《港湾商业观察》黄懿

7月18日，被外界称为香水巨头的颖通控股有限公司（下称“颖通控股”）向港交所主板提交上市申请，BNP Paribas、中信证券为其联席保荐人。颖通（上海）贸易有限公司为其国内运营主体。

据悉，该公司在中国内地、香港及澳门超过400个城市拥有超过7500个实体销售点（POS），并通过内地及港澳的电商平台及社交媒体平台进行网上销售。

自有品牌盈利能力有待提升，较依赖管理品牌

按2023年的零售销售计，颖通控股是中国内地、香港及澳门合并市场最大的香水品牌管理公司。

招股书显示，2022年3月31日年度、2023年3月31日年度及2024年3月31日年度（报告期内），颖通控股营业收入分别为16.75亿、16.99亿、18.64亿元；净利润分别为1.71亿、1.73亿、2.06亿；毛利率分别为51.4％、50.4％、50.3％。

于往绩记录期间，颖通控股的大部分收入来自香水销售，分别占年度总收入的约89.3％、88.5％、81.7％。于同年，护肤品、彩妆及眼镜产品产生的收入分别占总收入约4.4％、5.1％及6.1％；3.9％、4.0％及10.4％；以及0.2％、0.5％及1.2％。

据悉，颖通控股目前管理的品牌总数为63个，包括Hermes、Van Cleef & Arpels、Chopard、Albion及Laura Mercier等知名品牌。

同一时期内，颖通控股自有品牌Santa Monica产生的少量香水及眼镜收入分别为人民币100万、530万、1700万，分别占总收入的0.1％、0.3％、0.9％。

也就是说，自有品牌的盈利能力虽有上升，但是颖通控股目前还是依赖管理品牌。

在销售渠道上，颖通控股也有划分得十分细致的多种渠道。

报告期内，颖通控股的直销渠道包括零售商渠道和自营渠道，共产生的收入分别占同年总收入的约69.7％、64.7％及69.3％。其中，零售商渠道包括线上零售商，其收入占比分别为22.1％、21.0％及17.6％；还包括线下零售商，其收入占比分别为24.7％、23.8％、27.7，其中大客户为线下零售商收入作出重要贡献，分别占总收入的21.2％、18.6％、20.4％。

颖通控股直言称，公司与线上零售商及大客户的业务关系发生重大变化可能会影响收入及盈利能力。

同时，直销渠道还包括自营渠道，其涵括线上门店和线下门店/专柜。

颖通控股指出，公司计划进一步扩大在中国的自营销售渠道，尤其是线下专柜及门店。报告期内，自营销售渠道分别占总收入约22.9％、19.9％及24.0％。其中，自营门店产生的收入分别占总收入约10.0％、7.3％及6.8％，而自营线下门店/专柜产生的收入分别占总收入约12.9％、12.6％及17.2％。

此外，第二大类渠道为分销渠道，其产生的收入分别占同年总收入的约28.1％、33.4％、30.1％。

关于销售渠道，颖通控股还提到了它们的毛利率表现。报告期内，直销渠道的毛利率分别为54.7％、53.8％、54.5％；分销渠道的毛利率分别为46.0％、48.3％、45.8％，分销渠道毛利率的下降，主要是由于与一家主要奢侈品牌的品牌授权商的分销协议于2022年12月到期，且公司于2023年6月停止销售其品牌产品；及截至2024年3月31日止年度，若干已售产品的采购成本相对较高，主要由于欧元兑港元的汇率相对较高。分销渠道的利润率通常低于直销渠道，使其对汇率波动更为敏感。

这种情况下，过度依赖管理品牌的弊端便显露无疑。

计划扩大在中国的自营销售渠道，存货水平攀升

随着线下门店/专柜的收入占比升高，相对应的销售及营销费用也有所增长，其分别为5.37亿、4.58亿、5.15亿。

其中，雇员福利开支分别为1.78亿、1.99亿、2.41亿；短期租赁相关开支分别为2021.9万、2498.3万、2797.1万；可变租赁付款相关开支分别为4024.9万、3457.0万、5170.0万。同时，广告及推广开支减所得偿付分别为2.10亿、1.14亿、8034.0万；差旅开支分别为259.4万、227.1万、922.9万。也就是说，颖通控股增加了员工数量，但是减少了广告及推广的支出，而差旅费却出现了大幅上涨，公司并未做出详细解释。

颖通控股指出，2023年3月31日至2024年3月31日，销售及营销开支增加主要是由于雇员福利开支增加，主要是因为公司聘任新销售及营销人员以促进销售增长及分销网络的扩展，并普遍增加雇员的薪金；可变租赁付款增加，主要是由于与商场及百货店签订的特许经营协议项下的付款增加，其按若干商场及百货店相关门店/专柜的收入百分比计算。与商场及百货店签订的特许经营协议项下的付款增加主要是由于相关门店/专柜产生的收入增加，部分被广告及推广开支减少所抵消，主要是因为公司能够有效利用可用资源进行营销及推广活动。

结合上文提到的，颖通控股计划进一步扩大在中国的自营销售渠道，尤其是线下专柜及门店。这也意味着，短期租赁相关开支和可变租赁付款相关开支在未来可能会继续增加。

虽然颖通控股强调公司能够有效利用可用资源进行营销及推广活动，但是其存货却日益提高。

报告期内，颖通控股的存货分别为4.18亿、3.58亿、3.90亿，存货周转天数分别为159.2天、179.2天、160.7天。其中，制成品分别为3.22亿、3.33亿、3.79亿；在运商品分别为1.196亿、5376.4万、4697.7万。显然，虽然在运商品不断减少，但是制成品的数量仍在不断上升。

截至2024年5月31日，截至今年一季度存货的33.7％已于其后结算。

值得注意的是，颖通控股对少数大客户设有特殊的产品退货政策，据此，公司可允许其根据协定的条款及条件向我们退回滞销产品；或在若干有限的情况下，允许其每年无条件退还购买总额的一小部分。滞销产品通常指大客户无法在一定期间内（一般介乎两至六个月）达成其销售目标的产品。

报告期内，享受该等特殊产品退货政策的大客户所得收入分别占总收入的7.7％、5.5％及6.3％。该等大客户因非缺陷原因退回的产品总值分别为470万、690万、590万，三年累计达1750万。

盘古智库高级研究员江瀚指出，“首先，品牌管理公司（如颖通控股）与客户之间会就退货政策进行协商，并可能根据协商结果共同分担部分损失。其次，如果退货是由于非缺陷原因造成的，品牌管理公司可能需要承担退货产品的库存成本、再处理费用等，但具体损失的分担还需根据双方的合同条款来确定。因此，不能一概而论说损失完全由品牌管理公司承受。”

在滞销方面，江瀚认为，“首先，根据数据表现，确实显示出颖通控股面临着一定的滞销迹象，这可能意味着市场需求的变化、产品竞争力下降或销售策略不当等问题。其次，对于颖通控股而言，这确实是一个潜在的危机。滞销产品的增加可能导致库存积压，增加资金占用成本和库存管理难度。再者，长期而言，滞销问题如果得不到有效解决，可能会影响公司的财务状况、盈利能力和市场地位。最后，这种滞销迹象还可能对公司的品牌形象和市场信心造成负面影响，进而影响到公司未来的销售和市场拓展。”

此外，颖通控股的贸易应收账款也一路攀升，其分别为1.17亿、1.57亿、1.75亿，贸易应收账款周转天数分别为29.6天、29.4天、32.7天。截至2024年5月31日，截至今年一季度的贸易应收款项中的88.8％已于其后结清。

巨额分红6.31亿，超净利润总和

招股书显示，颖通控股于往绩记录期间并无宣派或派付任何股息，自往绩记录期间末以来亦无建议派付任何股息。报告期内，现时组成本集团的公司向其当时权益股东宣派的股息（经抵消集团内股息后）分别为1.28亿、1.89亿、3.14亿，三年累计6.31亿，超过同期净利润总和。

其中，颖通控股在香港上市前，刘钜荣先生及其太太陈慧珍女士，分别持有公司90％、10％股份。也就是说，上述分红尽数进入刘氏夫妇口袋。

在合法合规层面，今年4月，公司旗下的一家附属公司出现违规行为，即在天猫及抖音等平台的自营网店销售部分产品宣传并无相关依据。对此，上海市青浦区市场监督管理局对上述附属公司罚款3万元，并责令其暂停发布相关广告，消除广告造成的影响。

截至目前，颖通控股已悉数缴纳有关罚款，并已实施内部控制措施，以防止违规事件再次发生。（港湾财经出品）