出品 | 子弹财观

作者 | 行者

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

每年8月底9月初，各个金融证券的资讯平台一般都会公布上半年机构投资人持股变动的情况，今年也不例外。

这本来是行业内的资讯交流，一般情况下也吸引不到外界媒体的关注，但一只股票在其中上下沉浮的动态，却让投资人异常焦灼——这只股票就是被称作“医疗茅”的迈瑞医疗。

一方面，因为处于医疗器械行业唯二市值过千亿的龙头企业，自2022年年初至9月2日，迈瑞医疗接待机构总量已达到4046家次，为今年以来的A股“调研王”；另一方面，各大公募基金却悄然调低了迈瑞医疗的持股比例和金额。

数据显示，截止6月底共有431只基金的十大重仓股中持有迈瑞医疗，较一季度减少106只；合计持有1.19亿股，环比上季度减少16.74%；持股市值372.17亿元，比上季度末减少66.32亿元，环比减少15.12%。

而在股吧迈瑞医疗的讨论区里，一个帖子引发了超过2000个赞和100多个讨论，帖子的内容如下所示：

“业绩连年有余它不涨，股东宣布不减持它不涨，疫情形势严峻它不涨，股票回购注销它不涨，北向连续增持它不涨，半年报增幅超20它不涨，散户股东数下降它不涨。一直活在集采阴影下，我就想问问还有继续持有的必要吗？什么样的利好它才会不跌？”

在这番“灵魂拷问”的背后，我们可能要从财报角度去回答：为什么机构投资人对迈瑞医疗的态度这么“拧巴”？创始人李西廷还能否带动迈瑞医疗高速发展？迈瑞医疗面对的挑战与机遇分别是什么？

1、“医疗茅”中报的背后

近日，福布斯发布2022年新加坡富豪榜，迈瑞医疗创始人李西廷以156亿美元身价再度蝉联新加坡首富。现年71岁的李西廷，出生于安徽省砀山县一个贫寒家庭，其人生发展轨迹颇具时代特色。

1976年，李西廷从中国科学技术大学物理系低温物理专业毕业后，入职武汉物理研究所，并于1987年入职中国最早的高科技医疗器械公司——深圳安科。

乘着时代发展的东风，1991年，李西廷创立了迈瑞医疗的前身迈瑞医疗电子，以代理进口医疗设备为主营业务；在一年后，其研发出我国第一台血氧饱和度监护仪，随后逐步占领国内中低端市场，开拓“国产替代”之路。

2006年登陆纽交所后，迈瑞医疗的估值长期被低估，便在2016年完成私有化退市，于2018年10月回归A股，在A股市场一直备受投资者看好，股价一度超过500元/股。

然而，在今年以来，市场对李西廷的赞誉声变成了质疑声——数据显示，深圳睿隆、深圳睿福、深圳睿嘉、深圳睿亨等多家迈瑞医疗原始股东，在2022年二季度合计减持超过600万股，而天眼查的信息显示，这几家PE机构背后出现了李西廷、徐航、成明和等多位迈瑞医疗高管的身影。

股东“集体逃离”迈瑞医疗，无疑对二级市场投资者的信心造成一定的打击，导致迈瑞医疗股价震荡下跌。

8月20日，迈瑞医疗发布了2022年中报，管理层试图用这份中报挺起没什么起色的股价。毕竟，2021年8月20日迈瑞医疗股价触及新低272.81元，此后公司股价一直在300元左右徘徊。

从客观层面来看，迈瑞医疗交出了一份表现还不错的成绩单——收入和利润增长都超过20%。根据财报数据，迈瑞医疗上半年录得营收153.56亿元，同比增长20.17%；净利润52.87亿元，同比增长21.71%。

但可惜的是，这份看起来“哪里都好”的中报，并没有引发各方的一致买入。

这份中报发布后，迈瑞医疗的股价并没有出现直线上涨，反而还是在300元左右不断震荡。截止2022年9月20日，迈瑞医疗股价报收284.5元，较2021年7月高点509.66元/股下跌约44%，市值蒸发2700亿元。

这是上述提到的投资者对迈瑞医疗进行“灵魂拷问”的背景。

毕竟在此之前，多次接受机构投资人调研的迈瑞医疗，频频通过这些机构分析师的分析报告向外传递了“看多”的理念，也让很多个人投资者对迈瑞医疗抱有长期持有的信心。但现在这种“任何利好消息都带不动股价”的现实，让越来越多的投资人感到了坚守的困难。

实际上，迈瑞医疗现在双超20%的中报依然带不动股价，背后是其这三年发展逐渐呈现滞涨特点的事实。

财报数据显示，从2020年上半年至2022年上半年，迈瑞医疗的净利润增速分别为45.78%、25.79%和21.71%，呈总体下滑趋势。不仅是净利润，迈瑞医疗的营收增速也在放缓。2020年上半年至今，公司营收增速分别为28.75%、20.96%和20.17%。

按照财报细分数据，迈瑞医疗收入结构以生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大业务为主，其中生命信息与支持占比最大。

2020年年报显示，当年公司营收增长27.00%至210.26亿元，净利润增长42.24%至66.58亿元，其中生命信息与支持业务占比47.59%。

这也就意味着迈瑞医疗旗下“生命信息与支持”这一业务决定了企业增长的速度和利润。

所谓“生命信息与支持”业务的产品，主要包括呼吸机、AED（除颤仪）、外科手术用的灯塔床和高端麻醉机等设备。其中，2020年受疫情影响，国家开放大量采购呼吸机等医疗器械，助推了迈瑞医疗当年的收入和利润暴增。

但由于呼吸机是可重复使用产品，机器的寿命一般在5-8年，这也就意味着2020年迈瑞医疗超额完成自身任务指标之后，必然会影响到后几年其相应产品的销售。因此，在2022年上半年，迈瑞医疗的营收和净利润的增幅都比前两年有所下降。

2、不确定的海外市场

海外市场一直颇受迈瑞医疗重视，2020年受疫情影响，相应呼吸机等设备大批量出口和被外国政府采购，让当年迈瑞医疗海外市场的增速超过40%，占收入的比例也接近50%。

然而，2021年海外市场的增速只到1%左右，占收入的比例也降到40%以下。2022年上半年，海外收入因常规业务复苏增长17.74%，元气有所恢复，但整体毛利率从去年同期的66.02%下降至63.33%。

而在2022年中报发布会后的记者招待会上，迈瑞医疗的相关高管也承认，他们对海外经销商提供了相应的资金支持和补贴。这也让2022年半年报显示应收账款和应收票据较去年增加超过60%，达到了32.18亿元。

叠加增长近15%的销售费用，和增加超过4.8%的管理费用，可以看出迈瑞医疗为了维持海外市场的增长而付出了不菲的代价。

另外，2022年中报显示，迈瑞医疗的流动负债为97.76亿元，非流动负债为16.51亿元，两者相加的负债总额高达114.3亿元，这一数字在创下近年新高的同时，也把迈瑞医疗的负债率推高到近2年来较高水平。

虽说迈瑞医疗的现金有120.45亿元，但应收账款的不确定性让这120亿元应对超规模的负债还是有些吃力。别忘了，今年上半年迈瑞医疗为了维护公司的运营管理支出了6.19亿元，为了想办法拓展销售增加收入和利润，最终增加手里现金，花出的销售费用为21.52亿元。

这也就意味着偿还掉所有负债之后，这家公司的现金是无法覆盖一年核心运营费用的。哪怕只针对于短期流动负债的偿还，公司的现金也并不够这一年运营的支出。

另外，还有个大问题就是迈瑞医疗的存货比去年同期上涨了17%，达到39.43亿元。

“根据我们掌握的信息可以看出，迈瑞医疗因为2020年呼吸机采购的暴涨，因此2021年开足马力生产呼吸机，结果造成产品的滞销，目前库房里相应的产品存货确实超过警戒线。”香港知名分析师林曦对「子弹财观」表示，现在投资人不看好迈瑞医疗的原因，就在于其产品结构和生产管控方面确实出了一些小问题。

在他看来，迈瑞医疗这半年为了拓展海外市场已经“使尽浑身解数”了，不光增加了负债，而且还大幅增加对海外经销商的补贴和账期，这都是潜在的风险。

“我能理解迈瑞医疗现在管理层的决策，如今国内集采的压力很大，相应的医疗器械一旦进入集采，利润和售价就会被压缩到不超过20%，这给迈瑞医疗这种单纯靠器械吃饭的公司很大压力。另外，国内一些医疗机构的倒闭也让市场的容量缩小，迈瑞医疗不得不把眼光放到海外去。”林曦说。

但他也认为迈瑞医疗这种操作有些短视，未来在海外市场恐怕还会吃亏，“海外市场现在风险也比较高，各个国家贸易战的趋势一直存在，光靠补贴经销商推动市场这种行为的未来还不好说。”

3、估值吹破的“泡泡”

据「子弹财观」了解，当前不少机构分析师认为，公募基金减持迈瑞医疗有一个重要的判断条件，就是迈瑞医疗的估值过高。

“迈瑞医疗在美股上市过，也退市了，当时美股最高的市盈率在18倍左右，而这已经被华尔街的很多分析师认为超乎想象。”美国华人股票分析师李雪莉对「子弹财观」表示，一家医疗器械公司的股票，在美国股市基本上都是15~20倍的估值，医药公司的估值才会超过20倍。

在她看来，迈瑞医疗回归A股后最高拿到了90倍的估值，“这是海外分析师认为不可思议的一件事”。

实际上，迈瑞医疗除了三大业务中的“生命信息与支持”相关设备的增长和市场占有率良好以外，在其余两个业务“体外诊断”和“医学影像”领域，迈瑞医疗的技术并不是最领先的，而且每个细分市场都遭受到海外医疗器械巨头的狙击。

更为关键的是，2021年迈瑞医疗收购了全球领先的体外诊断抗原抗体供应商Hytest Invest Oy及其下属子公司，这笔收购让迈瑞医疗的商誉迅速突破40亿元人民币大关。

根据浙商证券的研报，2018年，我国体外诊断市场几乎被外资所垄断，其中罗氏、雅培、丹纳赫和西门子四大家占比合计达到近80%，迈瑞医疗的市场份额只有7%。

市场层面看似有所改观，是从去年安徽省开启相应设备集采带来的。从结果来看，国产企业中迈瑞和新产业各中标14项，中标数量仅次于雅培（中标19项），并列第二。而罗氏、贝克曼、希森美康等头部外资企业均放弃了谈判机会。

但有报道显示，这次集采相应设备和耗材的价格也被压到了之前报价的1/4左右。这其实让迈瑞医疗在获得了市场份额同时，增加了盈利的风险和成本的压力。

迈瑞医疗2021年年报数据显示，截至到2021年，迈瑞医疗的IVD（体外诊断）业务收入主要来源于国内（2021年国内收入占比约78%），海外占比仍然很小，并且主要集中在基层小样本医院。

在影像领域，迈瑞医疗对手林立，尤其在高端市场面临着进口品牌的技术压制。此外其整体市占率也不算高。尤其是超声波影响领域，其中GE、飞利浦两家企业占据高端市场近67%的市场份额。

而2021年迈瑞已布局的三大产线和四个高潜力业务，但在国内、国际市场的占有率仅有12.75%和1.41%。

因此，在某种程度上来看，除了“生命信息与支持”的相应设备以外，迈瑞医疗在其他领域还是处于前期发展阶段，而针对于这些医疗器械投入的大量资金和研发经历还没有转化成企业发展的动能。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

换句话说，迈瑞医疗现在如果用一个成熟的医疗设备企业衡量，可能还处于一个“非均衡发展”的时期，相应的短板还在补充之中。

此外，还有一个地方财政的因素不能不考虑。2020年到2021年由于疫情的影响，不少地方政府是超额支出了相应的财政预算。到了2022年，地方政府对于相应医疗器械购买的预算大幅降低，这也让迈瑞医疗未来一年多的业绩增长蒙上了一层阴影。

“从我们这些美股的分析师观察角度，迈瑞医疗的估值还是有些高。目前，国内各个公募机构给出的估值都超过了35倍，有的甚至超过40倍，这些估值都有些不太现实。”李雪莉对「子弹财观」说。

她认为，参考美股相应公司的估值，迈瑞医疗核心估值水平应该在25倍左右，“资本是动态的也是有规律的，达不到心理预期的估值就会一直震荡，直到估值的正确性满足为止。”

因此，她判断迈瑞医疗的股价还将长期震荡一段时间。

4、解决问题还靠产品

“我仔细看了迈瑞医疗的财报，这家企业有一点特别让我满意，就是长期重视科研领域的投入。”李雪莉说，她认为迈瑞医疗科研投入的资金和增长的速度符合一家高科技企业的发展规律。

在她看来，作为一家以高新技术为核心竞争力的企业，想要在国际市场占得先机，就一定要有自己的“杀手锏”。而这种核心技术是买不来的，必须要靠自身长期研发积累。

今年上半年，A股112家医疗器械上市公司研发投入合计105亿元，占营收比重约为6%，同比上涨36%。而研发投入前十的公司中，迈瑞医疗以14.56亿元的研发投入和同比增长25.01%的增速领先，“医械一哥”创新本色不减。

截至2022年6月30日，迈瑞医疗共计申请发明专利5708件，授权发明专利 1801件。

再加上2021年5月20日，国家卫健委和发改委发布《公共卫生防控救治能力建设方案》，旨在全面完善、加强公立医疗卫生机构建设，切实提高了我国重大疫情防控救治能力。

该《方案》特别提出要提升传染病医院、县级医院的救治能力、改造升级重大疫情救治基地以及加强重症监护病区（ICU）建设，其中对ICU病区建设又给出了较为明确的定量规定。而反观我国ICU床位人均占比，与发达国家相比仍存在较大的差距。

根据相关研究机构测算，ICU床位需求高峰（100万）将达到我国现有ICU床位数量（6.4万）的15.6倍。相应呼吸机、监控等设备的需求，预期释放将近超过200亿的市场空间。

而从新基建以及大型医院扩容的相应需求来看，尤其是去年10月27日，国家卫健委印发了《“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）》，彻底把提升县级医院医疗水平创造了一个国家新基建的重要层面，会释放超过300亿的医疗设备增长空间。

在这样的背景下，迈瑞医疗未来只要在核心技术领域逐渐形成突破，最终推出不弱于海外领军企业的设备产品，就会在新一轮的市场拓展中占据有利的地位，这一点其实比稳定股价来说，显得更为重要。

*文中题图来自：视觉中国，基于RF协议。