《港湾商业观察》黄懿

日前，冲刺港交所上市的老铺黄金股份有限公司（以下简称“老铺黄金”）通过聆讯，中信建投国际为独家保荐人。

不出意外的话，老铺黄金预计将很快登陆港股。

2020 年 6 月，老铺黄金就拟登陆深交所主板上市，但相关申请于次年 7 月被否，发审委还在会上对公司提出了三大问题，包括金色宝藏剥离后的运营、毛利率显著高于同行业可比公司以及委托加工详情等。

公开资料显示，2022 年底，金色宝藏已注销，与老铺黄金之间的业务往来随之终止。随后，2023 年 11 月，老铺黄金在港交所递交招股书。

主要产品持续涨价，但毛利率变动不一致

根据弗若斯特沙利文的资料，中国9999金的年均现货价格由2017年的人民币275.6元╱ 克整体上涨至2023年的人民币449.9元╱克，原因包括全球政治及经济环境的波动、黄金需求强劲，尤其是珠宝行业。特别是2020年，因爆发COVID-19疫情，国际经济环境面临诸多不确定性。黄金作为避险资产，受到消费者的欢迎。此外，由于地缘政治冲突及通胀上升，推高黄金需求以对冲风险，黄金平均年度价格于2023年达到人民币449.9元╱ 克。

而2024年一季度前后，黄金价格大涨更是成为全社会关注的话题。

对于黄金价格的上涨，老铺黄金显得十分乐观，其指出，黄金价格上涨，由此带动消费者购买黄金产品的意愿，致使销量增加，主要由于黄金珠宝产品不仅具有美学及消费价值，还被众多消费者视为具有一定投资价值，根据弗若斯特沙利文的资料，黄金是一种避险资产，尤其是当国内及全球政治及经济环境面临不确定时，及带动老铺黄金产品价格相应上涨。

由此给老铺黄金带来了可观的业绩表现。招股书显示， 2021年至2023年（报告期内），老铺黄金实现营收分别为12.65亿、12.94亿、31.795亿，同比增长分别为2.3％、145.7％；净利润为1.14亿、9452.9万、4.16亿；毛利率分别为41.2％、41.9％、41.9％。

于往绩记录期间，老铺黄金的收入主要产生自于中国内地销售足金黄金产品和足金镶嵌产品。

其中，足金黄金产品的收入占比分别为51.8％、51.1％、43.9％；足金镶嵌产品的收入占比分别为47.7％、48.6％、56.0％。明显看出，足金镶嵌产品的比例在逐年上涨，并超过了足金黄金产品。

此外，足金黄金产品的销量分别为1161千克、1133千克、2199千克，同比增长-2.41％、94.09％；平均售价分别为650元/克、676元/克、729元/克，同比增长分别为4％、7.84％。足金镶嵌产品的销量分别为840千克、807千克、1982千克，同比增长分别为-3.93％、145.60％；平均售价分别为835元/克、914元/克、1043元/克，同比增长9.46％、14.11％。

由此可见，2023年，足金镶嵌产品的销量和平均售价均的同比增长的幅度均高于足金黄金产品。虽然价格均有见涨，但是各产品的毛利率却出现了轻微的下滑。

报告期内，足金黄金产品的毛利率分别为37.9％、38.0％、36.9％；足金镶嵌产品的毛利率分别为44.6％、45.9％、45.8％。较高的毛利率一直是老铺黄金引以为傲的优势，尤其是与同行对比之下，然而，在其整体毛利率于2022年与2023年间未发生变动的情况下，两类核心产品的毛利率均出现不同程度的下滑，尤其是足金黄金产品下滑了1.1个百分点。

对此，老铺黄金称，足金黄金产品的毛利率于2023年的下滑，主要是由于2022年底推出了金条产品，其具有相对简单的工艺，因此毛利率较低；被黄金采购成本增加导致的销售成本的增加所部分抵销。

与此同时，老铺黄金门店的毛利率分别为41.5％、42.2％、42.1％；线上平台的毛利率分别是38.5％、40.1％、40.6％。

单店收入暴增，销售主要依赖一线城市

然而，老铺黄金的门店是此次递表最值得关注的亮点。

于往绩记录期间，老铺黄金绝大部分收益来自通过线下自营门店销售的原创设计古法黄金珠宝。老铺黄金采取自营模式和主题情景店模式经营全部线下门店。于往绩记录期间，老铺黄金门店的销售占总收入的89.8％、87.0％及88.6％，且公司预期门店网络将继续成为主要销售渠道。截至2021年1月1日的19家门店扩张至截至最后实际可行日期的32家门店。

根据弗若斯特沙利文的资料，2022、2023年在中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的单店收入均排名第一。于2023年，老铺黄金的业绩进一步快速增长，店均收入达到9390万，超越2022年存在门店店均收入的两倍。

据新京报根据公开资料计算，2017年，老铺黄金收入4.35亿元，按当时30亿元市场规模来推算，老铺黄金市占率约为14%。而到了2023年，老铺黄金在中国古法黄金珠宝市场及黄金珠宝市场的份额分别为2.0%及0.6%。

招股书显示，截至最后实际可行日期，老铺黄金的自营门店全部位于包括SKP和万象城在内的具有严格准入要求的高端时尚百货中心。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2024年4月，全国排名前十的高端百货中心中，老铺黄金覆盖了其中8家，覆盖率在所有国内黄金珠宝品牌中排名第一。

于2023年，老铺黄金位于北京SKP的两家门店产生的总收入为3.36亿，实现每平方米每月收入约44.06万。要补充的是，根据弗若斯特沙利文的资料，按每平方米销售额计，北京SKP为全球最具生产力的购物中心之一，并且于2023年每平方米每月销售额约为人民币1.77万。

老铺黄金指出，公司的经营业绩亦受到同店销售增长的影响，同店销售增长的定义为一间门店于进行比较的两个年度内营业日数均超过300天的年度销售增长率。报告期内，老铺黄金的同店销售增长率分别为(17.6)％及115.4％。

不过，来自中国内地一线城市（北京、上海、广州及深圳）的收入占比分别为49.0％、42.7％、46.6％；来自新一线城市（南京、西安、杭州、成都、武汉及天津）的收入占比分别为28.1％、28.7％、25.6；来自其他城市（沈阳、厦门、南宁及福州）的收入占比分别为11.6％、13.9％、11.5％。由此可见，老铺黄金的销售重心依然在一线城市，新一线城市和其他城市的销售占比仍无法提升。

销售开支2023年大涨，成本压力可见一斑

然而，虽然一线城市可以为老铺黄金带来理想的业绩，同时也需要公司投入更大的成本。

招股书显示，老铺黄金的销售及分销开支更是呈现大额增长。报告期内，销售及分销开支分别为2.62亿、2.97亿、5.79亿，同比增长分别为13.36％、94.95％。

对于销售与分销开支的增长，老铺黄金指出主要是由于销售团队扩张及销售人员的薪酬提高导致员工成本增加；购物中心及平台佣金费用及租金开支增加，这与门店及线上销售收入增加以及折旧及摊销增加一致，主要由于门店网络扩张；及在购物中心及电子商务平台上投放更多广告导致广告及推广开支增加。

对于老铺黄金提到的与门店相关的开支，具体来看均有大幅提升。同一时期内，购物中心及平台佣金费用分别为6206.1万、6091.2万、1.63亿；租金开支分别为3345.8万、2948.2万、1.07亿；折旧及摊销分别为4996.8万、6882.6万、8487.9万；装修开支分别为208.7万、162.2万、643.2万。

参考2023年11月10日老铺黄金递交的招股书显示，截至该招股书最后实际可行日期，老铺黄金在全国高端商业中心自营了29家主题情景门店。此外，截至2023年上半年，老铺黄金的购物中心及平台佣金费用为6729.5万；租金开支为3999.2万；折旧及摊销为4475.2万；装修开支为310.8万。

也就是说，在与最新的招股书的门店数量仅相差3家门店以及已有店铺数量的基础上，门店相关费用的增长不可小觑。可见，想要在一线城市及其大商圈开店且站稳脚跟，需要巨大的开销。

2023年11月28日，《港湾商业观察》发表的《老铺黄金市占率待提升：核心产品毛利率下滑走低，投资者看好吗？》，香颂资本董事沈萌指出，“黄金珠宝的经营与一般商品有差别，特别是具有较高工艺附加值的类别，更重质不重量，因此集中在少数门店、并不断拓展门店的营收空间和优化门店的收益结构，更符合商业原则。但这样的模式在国内上市机会有限，但如果在更注重价值成长性的市场，应该阻力更小。”

沈萌认为，“虽然同属黄金珠宝行业，但有些企业仅仅是收益微薄的经销流通业务，有些则注入更多工艺附加值，后者的收益空间更大、保障更强，因此投资者的估值判断依据也不同。但从规模来看，经销流通业务的规模更容易扩大，而高附加值业务的成长空间与速度有限，所以如果选择港股，会比较有机会，但港股黄金板块的表现也并没有很好，因此风险仍然不小。”

知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪对《港湾商业观察》表示，“老铺黄金坚持线下门店及新一线城市作为主要销售点的品牌定位，有其独特的战略考量。老铺黄金的线下门店策略可能是在塑造一种高端、独特的品牌形象。通过自营门店和主题情景店模式，老铺黄金能够为顾客提供更为专业、细致的服务和体验，增强品牌认知度和顾客忠诚度。这种策略在黄金珠宝行业尤为重要，因为消费者在购买珠宝时往往更看重产品的品质和购物体验。”

“然而，也需要注意到这种运营方式可能带来的挑战和风险。首先，线下门店的运营成本较高，包括租金、装修、人员等费用，这可能对公司的盈利能力造成一定压力。其次，随着电商的快速发展，线上渠道成为越来越多消费者的首选购物方式。如果老铺黄金过于依赖线下门店，可能会错失线上市场的机会。”

“从当前黄金珠宝市场的发展趋势来看，线上线下融合、品牌化、个性化等趋势日益明显。老铺黄金坚持线下门店和新一线城市作为主要销售点的品牌定位，虽然有其独特性和优势，但也需要不断适应市场变化，积极探索新的销售模式和渠道，以确保品牌的可持续发展。”

存货账龄较长，外包加工费较高仍值得注意

随着老铺黄金店铺数量的增加，其存货水平并没有随之减少。

2021年至2023年及2024年3月31日，老铺黄金的存货分别为7.70亿、8.07亿、12.68亿、13.21亿。其中，报告期内，制成品分别为5.60亿、6.45亿、7.91亿。

同时，存货周转天数分别为357天、383天、205天。根据弗若斯特沙利文的资料，于往绩记录期，老铺黄金的存货周转天数与同业相比一般较长，但仍处于行业水平的范围内。公司的存货周转天数延长主要是由于我们的高比重黄金产品，其为主要针对高淨值客户的差异化系列产品，且该等货品的销售速度通常比公司的其他黄金珠宝产品慢。

根据老铺黄金披露的存货账龄来看，1年以内的存货分别为6.31亿、6.25亿、11.26亿；1至2年的存货分别为1.00亿、1.22亿、7921.9万；2至3年的存货分别为2472.3万、3876.0万、4074.3万；超过3年的存货分别为1280.4万、2123.0万、2207.8万。

尤其是2至3年以及超过3年的存货，在2023年都有所增长。

对此，老铺黄金指出，账龄较长的存货主要指制成品，尤其是高比重黄金产品，该等产品为公司主要针对高净值客户的差异化产品系列，其销售速度通常较公司其他黄金珠宝产品慢。为促进老旧黄金珠宝产品的销售，公司或会将其内部转移至历史销售较高的其他门店。倘该等产品在非常长的时间内无法售出，公司亦可能会考虑将其下架及熔化。

截至最后实际可行日期，占截至2023年12月31日的存货约76.8％，已于其后使用。

对于第一次递表深交所被问询的外包的情况，最新招股书显示，报告期内，老铺黄金的外包加工费分别为1715.0万、1517.7万、4208.1万，占比销售成本分别为2.3％、2.0％、2.3％。虽然占比不高，但是具体的费用在2023年同比增长高达177.27％。为此，即便老铺黄金在最新招股书中未对此方面给出更多信息，但仍是值得关注的点。（港湾财经出品）