内业绩大幅增长，但在直供专销的模式下，恒昌医药主要依靠上游制药企业生产及供应，而自身对经营品种的稳定性把控较少。在下发的三轮问询函中，深交所对公司的商业模式、主营业务等都进行了关注。

在第三轮问询函中，深交所要求恒昌医药以简洁、平白的语言，准确客观描述发行人主营业务及商业模式，说明公司在行业及产业链上发挥的具体作用，发行人直供专销模式的商业合理性及其可持续性，直供专销业务与可比公司是否存在本质区别，与一般医药流通企业在业务模式上的实质性差异。

恒昌医药回复表示，与大型连锁药店相比，基层医药市场产品品种品类混杂、药品质量参差不齐、动销情况差等，发行人建立了完善的品类开发体系，目前拥有乐赛仙、佐安堂、初心、善举、草本至尊等多个自主系列品牌，自有品牌医药产品数量2152个，公司自有品牌产品有较强的自主定价权及专销权，保障了下游零售终端稳定的利润空间。

销售费用引关注，5项发明专利均为受让

在直供专销业务模式下，恒昌医药也配备了大量的销售人员。随着业务的规模的增长，恒昌医药的期间费用尤其是销售费用也保持着一定的增长态势。

报告期内，恒昌医药的期间费用分别为3.22亿元、4.26亿元、5.85亿元和3.29亿元，占营业收入的比例分别为17.43%、19.90%、19.49%和 18.73%；各期公司的销售费用分别为1.99亿元、2.58亿元、3.60亿元和1.89亿元，分别占当期总收入的10.76%、12.06%、11.99%和10.76%。

详细来看，恒昌医药的销售费用主要包括人员薪酬、会议费用和差旅费等，上述项目合计占销售费用的比例分别为95.62%、94.75%、96.50%和96.23%。

另外，报告期内，同行可比公司的销售费用率均值分别为19.23%、19.94%、18.55%和19.27%，要略高于恒昌医药的销售费用率水平。

在第一轮审核问询函中，深交所要求恒昌医药说明发行人销售人员数量较多的原因及合理性；期内会议费的主要构成，报告期内是否存在行业贿赂的情形。在第二轮问询函中，深交所要求恒昌医药说明销售费用率低于同行的原因及合理性。

恒昌医药表示，报告期各期末发行人直供专销业务人员分别为857人、974人、1161人及1330人，人员增加主要系公司业务规模进一步扩大，销售人员需求增加。

对于是否存在商业贿赂的情形，恒昌医药表示，公司客户主要为基层医药市场零售终端，客户数量较大、高度分散、单个客户采购规模较小。客户注册公司会员后，统一通过公司B2B 商城下单采购，价格统一透明，公司不存在向客户进行商业贿赂的情形。同时，发行人主要通过销售团队以及会议营销的方式开拓、维护下游客户，销售费用主要由职工薪酬、差旅费、仓储费、会议费及快递物流费构成，不存在向推广服务中间商支付销售费用的行为。

对于市场宣传推广费用较低的原因及合理性，恒昌医药回复称，公司的销售费用主要为销售人员工资，针对特定药品品种的广告、宣传等费用较少。华人健康以及漱玉平民零售连锁业务占比均远高于发行人，主要通过增加连锁门店数量、扩大区域市场份额来拓展业务，也会通过媒体宣传等途径提升品牌知名度。百洋医药主要为品牌运营业务，需要对下游客户等进行宣传教育及推广普及等，学术推广以及广告宣传投入力度大。

与高位销售投入形成鲜明反差的则是恒昌医药各期1%上下的研发费用率。报告期内，恒昌医药的研发费用分别为1734.77万元、2111.36万元、3026.51万元和1694.18万元，分别占当期总收入的0.94%、0.99%、1.01%和0.97%。

截至2023年6月30日，恒昌医药共计108项专利，其中仅5项发明专利，均为受让取得。如此种种，无疑让外界质疑公司的创新属性能否满足创业板“三创四新”的板块要求。

财经评论员张雪峰对《港湾商业观察》指出，医药研发是一项长期、高成本、高风险的过程，需要大量的资金、人力和时间。如果企业将更多资源投入营销而忽略研发，就会减少新药的研发投入，降低新药的研发成功率，限制医药行业的创新能力，导致公司长期发展受到威胁。

多起行政处罚，子公司未了诉讼案金额不小

根据《港湾商业观察》2023年5月19日发布的《恒昌医药之谜：接连被罚、自有职业多年的董秘火箭升迁与增资疑团》一文中曾提到，恒昌医药曾受到多起行政处罚。

根据时间线来看，2020年9月11日，因六谷大药房长沙市芙蓉区古汉店销售的“乐赛仙蚊不叮”抑菌剂和“芽培?四季止痒霜”抑菌剂不符合《消毒产品标签说明书管理规范》第三条及第十八条第（三）项的规定，存在销售不符合国家有关规范的消毒产品的行为，被长沙市卫生健康委员会处以罚款2000元整。

2021年11月25日，因恒昌医药经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊（批号：20201208，生产厂家：山西津华晖星制药有限公司）不符合药品标准规定，属于《中华人民共和国药品管理法》第九十八条第三款第（七）项规定“其他不符合药品标准的药品”的情形，被定性为劣药，被湖南省药品监督管理局处以没收违法所得74445元的处罚，免除其他行政处罚。

2021年12月6日，因恒昌医药作为货运经营者未按规定及时维护和检测运输车辆（车牌号：湘 AL9817，车型：日野牌重型货车），被长沙市交通运输局处以罚款1000元。

2022年2月8日，因和治恒昌经营的药品奥美拉唑肠溶胶囊（批号：20201208，生产厂家：山西津华晖星制药有限公司）不符合药品标准规定，属于《中华人民共和国药品管理法》第九十八条第三款第（七）项规定的“其他不符合药品标准的药品”的情形，被定性为劣药，被天津市药品监督管理局处以没收违法销售的劣药86盒并没收违法所得38137.4元的处罚。

2022年11月28日，恒昌医药因消防设施设置不符合标准、消防设置未保持完好有效、占用疏散消防的行为违反了《中华人民共和国消防法》第十六条第一款第二项、第二十八条的规定，被长沙市开福区消防救援大队责令限期改正，并因消防设施设置不符合标准、消防设施未保持完好有效、占用疏散通道的违法行为被分别罚款5100元，共被罚款15300元。

2023年3月24日，恒昌医药因经营的低中频多功能治疗仪在湖南省药品监督管理局组织的抽检中被检验为不合格，违反了《医疗器械监督管理条例》第七条、第八十六条第一项的规定，但鉴于恒昌医药已履行了进货查验义务，如实说明进货来源，且对涉案产品不合格不知情，湖南省药品监督管理局依据《医疗器械监督管理条例》第八十七条规定，决定对其不予行政处罚。

2023年12月5日，恒昌医药经营不符合经注册的产品技术要求的医疗器械“碘伏棉球”，违反了《医疗器械监督管理条例》第八十六条第（一）项的规定，鉴于恒昌医药履行了进货查验义务，有充分证据证明其不知道所经营的医疗器械不符合产品技术要求，并能如实说明产品的进货来源，长沙市市场监督管理局依据《医疗器械监督管理条例》第八十七条规定，决定对其免于行政处罚。

经统计，报告期内，恒昌医药被行政处罚的金额合计达到了13万元。

另外在内控方面，报告期内，恒昌医药与英运物流（上海）有限公司存在合同纠纷。

2022年8月12日，重庆供应链就与英运物流合同纠纷向重庆市璧山区人民法院提起诉讼。

2023年2月10日，英运物流向重庆市璧山区人民法院提起反诉。截至招股书签署日，该案已进行第二次开庭审理，法院尚未作出一审判决。恒昌医药表示，如果重庆供应链在该诉讼中败诉，相关赔付将会对公司业绩造成不利影响。

其中，重庆供应链诉讼请求涉及的总金额为329.43万元（除诉讼费、财产保全费等实现债权的费用外），英运物流反诉诉讼请求涉及的总金额为2601.68万元（除诉讼费用和2023年 2 月 11 日之后的逾期付款违约金外）。

对于相关诉讼对公司业绩的影响以及是否构成本次发行上市障碍，恒昌医药在问询函中表示，因重庆供应链与英运物流合同纠纷案情较为复杂，双方争议较大，案件事实尚需法院根据双方证据审理查明，发行人尚无法就诉讼获赔或赔付金额进行精确测算。在模拟测算相关赔付/获得赔偿金额后，2022年净利润的比例分别为1.32%、10.45%。“相关赔付/获赔金额均不会对发行人及子公司正常生产经营产生重大不利影响，不会对发行人的业绩产生重大影响。”

同时，恒昌医药表示，目前，重庆供应链的仓储配送由重庆供应链自行经营，运营情况良好，争议事项未对重庆供应链及发行人持续经营产生重大不利影响。

此次IPO，恒昌医药计划募资7.71亿元，其中4.9亿元用于总部基地项目，1.8亿元用于线上平台建设项目，另有1亿元用于补充流动资金。而在2020年及2021年，公司现金分红金额合计为3538.08万元。（港湾财经出品）