出品/子弹财观（又名子弹财经）

作者/冯羽

编辑/蛋总

去年9月，老板电器的董秘或许还没意识到，未来一家知名房企的流动性危机竟会成为几个月后公司坏账的一颗引雷。

这家从杭州起家的家电企业刚发布了2021年度业绩快报，报告期内，公司实现营业总收入101.48亿元，同比增长 24.84%；归属于上市公司股东的净利润为13.34亿元，同比下降19.66%。

自2010年上市以来，老板电器首次出现年度净利润负增长的消息，显然令二级市场感到不安。在该业绩快报发布后的第一个工作日，老板电器股价跌超6%，报收33.27元。

造成老板电器净利润下滑的主要原因，则是精装修业务客户恒大集团及其成员企业违约导致公司计提坏账约6.3亿元。

与此同时，作为老板电器关键的工程销售渠道，伴随2018年后房地产市场的不断调整，其不确定风险也逐渐浮出水面。

老板电器虽然在公告中表示，这次计提对公司基本面造成的影响较小，但这家瞄准中高端厨电市场、并致力于打造“中国新厨房”的家电品牌，其困境绝不止于被曾经的房产大佬“拖累”。

当同业品牌开始在新式厨电（洗碗机、集成灶等）领域推出爆品时，靠吸油烟机打下江山的老板电器该如何自处？精装修工程渠道前景不明，在这轮“厨房革命”中，老板电器争夺“厨电新王”的胜算几何？

1、成也油烟机，败也油烟机

毫无疑问，老板电器的拳头产品当属吸油烟机。

时间回到70年代末，浙江商人任建华拿着4000元启动资金，在当时的余杭县创立了一个五金厂，也就是老板电器的前身。

面对汹涌而来的商品房浪潮，当时的任建华决心以吸油烟机作为突破口，打入大多数中国家庭的厨房。

很快，单一产品线不再能满足老板电器。从2000年开始，其业务触角接连伸向厨电行业深处——燃气灶、消毒柜以及如今颇受欢迎的小家电产品。

2010年登陆深交所，则是老板电器的高光时刻。

在上市之后，搭乘房地产行业的红利，老板电器仍然度过了一段“蜜月期”。

根据Wind数据，在2017年之前，老板电器连续5年营业总收入增速均超过25%，而这一狂奔终于在当年画上一个句号。

随着中国房地产行业进入新一轮调整周期，从2017开始，老板电器的业绩已出现明显下滑迹象。

2018年，老板电器营收增速同比下滑至5.81%，远低于前一年21.1%的同比增速；其净利润仅同比增长了1.55%，低于上一年21.08%的同比增速。截止2018年末，老板电器由每股50.51元的高位一路下跌超6成。

近年来，随着国内厨电市场需求的不断升级，老板电器则显得有些被动。

在日趋激烈的市场竞争中，老板电器逐渐确立三大品类群发展战略：持续扩大第一品类优势（“烟机、燃气灶、消毒柜”为主）、领先第二品类（蒸烤一体机为代表）、稳步推进第三品类（嵌入式洗碗机为代表），但“烟灶消”仍然占据集团的绝大比例营收。

Wind数据显示，2020年老板电器“烟灶消”业务贡献公司收入的比重高达81.03%。

一方面，老板电器过度依赖第一品类群，其产品结构虽不算单一，但第二、三品类群迟迟无法撑起公司业务的半壁江山；另一方面，油烟机业务本身的天花板明显，这也让老板电器的业绩承压。

东方证券发布报告显示，传统大厨电市场正在小幅萎缩。且根据奥维云网统计数据，2017年-2020年，油烟机、燃气灶零售额年均复合增速分别为-8%、-4%。

不仅如此，细究财报不难发现，老板电器也正在逐步走入“增收不增利”的财务困境之中。

根据Wind数据，从2017-2021年，老板电器年度营业总收入的同比增速分别为21.1%、5.81%、4.52%、4.74%和24.84%，而同期归属母公司股东的净利润同比增速则为21.08%、0.85%、7.89%、4.46%和-19.66%，其净利润增速明显落后于营收增速。

而受工程渠道回款周期长及存在企业潜在爆雷风险的影响，根据Wind数据，从2017-2021年，老板电器年度应收票据和应收账款规模持续增加，分别为13.79亿、17.15亿、17.12亿、28.41亿和35.35亿元。

公司应收账款增长也带来一系列连锁反应，不仅应收账款周转天数从2017年的18天增长至2021年Q3的51天，其存货周转率（据Wind测算）也出现明显下滑，从2017年的3.21跌至2021年Q3的1.95。

与企业经营效率下降相对的却是销售费用的快速增长。根据老板电器2020年报，报告期内，其销售费用达21.47亿元，同比增长了11.36%。

除此之外，老板电器在业绩快报中还披露了原材料上涨以及市场竞争加剧带来的风险。

可见，对于老板电器来说，“躺赚”的时代早已翻篇了。

2、工程渠道依赖

事实上，老板电器也深知“躺赚时代”一去不复返，因此自2011年起就尝试“用多条腿走路”，逐渐拓展出代理、工程、电商和创新四大销售渠道。

老板电器早在2009年就开始承接工程业务，据其官网信息，在工程渠道方面，其已开拓出碧桂园、万科、融创、保利等几十家房地产合作伙伴。

客观地说，这些渠道拓展可谓恰逢其时，毕竟赶上了房地产市场的“黄金时代”。在2020年，老板电器公司的营业收入81.29亿元，其中工程渠道收入18.36亿元，占总营收约23%。

实际上，这些年大厨电行业传统线下零售渠道市场萎缩后的空白，也逐渐被电商渠道和工程渠道占据。

Euromonitor统计数据显示，2020年，中国大厨电行业中线下零售渠道、工程渠道与电商渠道零售量占比分别为38%、36%、26%，同比分别增长-8%、1%、7%。

但工程渠道的业务规模和房地产市场的景气程度以及精装修渗透率高度相关。

根据东方证券发布的《中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线》报告（下称“《报告》”），市场精装修渗透速度减缓，从而也导致了大厨电精装配套量增速有所放缓——2021年上半年中国油烟机、燃气灶、消毒柜精装配套量分别为121万套、119万套、43万套，同比分别下滑12%、10%、7%。由此，相关厨电企业的工程渠道业务也直接受到影响。

房地产项目开发周期长，如果说，家电配备定制的需求还普遍滞后于商品房销售1-2年的话，那么房地产商长期隐藏的流动性风险则是更直接的打击。

为了降低这些风险，除了恒大、碧桂园等大型房企之外，老板电器在工程渠道业务上也和众多中小房企合作。毕竟在行业景气时，中小地产商拥有回款周期较短等优势，但随着房地产市场持续震荡，这些中小地产商的抗风险能力也要打一个问号，而这些潜在风险都将影响老板电器的坏账规模。

此外，对于新品类，老板电器虽在着力开拓第二、三品类群，但面对厨电市场的集成化趋势，却显得慢了半拍。

从市场反馈看，集成灶系列产品正在受到更多中国家庭的青睐（“集成灶”是集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的厨房电器）。

据奥维云网（AVC）数据显示，2021年集成灶市场规模为304万台和256亿元，零售量同比增长28%，零售额同比增长41%。

虽然早在2018年，老板电器就收购了集成灶品牌金帝厨电，但其2020年报数据显示，集成灶业务收入仅占总营收的3.19%，甚至落后于（蒸烤）一体机4.65%的营收占比。

由此可见，老板电器虽然尝试了多元化发展，但随着楼市的光景不再且在品类集成化上没跟上脚步，导致整体业绩不如往日理想。

3、厨电“新王”之争

总体来说，当前老板电器面临的市场风险不仅在于被爆雷的房地产企业拖累，还有房地产市场需求的变化带来的危机。

根据老板电器财报，其工程渠道业务依托于市场新增而非更新需求，这也意味着如果市场新房销售势头不佳，则会直接影响到这一渠道的收入情况。

且根据奥维云网发布的《2021-2022中国家电行业新生态白皮书》，伴随地产大周期进入尾声，家电产品的家庭渗透率提升趋缓，增量需求红利已经结束，行业需求已经完全进入存量换新的新周期。

更重要的是，年轻一代的消费者更看重厨房体验和厨电产品的技术含量，尤其是对于定位中高端的老板电器来说，在技术和研发成果上都理应有更出色的表现，然而事实并非如此。

老板电器2020年报数据显示，2019和2020年，其研发投入金额分别为2.99亿和3.03亿元，研发投入占总营收比例为3.86%和3.73%，可见在技术研发方面老板电器没有加大投入，反而略有收缩。

此外，将老板电器置身同行之间，其业绩和市场表现也并不突出。

根据Wind数据，在10家家用电器上市公司中（包含美的集团、海尔智家、格力电器、科沃斯、德业股份、苏泊尔、石头科技、飞科电器、海信家电），老板电器收入规模排名第6、净利润排名第5，ROE（净资产收益率）排名第7，总市值排名第8、仅超越飞科电器和海信家电。

（图 / Wind）

除这些业绩指标外，老板电器频繁发布“关于使用部分自有闲置资金进行投资理财”的公告也引发外界关注。

根据Wind数据，从2017-2021年Q3，老板电器由投资活动产生的现金流量净额分别为-17.82亿、-11.84亿、10.56亿、-12.18亿、3638万，整体波动较为明显，也给集团的正常业务营运造成现金流压力。

自然，一家定位高端的厨电品牌不仅需要在产品力上跑赢同行，以家电行业的特殊性而言，其服务履约与售后也十分重要，会直接影响到用户的消费体验。

在黑猫投诉平台上，关于“老板电器”的投诉量达169件，其中不乏产品“自燃”等字眼，以及关于其主打产品吸油烟机质量问题的投诉。

（图 / 黑猫投诉）

且在部分社交平台，关于老板电器售后服务差的吐槽也时有出现。甚至在“老板电器售后服务”官方微博下，也大多是评论其售后服务不佳的信息。

（图 / 微博评论）

总体来看，老板电器似乎正在走入迷局，在近年来的“厨电新王之争”中胜算亦不大。更要紧的是，受当前国内房地产市场持续震荡的影响，加之产品力和服务力都略显单薄，老板电器或许该尽快寻找新的出路了。