出品 | 子弹财观

作者 | 尹太白

编辑 | 蛋总

美编 | 唐唐

越来越多的民营眼科医院正试图叩开资本市场的大门。

9月15日，中国证监会发布公告称，同意华厦眼科首次公开发行股票并在创业板上市的注册申请。从2016年启动上市辅导至今，在历经六年坎坷之后，华厦眼科终于突破了最后一道门槛，即将登陆资本市场。

根据招股书，华厦眼科计划募集资金7.8亿元，主要用于天津华厦眼科医院项目、区域视光中心建设项目、现有医院医疗服务能力升级项目等等。

扩张版图，已成为民营眼科医院上市的主要目的之一。今年上半年，何氏眼科和普瑞眼科也相继登陆资本市场，前者将募集资金用于在全国重点城市投资建立眼科专科医疗机构，而后者也将募集资金投向了位于长春、哈尔滨等城市的眼科医院新建和改建项目。

在民营眼科医院积极扩张版图的背后，是眼科医疗市场正迅速成长为一条黄金赛道。

根据市场研究机构弗若斯特沙利文的预测，中国眼科医疗市场规模将于2024年达2231亿元，2020-2024年的复合年均增长率为11.05%，维持着较高的增长速度。

一位一级市场投资人士向「子弹财观」透露，眼科市场大致可以分为药物、器械、医疗三大细分市场，自2018年以来，大部分针对眼科领域的投资都投向了眼科医疗市场，而民营眼科医院是其中的重点投资对象。

“仅2021年一年，就有高瓴创投、红杉中国、腾讯投资等近百家投资机构出手，行业融资规模约80亿元人民币，创下了新记录。”上述投资人士称。

几乎与此同时，民营眼科医院也涌现了上市潮。在2021年之前，A股市场和港股市场上仅有爱尔眼科、光正眼科和希玛眼科三家民营眼科医院，但自2020年下半年开始，华厦眼科、朝聚眼科、高视医疗、清晰医疗、普瑞眼科和何氏眼科纷纷递交了招股书，试图借助资本市场的力量完成超车。

“投资机构热衷于投资民营眼科医疗医院主要有三方面的原因，一是人们对于眼健康愈加重视；二是眼科医院的运营模式具备强复制性，且拥有更加先进的医疗设备和良好的就医环境；三是中国眼科医疗市场是一个千亿级别的市场，现阶段眼科医疗市场还远未达到饱和的状态，未来仍大有可为。”民营眼科从业者李向阳对「子弹财观」分析道。

站在风口之上，民营眼科医院的吸金能力究竟有多强？在上市潮的背后，民营眼科医院面临的棘手难题是什么？未来，眼科医疗市场又会如何发展？

1、民营眼科医院蒙眼狂奔

“随着电子产品的普及和大量使用以及老龄化程度逐渐加深，眼科疾病的诊疗已经成为刚需，从这个角度来看，眼科医疗市场规模或将继续保持高速增长态势。”李向阳对「子弹财观」表示。

事实也的确如此，中国是全球眼病患者最多的国家，以占比接近60%的近视为例，根据《国人近视手术白皮书》，目前中国近视患者人数已超6亿。另据卫健委公布的《2020年中国儿童青少年近视调查结果》，中国儿童青少年近视率达52.7%。

一位公立医院的眼科医生告诉「子弹财观」，小学生的近视发病率达到了35%，初中生超过了70%，而高中生更是达到了80%，“近视正呈现出低龄、高发的趋势，此外，白内障、青光眼等眼科疾病的发病率也在不断提高。”

虽然越来越多的人开始重视眼科疾病问题，但在中国，非致盲类眼科疾病患者中愿意接受诊疗的人数占比仍然不高，比如2021年中国每1000人中仅有0.7人接受近视手术，横向对比一下，美国有2.6人，欧洲有1.3人，而韩国达到了3.8人。

李向阳认为，现阶段接受诊疗的人数较低对行业而言算得上是一大利好，“这意味着眼科诊疗需求远远未得到满足，哪怕只是提升至欧洲的水平，所释放的都将是极其巨大的市场空间。”

在广阔的市场空间的诱惑之下，民营眼科医院也一路高歌猛进。

根据中国卫生统计年鉴历年来的数据，民营眼科医院的数量从2016年的485家增长至2020年的1005家，在所有的眼科医院中，民营的数量占比也从2016年的90.3%增长至2020年的94.7%。

以2009年10月上市的“民营眼科医院第一股”爱尔眼科为例，根据招股书披露，当时爱尔眼科在12个省级行政区设立了19家眼科医院，2014年财报显示，爱尔眼科已拥有54家眼科医院。

此后，扩张速度进一步加快，根据2022年上半年财报，爱尔眼科在全国拥有187家眼科医院和132家门诊部，遍布31个省级行政区及香港特别行政区，另外，其还在海外市场布局有115家眼科医院及诊所。

尽管以爱尔眼科为首的民营眼科医院大肆扩张，但公立医院仍然承担了超过80%的诊疗量，不过，形势正随着民营眼科医院对眼科医疗市场的鲸吞蚕食而发生了变化。

根据头豹研究院的统计数据，公立医院的诊疗量从2015年的89.2%下降至2019年的85.3%，整体呈现出“公退民进”的趋势。

“公立医院实际上是综合性医院，眼科门诊量仅占总门诊量的2%-3%，因此医院往往对眼科的重视程度相对不足，导致资源难以向眼科倾斜，而民营医院有望通过差异化竞争乘势而上。”李向阳表示。

通过梳理民营眼科医院崛起轨迹以及国外民营眼科医院案例，「子弹财观」认为强化品牌认知度和扩张版图将是民营眼科医院在未来数年内的发展主题。

一方面，民营眼科医院会在营销、服务、手术技术等方面积累品牌势能，并强化规范性、安全性、专业性的大众认知；另一方面，版图扩张是抢占市场份额的重要方式，民营眼科医院会借助资本的力量实现快速扩张。前者有利于提升信任度，而后者有利于获客。

但在现阶段，民营眼科医院的发展重心还是会聚焦在“由点及面”的版图扩张上，针对省会（直辖市）及主要地级市的布局仍是重中之重。

比如，何氏眼科在2022年上半年财报中表示，何氏眼科在辽宁省内筹备启动了院区建设项目2个，筹备启动新设和改扩建视光门诊项目5个，还在成渝地区启动了2家视光门诊建设项目；普瑞眼科也在2022年上半年财报中透露，昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院和广州番禺普瑞眼科医院已陆续开诊。

不难预料的是，随着越来越多的民营眼科医院加快上市进程，眼科医疗行业势必会迎来一场更为激烈的角逐。

2、眼科医院的吸金能力强吗？

在中国眼科医疗市场上，爱尔眼科无论是在营收规模上还是盈利能力上均一骑绝尘。

2022年上半年，爱尔眼科的营收为81.07亿元，同比增长10.34%；归母净利润为12.91亿元，同比增长15.73%。

相比之下，何氏眼科和普瑞眼科的情况显得有些“不够看”，同一时期，何氏眼科的营收为4.68亿元，同比增长0.75%，归母净利润为4181.20万元，同比减少29.12%；普瑞眼科的营收为8.90亿元，同比增长5.08%，归母净利润为5126.42万元，同比减少21.54%。

虽然何氏眼科和普瑞眼科的业绩表现无法与爱尔眼科相提并论，但三者的综合毛利率均超过了40%，分别为40.85%、43.88%和49.32%，眼科医院也因此被贴上了“暴利”的标签。

具体来看，屈光项目和视光服务项目是爱尔眼科、何氏眼科和普瑞眼科的主要创收业务。

2022年上半年，爱尔眼科的屈光项目收入和视光服务项目收入分别为34.38亿元和17.63亿元，占营收的比例分别为42.41%和21.75%。

同时，该两项业务为何氏眼科分别贡献了1.17亿元和1.63亿元的收入，占营收的比例分别为25%和34.62%，也为普瑞眼科分别贡献了5.32亿元和1.25亿元的收入，占营收的比例分别为59.76%和14.04%。

值得注意的是，三者的屈光项目和视光服务项目的毛利率要远远高于各自的综合毛利率。

根据财报，爱尔眼科的屈光项目和视光服务项目的毛利率分别为57.69%和53.69%，何氏眼科的该两项业务的毛利率分别为49.19%和49.15%，而普瑞眼科的该两项业务的毛利率分别为52.31%和42.76%。

如果以毛利率为出发点，民营眼科医院的确难撕“暴利”标签，吸金能力不容小觑，但事实或并非如此。

2022年上半年，在屈光项目和视光服务项目的毛利率方面，除了爱尔眼科尚且保持微增之外，何氏眼科和普瑞眼科均表现出了下滑态势。而在营业成本方面，三者较2021年同期均实现了不同程度的增长，尤其是何氏眼科和普瑞眼科，其营业成本的同比增速甚至已经远远高于收入的同比增速。

长此以往，眼科医院的“现金牛”业务的利润空间或将被侵蚀。

「子弹财观」梳理发现，民营眼科医院的营业成本飙升主要源于医护薪资、市场推广等成本一直高居不下，其中，直接材料成本和专业医生的薪资支出几乎占据了眼科医院总营业成本的40%-50%，现阶段眼科医院的营业成本仍然难以控制。

“民营眼科医院正处于蒙眼狂奔的阶段，而眼科医疗行业又属于资本密集型行业，随着版图扩张，所需医护人数、物业租金、大型设备也将逐步增加，进而带动营业成本上升，对于已经形成一定规模的民营眼科医院而言，其更容易分摊成本，也更容易回笼前期投入资金，但如果尚未实现规模效应，那么将会面临诊疗人数少、收入规模小等经营压力。”李向阳对「子弹财观」分析道。

他认为，尽管民营眼科医院的综合毛利率接近50%，但收入并没有完全流入民营眼科医院之手，实际情况也没有表面那么暴利，“净利率能达到10%就很不错了。”

3、不能忽视的难题

客观来看，千亿眼科医疗市场的繁荣景象并不能掩盖民营眼科医院当前正面临的难题。

“与公立医院的眼科相比，民营眼科医院面临着获客难的难题，毕竟治疗费用超过上万元，而且眼科疾病诊疗多是一锤子买卖，患者几乎没有复购需求，并且分享欲望极低，使得民营眼科医院难以形成品牌认知度，只能马不停蹄地开发新客源，获客难带来的直接后果就是销售费用居高不下。”李向阳告诉「子弹财观」。

民营眼科医院的销售费用的确在不断上涨。

2022年上半年，爱尔眼科的销售费用为7.87亿元，同比增长12.09%，占营收的比例为9.71%。事实上，爱尔眼科的销售费用增长极快，2019年，该费用达到了10.49亿元，2020年微增至10.66亿元，2021年同比大增35.67%至14.47亿元。

不止是爱尔眼科，普瑞眼科在2019年至2021年的营销费用分别为1.34亿元、1.39亿元和1.79亿元，占营收的比例分别为11.27%、10.24%和10.49%。2022年上半年，其营销费用为1.60亿元，同比增长7.18%，几乎相当于2021年全年的营销费用。

其次，轻视科研也是民营眼科医院发展道路上的一大隐忧。

2022年上半年，爱尔眼科的研发费用为1.14亿元，同比增长11.12%，占营收的比例仅为1.41%；何氏眼科的研发费用为30.89万元，同比下降46.62%，占营收的比例更是低至0.07%；普瑞眼科的研发费用为254.80万元，占营收的比例仅为0.29%。

研发的成果难以立竿见影，需要持续地投入，而缺少科研技术作为支撑，意味着民营眼科医院将难以避免业务同质化，最终或陷入“重营销-价格战-持续亏损”的死循环。

最后，眼科医生严重不足是民营眼科医院的另一大隐忧。

人体眼部结构精细且复杂，诊疗质量和诊疗效果在很大程度上取决于眼科医生的水平，而眼科医生教育周期长、难度大、门槛高，因而需求量巨大。根据《中国眼健康白皮书》，眼科医生短缺的问题十分普遍，截至2019年，中国的眼科医生尚不足5万人。

民营眼科医院的发展高度依赖眼科医生，华夏眼科甚至将“专业医务人才流失”列为经营风险进行了提示。根据弗若斯特沙利文以国际眼科委员会统计数据为基础计算得出的数据，2019年中国每百万人口的眼科医生数量约为32.5人，美国每百万人口的眼科医生数量为72.1人，而日本每百万人口的眼科医生数量为127人，几乎是中国的4倍。

“眼科医生尤为关键，从面诊、系统性评估再到制定治疗方案，每一个步骤背后靠的都是靠经验和专业支撑。现阶段，大量优秀的眼科医生仍然集中在公立医院，导致民营眼科医院存在着巨大的人才缺口。”李向阳对「子弹财观」表示。

隐忧之外，民营眼科医院蒙眼狂奔带来的诸多弊病也已开始显现，比如频频曝出医疗事故、虚假宣传、过度诊疗等等。

仅在今年上半年，爱尔眼科就有多家医院被处罚，处罚原因包括违反广告法、使用过期医疗器械。另外，何氏眼科存在50余起医疗纠纷；普瑞眼科涉及的违规违法处罚多达40余起；朝聚眼科则在招股书中披露了42起与患者有关的医疗纠纷。

“民营眼科医院上市其实并不困难，困难的是上市以后如何维持业绩增长，以及想明白业绩增长的驱动力又是什么。”李向阳说道。

*文中人名皆为化名，文中配图来自：摄图网，基于VRF协议。