出品 | 子弹财经

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 邱添

在先后将药明康德、药明生物、药明巨诺送入资本市场之后，李革又计划打造第四个上市公司。

7月9日，药明合联生物技术有限公司（以下简称：药明合联）向港交所递交招股书，Morgan Stanley、Goldman Sachs、J.P.Morgan为联席保荐人。

公开资料显示，药明合联由药明生物技术有限公司（以下简称：药明生物）分拆而来，是一家专注于全球ADC（抗体药物偶联物）及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO（合同研究、开发及生产组织）。

对于分拆药明合联一事，药明生物并非没有“私心”。

在发布的公告中，药明生物声称，此举将缓解公司为药明合联正在进行的资本支出计划提供资金的资本需求。但作为持股药明合联60%的大股东，药明合联的业绩仍然可以并表至药明生物，继续“为公司及股东创造价值”。

在此之外，药明生物没有提及一个重要的背景——医药行业在资本市场遇冷，估值不断下滑。国信证券指出，医药行业2023上半年整体下跌5.6%，跑输沪深300指数4.8%，在所有一级行业中排名中等偏下。当前，医药生物（申万）的PE（TTM）为26.92倍，整体估值水平仍处于低位。

受此影响，药明生物的股价也一跌再跌。截至7月21日收盘，药明生物报收40.70港元/股，较今年1月份出现的年内最高点77.4港元/股下滑约47%，总市值也随之蒸发超1500亿港元。

因此，再造一个受市场追捧的上市企业就显得尤为重要。当前，ADC赛道的确火热，吸引了大批医药企业进入，但随之而来的是更为激烈的竞争。要知道，在飓风下起舞，往往意味着更高的风险。

1、脱胎“药明系”，母公司依赖症严重

在ADC赛道，药明合联有着先天的优势，“出生”即站在“药明系”的肩膀上。

2000年，李革和妻子赵宁共同成立药明康德，7年后将药明康德送进纽交所大门。在中国创新药行业崛起的2015年，擅长资本运作的李革又决定私有化药明康德，从纽交所退市后回到中国融资，同时分拆出药明生物在香港上市。

自此，两大公司在业务上鲜有深度交叉。不过，随着ADC市场的热度攀升，直接吸引了两家企业联手入局。

招股书显示，药明合联成立于2020年12月。截至IPO前，药明合联由药明生物、合全药业分别持股60%、40%。其中，合全药业由药明康德间接持有98.56%股权。

（图 / 药明合联招股书）

早在2013年，药明生物就开始着手布局ADC业务。而药明合联整合了药明康德及药明生物旗下的ADC业务，才得以快速发展。

招股书显示，2020-2023年3月31日，其收入为9635.3万元、3.11亿元、9.90亿元、4.88亿元；期内利润2629.9万元、5493万元、1.56亿元、8067.1万元。

（图 / 药明合联招股书）

不仅将项目装入药明合联，“药明系”还对药明合联提供了多方位的支持。

为提高收入，“药明系”直接与之建立交易。招股书显示，2020年-2022年，药明合联与余下药明生物（指除药明合联以外的药明生物及其附属公司，下同）的不获豁免持续关连交易金额分别为5150万元、2.53亿元、7.95亿元。

同期，药明合联与药明康德的不获豁免持续关连交易金额分别为0、2330万元、1.38亿元，关联交易数额快速攀升。

（图 / 药明合联招股书）

药明合联甚至连采购都依赖于药明生物。药明合联称，于往绩记录期间，公司通过药明生物的集中采购系统，自余下药明生物获得大部分原材料，如各类液体容器及混合袋、导管、过滤器及化学品。

根据弗若斯特沙利文的资料，这本是可轻易从多个独立第三方获得的原材料。不过，药明合联已经表态，随着业务持续扩大并达若干的规模经济，将会逐步独立采购原材料。

“药明系”更是不遗余力地为药明合联注入现金流。

2021年-2023年3月31日，药明合联新获得关联方贷款分别为2230万元、1.37亿元、2420万元。于2020年成立时，权益持有人出资6910万元。

（图 / 药明合联招股书）

除此之外，药明合联通过“拖延”付款的方式，也可以获得大量的短期营运资金。

2021-2023年3月31日，企业贸易应付款项周转天数分别为34.5天、128.5天、120.6天（注：2020年数据不适用）。对于这一数据在2022年快速提高一事，药明合联解释，主要是由于关联方贸易应付款项大幅增加。

（图 / 药明合联招股书）

据招股书数据，2020-2023年3月31日，关联方的贸易应付款分别为2.4万元、2250.5万元、4.57亿元、4.64亿元，占比总贸易应付款的0.5%、68.6%、95.1%、91.1%，而这些应付款可以补充药明合联的短期营运资金。

（图 / 药明合联招股书）

长年累月的支持，药明生物或许也“吃不消”，毕竟其本身发展已经明显承压。据澎湃新闻报道，6月20日，药明生物CEO陈智胜在投资者开放日上透露，今年上半年公司新签25个项目，低于往年四五十个项目的预期水平。

此外，往年药明生物全年项目数120个左右，今年下调预期至80个。

但若“药明系”不扶持，药明合联的资金链无法支撑太久。招股书称，截至2023年3月31日，企业银行结余及现金5.42亿元，可满足目前及自本文件日期起计未来12个月的需求。

（图 / 药明合联招股书）

种种因素叠加之下，药明合联来到了港交所的大门口。只是，一个还需要母公司在方方面面扶持着的企业，又如何赢得投资者的信任？

2、海外市场是主力，多位高管是美国籍

目前站在风口上的ADC究竟是什么，为何会引得药明系“不顾一切”地往药明合联身上砸钱、砸资源？

ADC是指通过一个化学连接子将具有细胞毒性的小分子药物（即有效载荷）共价连接（亦称为偶联）至生物成份（即抗体）上，这种组合设计可能会降低传统化疗的脱靶毒性，同时提高药效，从而改善治疗窗口和疗效。

（图 / 药明合联招股书）

根据弗若斯特沙利文资料，中国已成为ADC开发的领跑者，在全球市场上占据突出地位，这也加速了药企的出海步伐。

于药明合联而言，海外市场更是绝对的主力。

招股书数据显示，2020年2023年3月31日，分别有28.7%、58.7%、69.1%、78.9%、67.1%的收入归属于总部位于中国境外的客户。

（图 / 药明合联招股书）

而美国、欧洲则是境外客户的主要集中地。于2022年，公司收益总额的44.9%、17.7%分别来自北美、欧洲的最终客户（基于客户总部所在地），只有30.9%的收益来自中国。

（图 / 药明合联招股书）

「界面新闻·子弹财经」注意到，药明合联多位管理层的国籍也集中在美国和欧洲。

其中，执行董事、首席执行官李锦才，执行董事、首席运营官张靖伟，非执行董事周伟昌，独立非执行董事Stewart John Hen均为美国籍，独立非执行董事Ulf Grawunder则为德国籍。

过多的业务集中于海外，就出现了一个不容绕开的货币汇率问题。

据药明合联所言，企业的大部分收入来自以美元计值的销售，而大部分服务成本以及经营成本和开支均以人民币计值，并且财务资料以人民币呈列。

因此，人民币兑美元的汇率直接影响到企业的利润表现。

在2020年、2021、2023年3月31日，企业录得汇兑亏损净额分别为271.1万元、98.6万元、1123万元，而于2022年，产生汇兑收益净额4628.4万元，贡献了约30%的净利润。

（图 / 药明合联招股书）

从企业过往的业绩中就可以发现，因汇兑所产生的利润没有可持续性。实际上，这是一个无法掌控的变化，因为外币会无法明确到底存在“溢价”还是“泡沫”，而是取决于汇率的变化。

以美元兑人民币为例，如果人民币升值，意味着人民币可以兑换更多美元，持有的美元出现“泡沫”；反之，持有的美元就出现“溢价”。

药明合联也坦言，于往绩记录期间，公司利用衍生工具合同对冲货币风险，但对冲的可获得性及有效性可能有限，且可能根本无法成功对冲风险。

更广泛来说，趴在账上的美元所衍生出的汇兑损益，是一种“纸面利润”或“纸面亏损”。但不可否认的是，表现在财务报表上，会带来利润的涨跌。而且随着企业规模的逐渐扩张，汇兑损益的变化会愈加明显，对利润的影响也会愈加剧烈，进而一定程度上影响企业的长期价值。

3、市场竞争激烈，能领跑多久？

从客观层面来看，ADC是一个快速增长的市场。

根据弗若斯特沙利文资料，全球ADC药物市场规模预计将从2022年的79亿美元增至2030年的647亿美元，复合年增长率为30.0%，远高于全球生物药物市场（不包括生物偶联药物）9.2%的复合年增长率。

任何一个“蓝海”市场都不缺少参与者，ADC也不例外。

据不完全统计，目前仅国内就有荣昌生物、科伦药业、乐普生物、恒瑞医药、康诺亚、浙江医药、石药集团等一众医药企业入局ADC，罗氏、辉瑞、阿斯利康、葛兰素史克（GSK）、吉利德等跨国医药企业也参与其中。

在这一众参与者中，头顶“药明系”光环的药明合联看起来并不逊色。

招股书称，按2022年的收益计，药明合联是全球第二大从事ADC等生物偶联药物的CRDMO；按截至2022年年底的项目总数计，是全球最大的生物偶联药物CRDMO。

只是，这些名头到底有多少含金量？

据悉，ADC产品在开发过程中通常包括药物发现、临床前开发、临床开发（第I、II、III期）、商业化生产等阶段，外包企业会在不同阶段向客户收取对应费用。

从药明合联目前的项目进展来看，尚没有ADC药物商业化生产项目，仅有两个整体项目完成过程验证，预计2023年BLA（生物制品许可申请，就准许将生物制品引入或交付引入特定司法权区进行商业化而提出的要求）。按照药明合联说法，预期在不久的将来推出首个ADC药物商业化生产项目，但具体是何时，招股书并未言明。

（图 / 药明合联招股书）

以市占率来看，按2022年的收入来计算，药明合联ADC外包服务的市占率为9.8%，与第一名21.4%的市占率相差甚远。

但和紧随其后的竞争者相比，其并没有十分明显的优势。招股书显示，第三至第五名的市占率分别为7.2%、6%、5.6%。激烈的市场竞争未必能够在短时间内动摇药明合联的地位，但或多或少会抢走部分订单。

（图 / 药明合联招股书）

更重要的是，随着入局者越来越多，市场已经不可避免地出现同质化现象。根据医药魔方的数据，本土ADC在研药物目前已扎堆在HER2（38.4%）、EGFR（11.9%）和TROP-2（9.9%）这类成熟、易于成药的靶点。

由此衍生的“价格战”或许也难以避免。据媒体报道，2022年医保谈判结束后，除了罗氏推出的ADC产品T-DM1降价超八成，荣昌生物和seagen/武田的ADC产品降价幅度也分别达到71.85%和54%。

东亚前海证券研报认为，为了避免PD-1时代“百团大战”使得后来者举步维艰的现象重现，朝靶点多元化、适应症多元化、联合治疗方向发展，且研发进度领先的企业才能在后DS-8201时代抓住ADC时代的创新浪潮。

不可否认，ADC的未来充满无限可能。只是，在激烈的竞争中，药明合联若想一手抢夺更多ADC市场，一手托起母公司药明生物的期待，恐怕也并不容易。毕竟，在一片崭新的市场，处处都是不确定性。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。