《港湾商业观察》杨丹妮

9月23日，南通天盛新能源股份有限公司（以下简称“天盛股份”）回复北交所第二轮审核问询函。2023年12月，天盛股份递表北交所，保荐机构为东方证券。需要指出的是，此轮审核问询函天盛股份延期了四个月回复。

天盛股份是一家做晶硅太阳能电池用电子浆料研发、生产和销售的新能源企业。公司所处行业为光伏行业，主要业务为银浆和铝浆，随着TOPCon电池渗透率的不断提升，将带动相关银浆需求量的大幅增长。

毛利率大幅下滑，上半年业绩骤降

天盛股份的招股书停留在了2023年6月，2020年-2023年1-6月（报告期内）天盛股份实现营业收入分别为3亿元、2.39亿元、6.32亿元和7.72亿元。其中银浆业务收入分别为1.46亿元、1.07亿元、5.11亿元、7.03亿元，分别占当期主营业务的49.00%、44.91%、80.88%、91.15%，铝浆业务收入分别为1.52亿元、1.32亿元、1.21亿元和6825.82万元，分别占当期主营业务的51.00%、55.09%、19.12%、8.85%。

报告期内，天盛股份净利润分别为4766.21万元、2026.93万元、3009.41万元、3541.52万元。2023年，公司实现营收为15.68亿元，净利润为5752.08万元。

根据此次北交所披露的第二轮问询回复显示，2024年上半年天盛股份实现营收5.65亿元，同比减少26.78%；实现净利润1555.37万元，同比减少56.08%。

天盛股份表示，2024年业绩大降的主要原因系：1，公司持续加强知识储备与技术配套能力，针对多变的客户需求进行快速响应并送样检测，同时高度重视研发人才队伍建设，研发费用增长较多。

2，当前光伏行业存在阶段性产能过剩与结构性产能过剩的情形，公司采取相对保守的经营策略，结合客户回款情况选择优先服务光伏行业头部电池片厂商，合理控制新客户规模，并根据自身流动性水平控制订单规模，导致营业收入同比有所下滑。

3，光伏行业头部厂商正通过新工艺、新技术推动TOPCon电池转换效率快速提升，使得具体技术方案持续处于频繁更新迭代阶段，由此对光伏电池浆料的技术需求同样变化较快，公司能够通过自身技术积累及时完成产品开发，但受限于公司自主研发技术积累过程与历史经验相较于主要竞争对手存在一定的区别，使得产品测试验证周期相对较长，对发行人产品出货量产生阶段性不利影响。

过往三年业绩虽大幅增长，却在2024年迎来了过山车下滑。第二轮审核问询函对于天盛股份的业绩可持续性也提出了关切。

审核问询函提出，2023年度，发行人各季度销售收入分别为3.35亿元、4.37亿元、5.26亿元和2.70亿元，第四季度销售收入存在显著下滑。结合报告期内业绩大幅增长的影响因素、行业未来变动趋势、未来市场空间、预计订单、期后业绩情况等，详细分析说明发行人未来经营业绩是否会出现大幅波动、业绩增长是否具备持续性。

公司回复，经营业绩受光伏行业周期波动、客户技术需求频繁更新迭代等因素影响出现短期下滑的情形，但目前客户端技术需求已趋于稳定，同时随着光伏终端装机容量以及TOPCon电池技术市场占有率的持续提升，发行人未来将继续强化综合技术能力与产品竞争力，紧抓市场发展机遇并保持稳定增长的出货量，长期来看业绩增长具备持续性。

预期订单方面，报告期内，公司主要客户一般会持续性的根据其自身的生产需求确定采购的数量并与公司签订采购订单，公司根据采购订单要求进行送货。因下游客户持续加强原材料库存管理水平，双方签订订单呈现明显的“多批次、小批量”特征。截至2024年7月31日，发行人在手订单金额为1.39亿元，较上年同期增长13.61%。此外随着光伏装机量的逐年快速提升、电池技术的迭代，公司预期TOPCon电池银浆订单未来仍将保持稳定趋势。

前高瓴资本投资人陈京涛对《港湾商业观察》表示，光伏行业的业绩增长性除了关注一般财务指标之外，还要看供需关系。例如：从产品作用划分浆料类别的角度来讲,正面银浆的市场需求将呈倍数级增长，背面银浆的市场需求将有所减少。如果企业自身存在针对该需求的供给优势，就会有业绩增长点。

报告期内，天盛股份的毛利率分别为26.03%、21.94%、12.99%、11.14%，呈下降趋势，其中银浆业务毛利率分别为11.82%、10.15%、8.39%和8.93%，呈下降趋势；铝浆业务毛利率分别为40.16%、31.65%、32.53%和33.97%，呈波动趋势，三年六个月的时间公司毛利率下滑了14.89个百分点。

2021-2023年，主营业务毛利率分别为21.99%、13.01%、10.70%，天盛股份表示，主要原因系毛利率相对较低的银浆业务的收入占比逐年上升所致。

总体来看，天盛股份银浆和铝浆业务毛利率均低于同行业公司平均水平。对此,北交所对天盛股份毛利率是否存在持续下滑风险，公司的应对措施及有效性发函询问。天盛股份表示，2022年和2023年，发行人毛利率低于同行业可比公司，主要原因系细分产品结构差异以及同类产品毛利率差异综合所致。

“公司主营业务毛利率主要受产品结构、产品销售价格、加工费定价、原材料采购价格、规模效应等因素影响，若未来公司产品结构中银浆业务占比继续上升，抑或是产品结构虽未发生重大变化，但出现公司议价能力下降导致加工费下滑、原材料采购价格上涨、行业景气度下降导致生产规模下降等不利情形，公司将面临毛利率下降的风险，进而对盈利能力产生不利影响。”

晶科能源依赖度偏高，研发费用率高低起伏

报告期内，天盛股份向前五名客户合计销售收入分别为1.83亿元、1.30亿元、4.74亿元和6.84亿元，占当期营业收入的比例分别为61.18%、54.18%、74.98%和88.70%，占比较高。

天盛股份表示前五大客户销售收入占比高的主要原因系：（1）下游光伏行业制造端产业集中度较高，天盛股份客户集中度较高符合行业特性;（2）随着光伏行业技术迭代转变，公司凭借较早布局N型TOPCon电池用电子浆料而积累的技术优势，在资源有限的条件下集中主要力量强化与TOPCon电池龙头企业的合作力度。

天盛股份的大客户之一是晶科能源（688223.SH），报告期各期末，公司向其销售金额分别为3715.08万元、3175.32万元、2.78亿元、4.78亿元，分别占当期营业收入的12.29%、13.27%、43.99%、61.96%。2022年，晶科能源成为天盛股份第一大客户。2023全年天盛股份对晶科能源销售金额8.12亿元，营收占比51.81%。

可以看出的是，2023年天盛股份来自晶科能源的销售收入占当期营业收入比例超过50%，公司对晶科能源存在重大依赖。

北交所对天盛股份与晶科能源的合作模式、在研技术与晶科能源需求匹配性、在手订单及未来预计采购需求，合作的稳定性与持续性等进行发函询问。

天盛股份表示，光伏电池浆料验证环节较复杂，晶科能源为保证生产质量稳定性，减少不确定风险，倾向于与现有供应商保持长期稳定的合作关系，公司相关浆料产品通过晶科能源测试验证并稳定供货，公司需通过技术配套能力与快速响应能力持续配合晶科能源的量产提效需求以及新技术下的产品开发需求。公司与晶科能源的订单及结算模式与其他主要客户不存在明显差异，且报告期内不存在明显变化，相关合作模式具备持续性。

另据晶科能源（688223.SH）2024年半年报披露，公司实现营业收入472.51亿元，同比减少11.88%。作为天盛股份的第一大客户，晶科能源业绩变化对天盛股份是否会产生影响引起关注。天盛股份在第二轮审核问询函中回复称，截至2024年7月31日，发行人关于晶科能源的在手订单金额为8982.74万元，较上年同期增长33.08%，在手订单情况良好。

报告期内，天盛股份研发费用分别为1629.63万元、2013.03万元、2810.93万元和2581.26万元，占营业收入的比例分别为5.43%、8.41%、4.44%和3.34%，研发费用率呈现先低后高再持续下滑态势。对于2020、2021两年研发费用率相对较高的原因，天盛股份表示，主要系当时公司银浆与铝浆业务占比相当，营收规模较小。

2024年1-6月，公司研发费用金额为3300.24万元，较2023年1-6月增长718.98万元，增幅达27.85%。

截至招股说明书签署之日，天盛股份取得专利53项，其中境内发明专利24项，境外发明专利14项。

资产负债率攀升，现金流持续为负

2020-2023年及2024年1-6月，天盛股份经营活动产生的现金流量净额分别为-651.50万元、4154.34万元、-1.20亿元、-9764.32万元和-5035.20万元。2022年末到2024年1-6月，公司经营活动产生的现金流量持续为负。

报告期末，短期借款达到2.22亿元，公司账上货币资金只有5479.61万元，仍有1.68亿元的短期借款缺口，资金压力可见一斑。

截至2023年末，公司短期借款余额为2.79亿元，货币资金1.02亿元，短期借款本金2.24亿元，利息23.41万元，未终止确认的承兑汇票金额为5467.43万元。截至2024年3月22日，公司已按照借款合同正常履行偿还短期借款及利息7002.43万元。

偿债能力方面，2021-2023年，天盛股份资产负债率分别为23.79%、45.84%和55.21%，行业可比平均值分别为43.07%、33.49%、46.63%；流动比率分别为3.16倍、3.32倍、1.92倍、1.69倍，行业可比平均值分别为2.93倍、2.30倍、3.35倍、3.31倍；速动比率分别为2.93倍、2.94倍、1.57倍、1.46倍，行业可比平均值分别为2.54倍、1.95倍、2.93倍、1.68倍。种种指标来看，公司偿债能力无论与自身比，还是与同行比，都不容乐观。

天盛股份表示，自2022年开始，公司银浆业务规模快速上升，在销售回款时间与采购付款时间存在差异的情况下，公司需要通过短期借款的方式满足日常营运资金需求，使得资产负债率逐年上升，可比公司资产负债率也逐年提升，与公司一致。

产能方面，报告期各期末，公司银浆产能利用率分别为82.90%、56.27%、85.18%、95.93%，铝浆产能利用率分别为92.73%、75.05%、76.35%、81.62%。两大主营产品的产能利用率均有所起伏。

天盛股份此次计划募资2.1亿元，其中1亿元用于高性能太阳能电池导电浆料建设项目，6000万元用于研发中心建设项目，5000万元用来补充流动资金。招股书显示，2020-2021年天盛股份分别完成四次现金分红，累计分红金额为4504.5万元。一边是大额分红，另一边又计划募投补流，公司募资的必要性多少受到质疑。

据悉，公司在新三板挂牌期间，曾被采取口头警示的自律监管措施。2022年2月23日，全国股转公司挂牌公司管理一部就公司2021年未及时披露上市辅导备案信息事项，出具了《关于对南通天盛新能源股份有限公司及相关责任主体采取口头警示的送达通知》（公司一部监管[2022]087号），对公司、时任董事长毛平、时任董事会秘书陈耘谦采取口头警示的自律监管措施。

随着北交所上市进展加速，天盛股份的内控仍需不断加强。（港湾财经出品）