作者 | 流浪法师

编辑 | 蛋总

出品 | 子弹财经

赴美上市的三大造车新势力——蔚来、理想和小鹏，自去年起便被人们昵称为“电动车三傻”，这个来自于《极限挑战》“极限三傻”的称呼，暗含着“傻人有傻福”之意。不过，最近“三傻”的运气没之前那么旺了，而是陷入了“集体尴尬”的境地。

近期，理想、蔚来、小鹏都公布了2020年财报，总体来看，情况乐观，数据亮眼，三者毛利率均转正，并且攒了一大笔足够“度过难关”的现金。

一切看起来都在变好，除了股价。

截至3月11日收盘，蔚来、理想和小鹏的股价均呈腰斩之势。其中，蔚来的股价为41.32美元，较最高点66.99美元下跌44.49%；理想汽车报收于23.34美元，较最高点的47.7美元跌去51.06%；小鹏汽车股价30.7美元，较最高点的74.49美元下跌58.78%。

资本市场长期看好新能源汽车，但在短期内“身体也很诚实”——抛售跑路。2月上旬，高瓴资本公布了截至2020年第四季度末的美股持仓情况。文件显示，张磊已经清仓了持有的理想、小鹏、蔚来三家公司的全部股份。

我们不得不面对这样一个问题：造车新势力股价是否存在泡沫，其股价暴跌背后是短期的调整还是资本市场在纠错？

1、业绩向上，股价向下

“我在2019年6月提到，蔚来汽车的股票有可能会归零，但现在我不这么认为。”投资媒体Investor Place撰稿人文斯·马丁在3月9日的一篇文章中说道。

2019年是蔚来的“危难之年”，其一年亏损16亿美元，并在第四季度财报中表示其现金流不足以维持蔚来一年的运营。然而，在2020年，局面逆转，蔚来发布2020年第四季度及2020年财报显示，蔚来账上现金流增加415.1亿元至425亿元。除却现金流外， 蔚来在2020年交付汽车超过4.37万台，同比增长112.6%。

不过，在数据表现向好的同时，蔚来的持续亏损也无法让人忽视。数据显示，蔚来2020年Q4净亏损13.9亿元，环比扩大32.6%，全年净亏损为53.04亿元。

在发布财报后，蔚来股价应声下跌，在3月3日更是下跌超10%，原因是蔚来的亏损情况超出了分析师预期。但在文斯·马丁看来，即使蔚来调整后每股亏损为14美分，但亏损的责任不在蔚来，其亏损超出预期是外币汇率所致。

虽然股价下跌，但美股分析师约翰·罗斯韦尔依然调高了蔚来的目标价。他认为，即使蔚来股价下跌，但其基本面并没有根本改变，蔚来持有足够的现金流，并且有望在2022年推出两款新的轿车车型。此外，德意志银行分析师Edison Yu也将蔚来目标价上调至70美元，评级为“买入”。

业绩向好但股价下跌的尴尬，同样发生在理想汽车身上。

在蔚来发布年报的前一周，理想公布了2020年财务数据：全年总营收94.6亿元，净亏损1.52亿元，同比大幅下降94%，毛利率高达16.4%，并且第四季度实现了经调整净利润的盈利。

2020年，仅有理想ONE这一款车型的理想汽车交付量达3.26万辆，比有三款车型的蔚来仅低了1.11万辆，位列新势力车企销量排行榜的亚军，与此同时，理想汽车的亏损仅为蔚来的三十四分之一。

但资本市场没有买理想的账，财报发布当日，理想汽车股价下跌9.8%，第二天再度下跌1.92%。这并非理想股价下跌的开始，自2020年11月下旬开始，其股价就一直震荡下滑，截至3月11日收盘，理想汽车已较最高点的47.7美元跌去51.06%。

下跌背后，理想也面临比小鹏和蔚来更大的利空。2月10日，上海发布《上海市鼓励购买和使用新能源汽车实施办法》，通过差异化安排，加大了对纯电动汽车的支持力度，并明确自2023年1月1日起，对消费者购买或受让插电混动汽车的，不再发放专用牌照额度。

这意味着，自2023年开始消费者在上海买理想ONE只能用燃油车指标。“上海作为国内最大的新能源市场之一，新政策具有风向标的意义，如果国内其他省市跟进上海的政策，理想的销量会受到一定打击，导致销量增速放缓。”盖世汽车研究院高级分析师张志文对「子弹财经」表示。

如果说理想股价下跌的原因之一是政策利空，那么小鹏汽车股价下跌就是被销量拖累。2021年2月，造车新势力的销量均有不同程度的下跌，其中蔚来环比下跌22.8%，理想环比下跌57.24%，小鹏则下跌63.04%。

“对新势力这种处于成长期的公司而言，其产品的销量会对股价产生直接影响。”汽车分析师周涛对「子弹财经」表示。

不过好消息是，小鹏交出了一份漂亮的2020年财报。财报显示，小鹏2020年全年毛利率为4.6%，销售毛利率为3.5%，实现全年毛利转正。

即使股价雪崩，但小鹏仍被部分投资机构看好。德意志银行在2月底的一份报告中将小鹏汽车评级为“买入”，在报告中，分析师表示看好小鹏的原因不在于其销量，而在其自动驾驶技术。

“我对小鹏汽车的看法没有改变，我相信到明年这个时候，小鹏的股价会涨到75美元。”分析师伊恩·库珀表示。此外，周涛也认为，造车新势力短期内股价下跌并不是坏事，“这对投资者来说是很好的投资机会”。

2、造车新势力的瓶颈

造车新势力股价下跌，一大因素是美股的宏观环境。

基准10年期的美国国债收益率在近期不断攀升，使得许多美股投资者抛售了造车新势力这样具有投机性估值的成长型股票。而随着特斯拉股价在近两个月的暴跌，美股市场上对新能源汽车股票的恐慌也在蔓延。

除却美股大环境的影响外，来自汽车行业的利空也在加剧投资者的恐慌。

浦银国际在其研报中表示，造车新势力目前的股价仍受到季节性因素以及潜在的供应链短缺因素影响。基于这样的判断，浦银国际分析师沈岱将造车新势力短期内评级调至“卖出”，并将新势力估值回调至2020年7-8月之间的汽车市场复苏初期的估值。

当前，造车新势力面临的供应链潜在风险主要是动力电池及车规级芯片。以蔚来为例，即使蔚来汽车CEO李斌在财报电话会上表示公司仍有足够的芯片来满足第二季度的生产目标，但巴克莱汽车分析师布莱恩·约翰逊（Bryan Johnson）仍担忧芯片将在2021年给蔚来造成大麻烦。

“因芯片短缺的问题，2021年全球智能汽车的产能将减少约100万辆。”莱恩·约翰逊在其报告中表示。

“长期的话，我们正在密切关注芯片的供应，以随时了解芯片供应对我们供应链的整体影响。但是在短期内，芯片短缺不会对我们造成影响。” 小鹏汽车总裁顾宏地在财报电话会议中强调，相比起大型OEM，产量相对较小的小鹏汽车解决芯片短缺问题更为灵活，目前公司的芯片供应可以维持两到三个月。

在汽车行业“缺芯”的当下，造车新势力们还缺动力电池。

在财报电话会上，李斌表示电池供应、特别是100度电池供应量是一个瓶颈，这导致目前整车产能已经达到每月1万辆的蔚来只能继续维持每月7500辆，这样的情况将持续到今年7月。

在电池焦虑的当下，小鹏也对产品做出调整，推出磷酸铁锂版小鹏P7和小鹏G3。此举虽让车型的续航里程下降，但也降低了小鹏车型的购买门槛，或将对小鹏的销量起到正面影响。

供应链产能短缺固然会对新势力产生影响，但分析师张志文在这个问题上相对乐观：“新势力当前的产能和销售体量并不是很大，头部企业一年也就几万辆，缺芯问题应该影响不大，但对于特斯拉这种体量的车企影响就比较大，相对而言车企体量越小影响越小。”

在张志文看来，造车新势力面临最大的瓶颈仍是产品“真空期”。公开信息显示，小鹏的下一款新车型小鹏P5将在2021年第四季度上市，而蔚来的ET7定档2022年，理想的纯电车型则要等到2023年。

“2月新势力的销量环比都是下降的，和2020年12月的销量差不多，在销量触及饱和产能的情况下，如果没有新车型投放刺激市场的话，他们未来短期内的销量增长是相对有限的。”张志文对「子弹财经」说道。

浦银国际也在其研报中预测，当造车新势力销量触及产能天花板时，新势力的股价就会开始回调。

因此，当销量增长即将触及瓶颈时，造车新势力选择拓宽销售渠道。

据蔚来在财报会议中披露，未来公司还将在充换电网络和销售服务网络方面进行积极扩张。2021年，只要是有奔驰、宝马、奥迪的地方，蔚来的线下门店都将完成覆盖，即便“很多都是三、四线城市”。而理想也在财报中表示，公司在2021年预计扩张到200家门店，覆盖100座城市。

不过，当蔚来和理想还在扩展国内销售网络时，小鹏已经把车运到挪威卖了。2020年底，小鹏汽车在其公众号宣布首批向挪威市场出口的G3车型已进行交付。

出海或许是个路子，但一定不会好走。“智能汽车出海肯定还要做本地化开发，这又是一笔开销，而且客场作战挑战更大。打个比方说，蔚来出海后还能做到像国内这样优质的服务吗？”张志文说。

造车新势力短期内的瓶颈清晰可见，投资机构也纷纷对新势力的2021年成绩做出预测。约翰·罗斯韦尔认为蔚来2021年的销量将达到9.7万辆，若芯片供应情况好转，销量将超过10万辆。中金公司也表示蔚来2021年销量将保持高位，并维持85美元的目标价。

与投资机构相比，汽车行业观察机构盖世汽车研究院的预测更为保守。通过对供应商数据的采集分析，盖世汽车研究院预测蔚来2021年的销量为7.5-8.2万辆；小鹏汽车2021年销量为4-4.8万辆；理想汽车2021年销量为5.8-6.5万辆。

3、股价还有多少想象空间？

在5年以及更长远的时间内，造车新势力都定下了有些激进的目标。

理想汽车财报发布前夕，理想汽车创始人李想在公司内部信中为理想汽车定下了“2025年拿下20%市场份额”的目标，并表示公司将在2030年成为全球第一智能电动车企业。蔚来汽车总裁秦力洪则在接受采访时表示，2025年蔚来将成为全球高端车市场主要玩家。

尽管造车新势力们在销量及体量上较传统车企有较大差距，但从市值角度出发，造车新势力在资本市场的存在感已算得上是“主流玩家”。即使造车新势力股价下挫，但其市值仍远超福特、上汽等车企。

面对造车新势力的高估值，小鹏汽车创始人何小鹏也曾公开回应：汽车和手机有两种完全不同的估值系统，对于手机行业来说，智能化、高毛利、对未来的变革，是资本市场关注的一个点。如今，智能汽车也有了这些特点。

随着汽车新四化浪潮的推进，“软件定义汽车”成为所有智能汽车品牌的新故事。李斌表示蔚来自动驾驶系统NAD（NIO Autonomous Driving）和AD as a service必是长期收入来源。

但在张志文看来，这个新故事还没有到来。“靠软件赚钱确实有很大的想象空间，但目前新势力的汽车保有量还很小，在相关软件渗透率较低的情况下，新势力想要靠软件盈利还是很困难的，毕竟这一块研发投入还很大。”他说。

与更长远的目标相比，周涛则认为短期内对新势力股价影响最大的还是盈利，只有盈利了造车新势力的故事才能讲下去，市值和股价才会有更大的想象空间。

然而，从目前来看，造车新势力想要盈利还需要一段时间。根据国信证券发布的研报，要想实现盈利，蔚来的销量规模要达到18万辆，理想应达到6万辆，小鹏要达到12万辆。

一个好消息是，与一年前行业动荡起伏不同，现在造车新势力手上已然有了更多的筹码。周涛认为，未来造车新势力的格局还是会有变化的，但是变化不会那么剧烈了，因为蔚来、小鹏和理想都已站稳脚跟，而且在资本市场也有一个比较高的认可度。

“造车新势力要想成为'汽车界苹果'还是有机会的，美国市场孕育出了特斯拉这样的巨头，中国新能源汽车市场这么大，未尝不能孕育出巨头，这些新势力也有可能会变成全球龙头。”一位汽车行业观察人士对「子弹财经」表示。

除却长远的想象和短期的瓶颈，赴港上市也将成为影响新势力未来股价的因素之一。

3月9日，路透社报道，小鹏汽车、蔚来汽车和理想汽车正在与数家银行商讨在香港发行股份，据悉是三家电动车企业计划寻求今年在香港上市，筹资总额为50亿美元。

这也意味着，造车新势力们将有更多弹药去面对未来的厮杀。

*文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。