《港湾商业观察》黄懿

近日，纽曼思健康食品控股有限公司（下称：纽曼思）第六次向港交所提交IPO申请，独家保荐人为财通国际，其上市征途已绵延超过六年半之久。

公开资料显示，纽曼思此前分别于2019年4月8日、10月28日，2020年7月27日，2021年2月8日，以及2023年12月29日五次向港交所呈交了招股书。

作为一家连研发费用都没有的“贴牌”公司，纽曼思要如何实现长远的发展呢？

“贴牌”生意，竞争格局较为分散

据悉，纽曼思主要在中国从事营销、销售及分销成品营养品。于往绩期间，公司以专属品牌“纽曼思”及“纽曼斯”（英文名称“Nemans”）销售营养品，可以大致分为五大类，即藻油DHA、益生菌、维生素、多维营养素及藻钙产品。

纽曼思表示，公司的业务甚为依赖品牌。供应商采用OEM模式制造公司营养品及╱或在其上贴上公司品牌的标签，换句话说，也就是“贴牌”生意。

财经评论员张雪峰指出，“贴牌生意（OEM模式）虽然能帮助公司快速建立产品线和品牌，但也带来了一些潜在风险，尤其是像纽曼思这样的依赖品牌的营养品企业。贴牌模式可能会存在供应链依赖及质量控制风险，公司对OEM供应商依赖度高，产品质量很大程度上受制于供应商的生产质量。如果供应商出现质量问题或生产延误，会直接影响公司声誉和销售，甚至可能引发召回或法律纠纷。此外，贴牌模式通常由外部供应商负责生产，导致公司在创新、技术升级和产品改良上缺乏主动权。这种模式可能使公司难以在技术或配方上形成差异化，长期依赖供应商的技术与产品质量，影响品牌在消费者心中的专业形象。”

“OEM制造的成本不受公司直接控制，供应商的原材料成本、人工成本等因素波动可能会传导至公司。特别是在原材料市场价格波动时，公司面临成本上涨压力，压缩利润空间。最后，如果公司希望更换供应商，可能需要时间和成本来筛选新供应商，并重新建立质量控制流程。尤其是营养品类产品，对生产条件要求较高，一旦供应商更替不顺利，可能会影响产品质量和供应稳定性。”

根据弗若斯特沙利文，以海外供应商提供的藻油DHA原材料制成的藻油DHA产品的零售销售值而言，纽曼思属本地最大品牌之一，并占2023年市场份额约20.5％。

2023年，来自五大品牌的藻油DHA产品销售总值约为25.799亿，占整个市场的18.4％。其中，纽曼思在中国藻油DHA市场的零售销售值位居首位，占市场份额约4.7％。

事实上，第二名和第三名的市占率也超过了4.0％，分别为4.2％和4.1％，可见，纽曼思并未和后两家企业拉开明显差距。与此同时，前五家累计市占率位18.4％，也可窥探出业内竞争格局较为分散，暂未形成头部企业。

类似情况下，2023年，来自国内五大品牌的藻油DHA产品销售产生的总值约为人民币19.996亿元，占相关市场的24.5％。其中，纽曼思在中国藻油DHA市场的零售销售值名列第一，占市场份额约8.1％。

上半年业绩大降，核心产品销量和均价有所下滑

2021年至2023年及2024年上半年（报告期内），纽曼思的营收分别为3.38亿、3.67亿、4.27亿、1.46亿，净利润分别为1.196亿、8752.2万、1.59亿、4528.1万；毛利率分别为73.0％、74.4％、75.2％、71.9％；经调整纯利率（非香港财务报告准则计量）分别为38.6％、25.4％、40.4％、34.6％。

其中，2024年上半年纽曼斯的收入已经开始负增长，营收同比下滑23.94％；净利润同比下滑41.39％，降速明显。与此同时，毛利率和经调整纯利率均出现下滑。

纽曼思毫不掩饰自身对藻油DHA产品的依赖，其收入占比分别为91.9％、92.7％、94.7％、96.2％，毛利率分别为74.9％、76.0％、76.0％、73.3％。其采购量分别为125.3万件、218.2万件、178.4万件、72.6万件；销量分别为134.7万件、148.0万件、191.8万件、66.8万件；平均售价分别为230.3元/件、230.1元/件、210.7元/件、210.3元/件。

值得注意的是，2023年上半年的销量为76.7万件，平均售价为235.3元/件，2024年同期分别同比下滑12.91％和10.24％。

2024年上半年，销售藻油DHA产品的收益减少，主要由于2023下半年日本排放放射性污水引发消费者囤货行为，令2024年的销售表现受压，因营养保健品市场在2023年出现反弹后面临需求减少。

在线上销售渠道方面，其收入占比分别为64.1％、66.3％、73.0％、80.7％；毛利率分别为76.9％、77.3％、77.3％、73.7％。其中，纽曼思表示，公司收益主要来自向电商公司的直接销售，其贡献收益分别占总收益约49.2％、53.1％、55.6％及65.1％，公司直接向电商平台销售产品，该等公司被视为客户，并会通过网购平台向彼等客户转售产品。另一方面，公司亦通过网购平台向客户销售产品。

其中，直接向电商公司销售产品的销量分别为70.9万件、84.4万件、100.2万件、41.0万件，平均售价分别为234.3元/件、230.9元/件、236.5元/件、231.9元/件。

在线下销售渠道方面，收益主要来自向地区分销商的销售，其分别贡献收益分别占总收益约34.3％、31.2％、25.4％及18.0％，其毛利率分别为65.5％、67.5％、68.9％、63.1％。于最后可行日期，公司在中国共有17家地区分销商，彼等将产品分销予药房、母婴产品店、产后护理中心、零售店或彼等的次级分销商。

同一时期内，向地区分销商的销售销量分别为68.6万件、66.2万件、62.4万件、15.8万件，平均售价分别为168.6元/件、173.4元/件、173.9元/件、167.2元/件。

存货中账龄超过12个月的产品数量大涨

在藻油DHA产品销量和均价下滑之余，纽曼思加大了销售及分销开支的投入。

报告期内，销售及分销开支分别为6380.8万、7900.2万、1.03亿、4808.3万。其中，促销开支分别为2556.2万、3120.3万、4974.4万、3214.8万，占比分别为40.1％、39.5％、48.5％、66.9％。

与此同时，在招股说明书中，纽曼思并没有披露研发费用，在披露员工的具体情况时，亦没有提及研发人员。

同一时期内，存货分别为2446.9万、6936.4万、6229.8万、6302.3万。其中，藻油DHA产品的制成品分别为1235.2万、4982.1万、4083.7万、4293.2万。

实际上，存货中账龄超过12个月的分别为148.0万、205.0万、574.2万、1014.9万。存货周转天数分别为98.1日、269.0日、215.2日、279.7日。

根据公司披露显示，纽曼思的藻油DHA产品的保质期一般为自生产之日起24至36个月。倘公司不能在保质期到期前售出营养品，公司或须撇减滞销库存，这将对经营业绩及财务状况产生不利影响。

于2024年上半年的存货中，约31.3％已随后于最后可行日期被出售或动用。

报告期内，纽曼思的经营活动所得现金流量净额分别为9399.4万、4430.9万、1.51亿、3219.3万。

值得注意的是，2023年上半年，其经营活动所得现金流量净额为6949.7万，2024年同期下滑53.68％。

进军羊奶粉失败，亏损8150万元

公开资料显示，纽曼思曾在2019年递交的招股书提到，部分募集资金将用于寻求对澳大利亚或新西兰羊奶产品公司进行策略性收购机会。策略性收购完成后，该羊奶产品目前预计将以潜在目标公司的原有海外品牌连同现有的纽曼思品牌保健品一起销售。

2021年12月，纽曼思与奶粉企业澳优集团（01717.HK）签订协议。2022年和2023年，纽曼思从澳优集团采购了五种源自澳大利亚和新西兰的奶粉产品，采购量分别对应40.7万件、31.8万件。

报告期内，奶粉产品的收入分别为0、362.8万、183.2万、29.1万，占比分别为0、1.0％、0.4％、0.2％。其销量分别为0、1.8万件、1.1万件、1000件；平均售价分别为0、210元/件、166.5元/件、210.5元/件。

由于公司与澳优集团的采购承诺，加上奶粉产品的低销量，2023年产生亏损约8150万，其中，全额撇销存货中的过期奶粉产品，金额为约1770万；就奶粉产品的存货亏损确认拨备，金额为约2070万；就为履行一部分采购承诺而支付予澳优集团的按金确认拨备亏损，金额为约2010万；确认拨备约1800万，包括就奶粉产品将予支付的金额约1300万以及就澳优集团为按计划生产奶粉产品而购买原材料所产生的成本而可能须向澳优集团作出的赔偿额约500万；及确认增值税进项税额拨回约500万。

对于奶粉产品销量未达预计，纽曼思认为，一方面是受到公共卫生事件的影响，另一方面则是2022年4月澳优集团曾被国家市场监督管理总局罚款960余万元，原因系其旗下2020年2月生产的一批1段配方被发现含有香兰素，违反中国国家食品安全标准。而此次事件负面宣传的影响比预期严重。

最后，还受到了政策的影响。据悉，2023年2月实施新国标，根据弗若斯特沙利文，于2024年6月，89家乳制品公司中的390个系列已通过国家新标准的认证，时69个系列的进口奶粉已通过国家新标准，占国家新准则产品约17.7％。具体而言，奶粉品牌尚未取得认证。虽然在2023年2月22日前生产的奶粉产品可在保质期内合法在中国销售，根据弗若斯特沙利文所指，消费者认为新国标认证是奶粉产品质量及安全的标志。由此，于2023年初，公司的奶粉产品销量仍然偏低。

2023年10月，纽曼思与澳优集团达成协议，终止公司与澳优集团就奶粉产品订立的所有协议。纽曼思表示，鉴于公司与澳优集团的采购承诺，加上奶粉产品销量偏低，2022年纽曼思确认销售奶粉产品产生的非经常性资产附带亏损约8150万元。

纽曼思强调称，这次事件为孤立事件，奶粉产品销售业绩不理想是由一系列公司无法控制的意外事件造成的。终止上述与澳优集团的协议后，公司并无计划于短期内恢复奶粉业务，亦不会将此次的募资用于任何奶粉业务。（港湾财经出品）