作者 | 旖诺

出品 | 子弹财经

“超百亿级增长”、“十年复合增速超50%”、“复合增速位居创业板前三”……前不久，连续六年位列全球前十的营销龙头企业蓝色光标（以下简称“蓝标”）发布了2020年年报，靓丽的数据引发了资本市场的关注。同时，蓝标的年报也收到了深交所对营收增速、商誉和毛利率等相关问题的问询函。5月24日，蓝标发布了长达77页的回函，理直气壮地回复了相关问询。

在回函中，蓝标表示，受去年疫情影响，公共关系与活动管理等高毛利的全案服务收入在全案业务板块占比降低，以及毛利率较低的游戏类客户大幅增加，导致全案推广服务毛利率有所下降；全案广告代理业务11.58%的毛利率水平符合广告代理行业的毛利率区间，且因为规模化优势显著，毛利率远高于同业公司。

2020年年报显示，蓝标全年实现营收405.27亿元，同比增长44.19%；实现扣非归母净利润5.89亿元，同比增长29.79%；现金流净额增加至13.10亿元，同比大幅增长87.38%。

无论是业绩增速还是业绩质地，蓝标的表现都堪称出彩。尤其在去年受到疫情冲击，整个广告市场应激反应强烈，客户营销活动大量取消或者延迟的背景下，其主营业务的盈利能力不仅维持了正向走势，且多赚近30%，显示出蓝标较强的风险抵御能力和内生驱动力的弹性与韧性。

尽管整体业绩亮眼，蓝标却再度遭到质疑。

事实真相究竟如何？「子弹财经」在一番抽丝剥茧的拆解后发现，虽然报告期内蓝标部分业务毛利率有所降低，但综合毛利率仍然在行业内处于领先水平。

1、毛利率太低？不存在的

综合毛利率固然是考察一家企业经营能力的关键指标，但却是由各个业务板块的盈利能力共同决定的，并且不同行业间的毛利率往往千差万别，计算方法也不同。

基于此，仅从一个数据洞观全局，或者身在“庐山”识“庐山”、卡位一个节点忽略追溯的意义，未免过于偏颇，也会对一家公司的基本面带来判断的失真。

财报显示，2020年蓝标四大业务板块——全案推广服务、全案广告代理、海外公司业务以及中国企业出海广告投放，分别实现营收76.6亿元、55.97亿元、28.56亿元和244.14亿元，对应毛利率分别为13.63%、11.58%、19.73%和1.43%。

直观来看，出海广告投放业务因为毛利率偏低，体量较大，2020年同比增幅41.26%，占总营收比例超过六成，是拉低公司综合毛利率的“主因”。

其实不尽然，主要系统计口径差异。

出海广告是蓝标近年来发展迅猛的一块业务，主要依托Facebook、Google、TikTok For Business及Twitter等媒体平台，为中国企业提供在海外平台的广告投放代理业务。

这块业务的盘子很大，但基于广告代理业务的特点，最后落入广告代理公司口袋的只是一部分，实际上是客户账单净值减去媒体账单净值后的收入，加上发布服务费及增值服务费，也就是净收入，基本是总收入的10%左右。

如果按照净收入计算，以蓝标2020年出海广告业务244.14亿元的营收，净收入为24.4亿元，该部分业务毛利率1.43%，毛利润将近3.5亿元，那么毛利率也相应提升为14.34%。

按照这个口径重新核算综合毛利率，蓝标2020年总体收入为185.5亿元，仍然是中国最大的营销集团，毛利总和为25.83亿元，综合毛利率为13.92%。

横向对比，国际营销巨头WPP的毛利率基本在10%-15%之间；我国最早一批成立的广告公司之一的省广集团，2020年毛利率为10.3%；同样A股上市的数字营销公司利欧股份，2020年营销业务毛利率仅为4.9%，说明蓝标的毛利率处在一个合理区间，且远在国内同行之上。

纵向梳理，仅就占比最大的出海广告投放业务而言，毛利率也不低。

从蓝标的财报可知，得益于公司规模效益不断扩大，其出海广告投放的盈利能力快速提升，2020年毛利率相比2017年的0.65%已提升2.2倍。

站在长期视角上，随着国潮风崛起，将会有越来越多的中国品牌应运而生、积势发展，并逐步走向国际化道路，随之带来出海广告需求与投入的增加，推动出海广告代理业务蓬勃向上。

作为国内最大的营销集团，深耕出海业务多年，拥有多平台授信资源，蓝标或显著受益于规模优势和前瞻布局。

于前几日举行的业绩说明会上，蓝标表示：未来三到五年时间，出海业务有望继续保持30%以上增长速度，规模或将达到500亿元，随着该业务的媒体组合、客户组合以及服务内容组合的更加多元化，毛利率还将逐步提升，从而为公司贡献更大利润。

2、规模优势+技术赋能，蓝标高毛利率的核心引擎

如前文所述，蓝标13.92%的毛利率远在同行之上。「子弹财经」分析，蓝标之所以有如此之高的毛利率，离不开两方面的驱动力，一是规模化优势，二是技术赋能效应。

蓝标向来有着“中国最大营销公司”的称号，而400多亿元的体量也确实让其有着同行无可比拟的规模化优势，落到实处，无论在媒体端还是客户端，蓝标都有着更强的资源整合能力和议价能力。

财报显示，作为Facebook、头条和快手等诸多媒体的直接授权代理商，蓝标能够拿到前者更多的授信额度，且长期保持着良好的合作关系。

客户端方面，于2020年相对困难的环境中，蓝标一方面要强化财务管理，一方面又要兼顾客户处境，维持正向合作激励，在各行各业均背负压力的情况下，「子弹财经」注意到，蓝标对客户的应收账款天数由2019年的86天缩短到了74天，资金运转效率大幅提升，更体现出竞争实力。

对“资源制胜”的营销行业来说，议价能力的高低直接决定着公司的运营能力和核心成长力。从此次疫情中蓝标与同行们的营收现状对比即可见一斑。

受广告主预算影响，疫情中的广告营销行业可谓是一片哀嚎。就连旗下拥有奥美、智威汤逊和群邑等知名企业的全球广告行业巨头WPP集团，都爆出了“2020归母净利润-29.67亿英镑，同比减少446.53%”的巨额亏损，更遑论行业中充斥着的大量的中小微公司，更是转型的转型，倒闭的倒闭了。

事实上，回望蓝标上市以来的发展轨迹，其不仅是一家高速成长的公司，年复合增长率达到了55.32%，超额实现“十年百倍”的增长，且较早察觉到技术变革趋势，并进行前瞻布局，早已跳脱单纯“公关公司”的范围，成为一家数字化营销的科技集团。

（图 / 东方财富choice）

近年来，随着流量红利见顶以及数字化时代的到来，营销领域的竞争已越来越倾向于数据与技术的竞争，而蓝标早在2015年就启动了基于数字科技的营销智能化转型，开始以“技术+创意”为客户提供智慧经营整合赋能服务。

到目前为止，蓝标在营销科技方面的研发投入已经多达6.63亿元，并且推出了一系列高毛利智能产品。

其中，主打一站式电商出海营销的“鲁班跨境通”平台与智能营销平台“蓝标在线”正成为蓝标着力推出的拳头产品：前者因整合了Facebook侧和Google侧流量供客户投放，并提供可视化图表，已积累了超万家出海中小企业留存客户；后者则集成了蓝标25年来的大量案例与经验，以及多个智能营销工具，可以帮助更多中小客户自助式完成营销推广投放，今年2月已正式进入收费运营阶段。

随着技术赋能营销战略的持续精进，蓝标的单位人效得到大幅提升，近几年营收大幅增长，而人员一直维持在5000人左右，人均产出达800多万元，国际业务引入战投后如不再并表，人均贡献则可超千万元，人均毛利也将由过去的70万元/人，提升到120万/人。

众所周知，技术实力雄厚的互联网科技公司的毛利率普遍都很高，比如腾讯、阿里巴巴等，2020年毛利率均在40%以上。

从技术革新和行业发展的角度来说，蓝标基于规模建立的竞争优势，叠加技术赋能营销战略加速落地，公司有望进入到“正向反馈放大”状态，即规模扩大——成本下降——盈利能力上升——规模再扩大，强研发——技术突破——盈利能力上升——研发加码投入，由此带动业绩持续走高，毛利率不断上升。

值得注意的是，该迹象已在最新一季财报有所显示：2021年一季度，蓝色光标实现营业总收入103.9亿，同比增长28%；实现归母净利润3.6亿，同比增长78.5%，无论营收还是净利润增速，均已创造出自上市至今单季最高纪录。技术赋能之下，或许蓝色光标将会不断打破原有记录，持续创造新高。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。