《港湾商业观察》黄懿

近日，江苏国富氢能技术装备股份有限公司(下称“国富氢能”)正式通过港交所主板上市聆讯，海通国际、中信证券为其联席保荐人。此番为国富氢能二战港交所，公司曾在今年3月首次递表港交所，并于8月14日获得境外上市备案通知书。

公开资料显示，2022年6月，国富氢能科创板IPO获上交所受理。同年11月，因其撤回了IPO申请，上交所决定终止对其的上市审核。

通过聆讯后，意味着国富氢能上市之路近在咫尺。颇有意思的是，估值超过108亿元的氢能行业独角兽重塑能源也在同步冲刺港股市场。与同行相较之下，国富氢能又有何亮点？

持续亏损，毛利率下滑严重

国富氢能虽一直未能寻求到资本化，但是其有着不错的成绩，在多项统计中均位列第一。

按2023年中国的车载高压供氢系统销售额计；按2023年中国的车载高压储氢瓶的销售额计；按2023年国内建造且由公司提供设备参与建设的加氢站数量计，上述排名中，国富氢能均排名第一。

然而，这些实绩并未能让国富氢能转亏为盈。

2021年至2023年及2024年前五个月（报告期内），国富氢能营收分别为3.29亿、3.59亿、5.22亿、6428.9万；净亏损分别为7524.9万、9621.8万、7504.3万、9683.6万，累计约为3.43亿；归母净亏损分别为7118.7万、9385.7万、7330.3万、9654.8万；毛利率分别为9.6％、10.9％、17.9％、2.0％。

国富氢能表示，鉴于中国氢能行业处于起步阶段，公司预计2024年的净亏损将大幅增加，且该亏损状态未来可能会继续增加。

对于持续录得净亏损，公司表示，主要是因为中国氢能产业处于商业化的早期阶段，导致客户需求出现波动；及公司正处于提升核心技术、扩大产能及增加销售的阶段，当中涉及在研发、管理、营销、业务发展及人员招聘方面持续作出大量投入，以支持公司的增长及与同行竞争。

而对于毛利率的下滑，主要是由于公司与张家港工厂三期的生产车间及租赁土地有关的折旧大幅增加，原因是于2023年11月就张家港工厂三期开始产生相关折旧，而截至2023年前五个月的相关折旧为零；及支付予生产人员的以权益结算以股份为基础的付款开支大幅增加。

与此同时，2024年前五个月，公司的收益同比增长主要是由于加氢站设备及相关产品收益增加。

具体而言，2024年前五个月，车载高压供氢系统及相关产品收益有所减少，主要是由于截至2023年前五个月，公司收到客户的储氢瓶订单，该等订单属一次性，而2024年同期并无收到类似订单。

同一时期内，公司并无实现任何氢气液化及液氢储运设备和水电解制氢设备及相关产品收益。

由此可见，国富氢能的收益主要来自四大类主要产品，车载高压供氢系统及相关产品；加氢站设备及相关产品；氢气液化及液氢储运设备；及水电解制氢设备及相关产品。

报告期内，国富氢能大部分收益来自车载高压供氢系统及相关产品以及加氢站设备及相关产品。其中，车载高压供氢系统及相关产品收入占比分别为57.5％、76.7％、57.6％、40.8％，其毛利率分别为8.5％、11.7％、18.4％、4.3％；加氢站设备及相关产品收入占比分别为42.5％、23.3％、23.6％、59.2％，其毛利率分别为11.2％、8.2％、12.6％、0.3％。

公司表示，车载高压供氢系统及相关产品的毛利率由截至2023年前五个月的7.6％下降至截至2024年同期的4.3％，以及加氢站设备及相关产品的毛利率由截至2023年前五个月的5.1％下降至截至2024年同期的0.3％，主要由于与张家港工厂三期生产车间及租赁土地有关的折旧大幅增加。

依赖前五大客户，氢能有待普及推广

为了扩大营收，国富氢能的销售费用不断增长。

报告期内，国富氢能的销售开支分别为2051.8万、2218.5万、4353.0万、1648.5万，其中，差旅开支分别为104.4万、141.2万、372.8万、165.9万；招待开支分别为162.2万、135.4万、226.9万、99.0万。

实际上，虽然销售开支不断上涨，但是公司对前五大客户及最大客户的依赖依然很深，客户群体十分有限。公司来自五大客户的收入占比分别为44.8％、53.5％、56.7％及69.1％；来自最大客户的收入占比分别为13.3％、26.3％、16.5％及32.4％。

同一时期内，公司分别产生研发开支4172.4万、4274.0万、3906.3万、1705.0万，分别占收益的12.7％、11.9％、7.5％、26.5％。

显然，2023年，公司的销售开支已然超过研发开支，且在近三年研发费用率呈现下滑趋势。

国富氢能指出，销售开支的增加主要是由于向销售及营销员工支付的以权益结算以股份为基础的付款开支增加470万；及差旅开支增加110万，差旅开支随着公司在多个海外市场的持续进行销售及营销工作而增加。

实际上，根据国富氢能披露的最终使用者客户所在地划分的收入明细，来自中国内地的收入占比分别为99.9％、100.0％、99.2％、100.0％，其中，中国内地氢燃料电池汽车示范城市群的收入占比分别为67.3％、66.3％、76.1％、37.5。而来自海外的收入占比分别为0.1％、0、0.8％、0。

由此，国富氢能目前依赖于中国内地氢燃料电池汽车示范城市群，而海外市场的开发暂未见成效。

中关村物联网产业联盟副秘书长袁帅指出：“氢能作为一种二次清洁能源，在碳达峰、碳中和的大背景下，正加速被开发利用。氢能产业作为绿色能源的重要组成部分快速发展，主要应用在工业领域和交通领域。随着氢燃料电池技术的成熟，氢能开始在汽车上得到广泛应用，并逐渐成为复杂路况下重载运输的有效绿色解决方案之一。近年来，中国氢能行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，氢气产量及需求量逐年增长。加氢站建设速度加快，燃料电池汽车保有量不断增加。”

“尽管氢能产业在快速发展，但其市场潜力尚未完全释放，普及程度仍有待提高。氢能产业链的发展离不开核心技术的研发和先进设备的制造，目前仍存在技术瓶颈有待突破。氢能行业的发展成本高昂，包括制氢、储氢、运氢以及加氢站的建设和运营成本，这限制了氢能的广泛应用。部分地区如佛山等，在氢能产业发展上取得了显著成果，但整体上，氢能在中国还未实现大规模普及。”

对于目前国内氢能企业出海的情况，中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《港湾商业观察》表示，“国内氢能公司在出海方面已经取得了一些成果。例如，双良集团受邀出席澳大利亚最大绿氢项目开工仪式，并与开发方签署合作备忘录，该项目总投资达100亿美元，预计可实现年产绿氢超50万吨。隆基绿能旗下隆基氢能与全球最大的民营海水淡化公司ACWA Power签约了中亚首个绿氢项目，双方约定在乌兹别克斯坦建设年产3000吨绿色制氢项目的一期工程，预计每年可减少碳排放13.6万吨。此外，派瑞氢能签订澳大利亚绿氢项目，负责提供10兆瓦水电解制氢成套系统。这些案例表明，中国氢能企业正在积极参与国际合作，推动氢能技术与设备的全球化应用。”

现金流承压，净负债比率飙升

而国富氢能在有限客户群的情况下，存货周转天数和应收账款周转天数都有急速增长的势头。

在存货方面，公司的存货分别为1.68亿、2.91亿、1.78亿、1.97亿，存货周转天数分别为161天、261天、199天、453天。其中，制成品分别为6104.9万、9995.2万、3710.7万、4882.5万。

公司指出，存货的增长主要反映制成品增加，主要包括车载高压供氢系统及加氢站设备，因为公司增加产量及制成品库存以满足预期于2024年下半年增加的客户需求；原材料及消耗品增加，因为公司预期于2024年下半年客户对产品的需求持续增长；及在制车载高压供氢系统增加。

而存货周转天数的增长，则是由于业务的季节性，公司于2024年前五个月确认的收入远低于2023年全年，而2024年前五个月的存货与2023年的存货相比保持相对稳定。截至2024年7月31日，2024年前五个月的存货45.3％已出售或使用。

与此同时，受到季节性影响的还有国富氢能的贸易应收账款周转天数，其分别为252天、321天、285天、1021天，贸易应收账款分别为2.76亿、3.55亿、4.62亿、4.02亿。

公司称，贸易应收款项平均周转天数由2021年的252天增加至2022年的321天，主要由于公司于2022年第四季度向一名客户交付大量车载高压供氢系统及相关产品，且截至2022年，公司仍未收到来自该名客户的款项。贸易应收款项平均周转天数增加至截至2024年前五个月的1021天，主要是由于公司一般于历年的上半年确认的收入较少，受业务季节性因素影响。

截至2024年7月31日，2024年前五个月的贸易应付款项中的24.8％已于随后结清。

在此情况下，国富氢能的现金流情况亦不理想，这也是在公司的预计范围内。报告期内，经营活动所产生的现金流量净额分别为-25.44亿、17.39亿、836.1万、-4135.3万；年末现金及现金等价物分别为1.68亿、7689.7万、3.33亿、1.36亿。

与此同时，偿债能力也随之下滑。同一时期内，流动比率分别为2.5倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍；速动比率分别为1.9倍、0.8倍、0.9倍、0.8倍；净债务权益比率分别为0（不适用）、74.8％、89.1％、99.7％。

招股书显示，国富氢能在2024年2月完成了最新一次增资，其时公司估值达38.87亿元，该笔增资的投资方为张家港暨阳氢能创业投资合伙企业（有限合伙）。公开信息显示，这是张家港国企张家港创新投资集团有限公司旗下管理人——张家港产业投资管理公司管理的首支专注于氢能领域的赛道型基金，基金总规模10亿元，一期规模1亿元，一方面主要投向张家港本地优质氢能产业链企业，另一方面发掘外地优质项目，积极招引优质企业落地。

而国资入场是否可以暂时使得现金流情况有所好转？除了外部增资，国富氢能自身的造血能力何时才能满足自给自足？（港湾财经出品）