《港湾商业观察》黄懿

赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司(下称“赤峰黄金”，600988.SH)近期在港交所递交上市申请，独家保荐人为中信证券。该公司主要从事黄金的采、选和销售业务。

根据弗若斯特沙利文报告，以截至2023年的海外资产贡献及截至同年的海外收入贡献计，赤峰黄金是中国业务国际化程度最高的黄金企业。

境外矿区产量逐年升高

2021年至2023年及2024年3月31日（报告期内），赤峰黄金实现收入分别约为37.83亿、62.67亿、72.21亿、18.54亿；净利润分别约为6.13亿、4.94亿、8.72亿、2.38亿；毛利率分别为33.2％、28.6％、32.6％、33.5％。

同一时期内，赤峰黄金的大部分收入来自黄金开采，分别占总收入的78.5％、84.6％、87.6％、90.7％；其毛利率分别为29.3％、27.6％、35.7％、36.0％。

赤峰黄金指出，经营业绩取决于黄金及有色金属的产量。报告期内，公司于中国的黄金生产业务分别生产67千盎司、75千盎司、107千盎司、21千盎司的黄金。同期，公司于老挝的黄金生产业务分别生产193千盎司、200千盎司、193千盎司、47千盎司的黄金。此外，2022年至2023年及2024年3月31日，赤峰黄金于2022年1月收购的加纳黄金生产业务分别生产162千盎司、161千盎司、46千盎司的黄金。

报告期内，公司的黄金销量分别为251千盎司、447千盎司、466千盎司、116千盎司。该增长主要归因于在2022年收购Golden Star Resources以及塞班金铜稀土矿及五龙金矿的黄金产量均持续增加。同期，公司黄金产品的平均售价分别约为每克人民币381元、每克人民币383元、每克人民币436元、每克人民币467元。

与此同时，来自中国的收入占比分别为33.3％、23.5％、28.1％、23.6％，其毛利率分别为47.0％、45.3％、50.9％、54.1％；来自老挝的收入占比分别为66.7％、47.9％、42.3％、42.5％，其毛利率分别为26.4％、18.4％、22.0％、23.4％；来自加纳的收入占比分别为0、28.6％、29.6％、33.9％，其毛利率分别为0、32.0％、30.4％、32.0％。

赤峰黄金的采矿效率亦以回收率衡量，具体而言，中国、老挝及加纳的黄金选矿回收率衡量。于2023年，五龙金矿、吉隆金矿、华泰金矿及锦泰金矿的黄金选矿回收率分别达到91.3％、97.7％、92.8％及87.2％，同期，瓦萨金矿（老挝）的黄金选矿回收率为95.5％。于2024年第一季度，塞班金铜稀土矿（加纳）的黄金选矿回收率为65.3％。公司的选矿回收率受开采的矿石的品位及矿化特征以及选矿工艺的影响。回收率较低将导致销售成本增加。

业绩受益于金价上涨

8月31日，赤峰黄金发布2024半年度报告，公司实现营业收入41.96亿元，同比增长24.45％；实现归母净利润7.10亿元，同比增长127.75％；基本每股收益增长126.32％至0.43元。最新的三季报显示，公司营收和净利润继续大增。

公司业绩大幅增长的原因主要系：1，公司上半年黄金产品量价齐升，黄金产量达到7.55吨，较上年同期增长9.72％。第二季度，国际黄金价格持续刷新历史高位，截至6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨12.34％，上海黄金交易所Au9999黄金较年初开盘价上涨14.37％。2，公司持续采取措施降本控费，生产成本得到有效控制，2024年上半年，公司矿产金销售成本、全维持成本与上年同期基本持平，降本控费取得了较好的效果。

东兴证券研报认为，公司成长性将受益于：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金定价中枢或维持于540元/克之上。考虑到公司具有的强成长优势（矿金产量预计由23年14.35吨增至26年20.26吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升。

国盛证券指出，通胀数据强化降息落地预期叠加地缘避险情绪升温；看好顺周期金价中枢弹性。美国整体价格通胀数据稳步下行，进一步强化市场对于联储货币政策转向落地以实现经济软着陆的预期。后续看，联储维持高利率宏观环境对经济增长的不利影响或仍将逐步凸显，同时黄金交易“非美资产”属性逻辑仍在，预计金价中枢仍保持向上弹性。中远期看，高利率环境不断延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑。

9月19日，美联储公布最新议息决议，联邦基金利率的目标区间从5.25％到5.50％降至4.75％至5.0％，降幅50个基点。

著名经济学家宋清辉表示，“此前美联储的降息决议，或会对未来的金价有所影响，同时也会对主要从事黄金的采、选和销售业务的赤峰黄金这类企业造成影响。从历史数据来看，美联储降息前的一至三个月，黄金价格一般均会迎来普遍上涨?行情。总而言之，投资者应关注美联储的政策动向以及全球经济和地缘政治风险的一系列变化，以便做出合理的投资决策?。”

不难看出，券商评级中对赤峰黄金的看好，不乏基于近年来黄金大盘的起势。根据弗若斯特沙利文的资料，截至2021年至2023年，上海黄金交易所的黄金现货平均价格分别为每克374.3元、392.1元及449.6元，伦敦金银市场协会的午盘黄金现货价格分别为每盎司1798.9美元、1801.3美元以及1942.1美元。

由此，赤峰黄金在提示风险中坦言称，黄金价格波动或对本公司收益及盈利能力造成影响，并且该影响可能持续。倘黄金价格下跌至接近或低于公司生产黄金的成本，公司或会面临亏损，且倘黄金价格于任何持续期间维持在该等水平，公司的收入及利润可能会受到重大不利影响。

存货水平上涨

随着黄金的国际市场价上涨，赤峰黄金的营收也因此受益有所上涨。同时，不可忽视的是，公司的存货也因为市场需求变小出现存货水平上涨的情况。

报告期内，赤峰黄金的存货分别为14.12亿、21.65亿、24.07亿、24.57亿；存货周转天数分别为158天、146天、171天、180天。其中，半成品分别为11.13亿、12.88亿、14.57亿、15.11亿；库存商品分别为8057.7万、1.74亿、1.69亿；1.73亿。

公司指出，存货由截至2023年的24.07亿增加2.1％至截至2024年一季度的24.57亿。这主要是由于截至2024年一季度老挝半成品金矿石存货结余增加人民币4.8亿元导致半成品增加5410万。其中，由于自2023年6月开始地下开采，金矿开采量逐步增加，导致金矿石存货量增加7.5％。

而对于存货周转天数的波动上涨，2022年的存货周转天数减少主要是由于收购Golden Star Resources导致2022年存货增加；黄金销售量增加导致经营成本增加；及黄金市场需求增加及生产效率改善导致存货周转天数减少。2023年存货周转天数增加主要是由于塞班金铜稀土矿的新地下开采导致开采单位成本增加。截至2024年一季度的存货周转天数增加，主要是由于塞班金铜稀土矿金矿存货量增加。

此外，根据赤峰黄金披露的存货账龄情况来看，少于一年的分别为10.64亿、20.09亿、18.89亿、12.93亿；一至两年的分别为2.38亿、6096.3万、3.93亿、9.395亿；两至三年的分别为7770.9万、3747.4万、3075.8万、1.28亿；三年以上的分别为3320.4万、5696.0万、9455.2万、9598.3万。

截至2024年上半年，截至2024年一季度的存货的36.3％随后已被使用。

依赖五大客户，短期贷款不断提高

实际上，赤峰黄金的“大客户依赖症”一直被诟病。

报告期内，公司的前五大客户为贵金属和其他有色金属精炼商以及交易公司。前五大客户贡献的收入占总收入的77.9％、85.4％、77.1％及85.8％。最大客户贡献的收入占收入的56.2％、41.5％、37.0％及39.0％。

与此同时，赤峰黄金具有特定信用风险集中，公司应收账款的41.70％、46.27％、63.41％及68.17％源于应收账款余额最大客户，92.74％、85.11％、98.38％及96.48％源于应收账款余额前五大客户。　

报告期内，赤峰黄金的应收账款主要与销售黄金、电解铜及铜铅锌精矿粉有关，来自资源综合回收业务的应收账款分别为3.11亿、3.39亿、3.98亿、4.07亿，而来自其他销售的应收账款分别为2530万、2960万、1.16亿、8510万；应收账款周转天数分别为31天、21天、22天及25天。

根据赤峰黄金披露，公司来自黄金及商品销售的应收款项指除了来自广源科技开展的资源综合回收业务的应收款项以外的应收款项。

赤峰黄金称，公司来自黄金及商品销售的应收款项由截至2021年的2530万增加17.3％至截至2022年的2960万，并进一步增加290.5％至截至2023年的1.16亿，主要是公司向客户销售黄金产品、铜精粉、锌精粉及电解铜产生的期末应收款项所致。

来自黄金及商品销售的应收款项由截至2023年进一步减少26.5％至截至2024年一季度的8510万，由于五龙矿业就销售黄金产品收款1950万，瓦萨金矿销售黄金产品收款600万及塞班金铜稀土矿销售铜产品收款280万。

除此之外，赤峰黄金的短期贷款金额在不断提高。报告期内，短期贷款分别为0、4.88亿、8.50亿、10.13亿。截至2024年上半年，公司未动用的短期信贷融资为28.46亿。

据悉，2023年，短期贷款同比增加74.0％，主要是由于收购Golden Star Resources和扩大吉隆金矿项目，导致税前利润增加。短期贷款从截至2023年增加19.2％至截至2024年一季度，原因是吉隆矿业和广源科技的短期借款增加。

值得注意的是，报告期内，赤峰黄金的偿债能力日渐下滑。其流动比率分别为2.8倍、1.3倍、1.3倍、1.4倍；速动比率分别为1.7倍、0.6倍、0.7倍、0.7倍；资产负债率分别为0.6％、35.1％、32.0％、32.4％。

虽然赤峰黄金不断地收购和扩产带来了营收的上涨，但是其偿债能力逐渐减弱也是不争的事实。如此一来，平衡发展及公司的可持续性就变成了重要的课题。此番，赤峰黄金赴港募投，募资金额主要拟用于现有矿场的改造及勘探，潜在收购，以及一般企业用途。那么，公司更不能一昧地依赖外来融资的资金进行发展，更应该培育自身的造血能力。（港湾财经出品）