《港湾商业观察》黄懿

业绩近年来陷入停滞的李子园（605337.SH），前三季度持续承压显著。而在国内市场无法破局寻求良性增长之际，公司把焦点放在了海外市场。

海外市场能够成为李子园的新增长点吗？公司能够借此打赢翻身仗吗？答案似乎也不容乐观。

前三季度业绩下滑，近年来规模停滞不前

今年前三季度，李子园实现营收10.64亿，同比下滑0.48%；归母净利润1.572亿，同比下滑16.83%；扣非净利润1.494亿，同比下滑16.04%。

相比较而言，第三季度公司营收环比大幅提升：实现营收3.845亿，同比增长4.45%；归母净利润6212万，同比增长13.91；扣非净利润6005万，同比增长25.14%。

对比来看，第一季度和第二季度，公司实现营收分别为3.344亿、3.450亿，同比下滑分别为3.17%、2.99%；归母净利润分别为5695万、3817万，同比下滑分别为3.79%、49.33%。

李子园表示，公司归母净利润同比下降16.83%，主要原因系公司为提升品牌知名度和促进销售增加了广宣费用的投入、员工持股计划费用预提等。

分产品看，今年前三季度，公司含乳饮料/其他产品营收分别为10.22、0.37亿元，分别同比下滑2.60%、增长164.46%；第三季度含乳饮料/其他产品营收分别为3.66、0.16亿元，分别同比增长1.76%和203.11%，主品表现稳定，其他饮料包括“每日五黑”等养生系列产品表现较好。

华鑫证券研报指出，看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。短期新渠道开拓承压，根据三季报，调整公司2024-2026年EPS分别为0.56/0.61/0.69（前值为0.57/0.61/0.70）元，当前股价对应PE分别为18/16/15倍，维持“买入”投资评级。

天风证券认为，公司积极开拓早餐、小餐饮，拥抱零食、电商渠道，四季度收入继续改善可期，股权激励费用有望冲回。结合三季报并考虑整体消费环境，调整24-26年预测，预计24-26年公司收入增速分别为-0.1%/5%/5%（金额14.1/14.8/15.5亿元，24-26年前值为14.0/14.9/15.9亿元），归母净利润增速分别为-3%/11%/9%（金额2.3/2.6/2.8亿元，24-26年前值为2.2/2.5/2.7亿元），对应PE分别为18X/17X/15X，维持"增持"评级。

事实上，近三年来看，李子园的业绩停滞不前相当明显，收入规模无法突破14亿元，而净利润也表现一致。

独立乳业分析师宋亮向《港湾商业观察》表示，李子园近年来不进则退。一方面从行业来看，消费需求有所疲弱，产品同质化严重，价格战内卷加剧；另一方面李子园主要在江浙一带，而且主要是做三四线市场为主的产品，围绕乳饮料和液态产品，而产品结构又偏中低端，所以造成了公司整体的动销没有表现很好，公司也没有充分发挥好区域企业的优势特点。还有一方面是，近些年在华东、华南市场上涌现出新的小众细分品类，这些细分品类对于市场的挤占也非常明显，特别是一些奶茶、冰品的涌现，极大的分食了传统乳品市场的蛋糕，李子源的业绩下滑也受此影响。

广东省食品安全保障促进会副会长、中国食品产业分析师朱丹蓬则指出，李子园存在着明显的产品单一、模式单一、渠道单一、推广单一难题，公司的规模天花板效应已经到来，虽然公司去尝试第二增长曲线，但整体来看无法匹配其战略目标，因为公司产品的核心市场是在三四五线市场，而新产品更多受众是在一二线市场，所以这样的市场错位会造成公司业绩停滞承压。

销售费用创新高，出海可以带来多大效果？

在11月12日举行的投资者交流活动上，李子园表示，公司面对的挑战包括产品销量、价格及原材料价格波动可能导致的经营业绩波动或下滑风险。机遇则在于含乳饮料和植物蛋白饮料市场的蓬勃发展，以及新兴市场和渠道的开发潜力。公司未来的战略调整方向包括继续深化市场精耕、渠道拓展，优化电商渠道架构，发展兴趣电商和直播业务，同时加强对传统货架电商的精细化运营。公司还将重点发展新品，关注健康概念类产品，并建立会员体系以增强用户粘性。此外，公司将继续加强业务团队建设，提升管理水平，优化人力资源，以应对市场变化和提升竞争力。

对于产品单一问题，李子园则介绍，公司一直以来都在洞察挖掘消费者需求，不断推出创新产品。除了在原有产品的基础上继续升级，推出新口味和新包装外，公司也围绕零蔗糖等元素推出更多功能性的健康产品，如每日五黑等，满足消费者广泛、多样化和个性化的需求。

值得关注的是，业绩承压的另一面是，公司的销售费用投入仍然在水涨船高。

今年前三季度，李子园的销售费用为1.619亿，销售费用率为15.22%，创近年来新高。

Wind数据显示，2020年前三季度-2024年前三季度，李子园销售费用分别为6817万、1.195亿、1.377亿、1.170亿和1.619亿；销售费用率分别为9.38%、11.32%、12.97%、10.94%和15.22%。

同一时期，公司的研发费用分别为586.4万、898.8万、1202万、1389万和1357万，研发费用率分别为0.81%、0.85%、1.13%、1.30%和1.28%。

有投资者提出，公司2025年会否维持2024年相对较高的营销费用投入？公司未来是否有产品涨价计划？

公司表示，未来将根据市场情况和业务需求优化费用结构，不断提升公司市场竞争力，未来关于产品价格公司会根据原材料价格、市场状况和销售策略进行定价。

或许，出海将成为李子园业绩提振的重要驱动力。

10月8日，李子园宣布，今年9月份公司迎来了第一份来自东南亚的订单，整整30吨的李子园甜牛奶完成装车并顺利通过海关抽检，成功发往东南亚地区，后续将陆续出口老挝、缅甸、泰国等地。泰国作为东南亚地区的重要经济体，是李子园公司国际业务拓展的重点市场之一。

李子园在投资者关系活动上也表示，公司目前通过经销商出口东南亚，业务的实际进展取决于当地渠道开发的进度，公司将根据市场动态与自身规划，审慎决策。

宋亮认为，出海成为不少行业解决困难的途径，无论是去西亚还是到东南亚，从乳业来看，目前出海开拓尚处于发展初期，其他国家的市场文化、法律法规和食品安全等都面临着新的挑战，企业需要不断摸索和适应。短期而言，国际化并不能给中国奶业带来很大的红利。

宋亮建议，这两年国内生乳价格便宜，李子园可以充分利用生乳价格便宜的优势来提升净利润，另外公司还要迎合市场需求的变化，积极打造新品业务，抢占核心市场。（港湾财经出品）