出品 | 子弹财经

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 邱添

审核 | 颂文

近几年，我国医药行业发展迅猛，行业规模快速攀升。根据弗若斯特沙利文报告，预计2025年，中国医药市场规模将达到22873亿元。在医药行业的带动下，下游的医药冷链物流也逐渐进入大众视野，奔赴资本市场。

7月28日，生物医药冷链服务商上海生生医药冷链科技股份有限公司（以下简称：上海生生）在上交所的状态更新为“已问询”，中金公司为保荐人。

据悉，生生有限（上海生生前身）历经三轮增资、五轮股权转让，引入了高瓴资本、德邦、君联资本、钟鼎资本等多家知名投资机构。截至IPO前，鞠继兵、肖忠梅夫妻仍然掌控着公司，控制42.6249%股权，为实际控制人。

在引入资本的过程中，鞠继兵夫妻以低价收购、高价卖出的方式，获利上亿，除此之外，还频频从公司拆借资金。虽然只有大专学历，但浸润商场多年，鞠继兵俨然已经是一位资本老手。

此次IPO，上海生生计划募资9亿元，其中5.34亿元用于建设总部研发基地及研发中心建设项目，“战略上对标World Courier（世递国际）、Catalent（康泰伦特）等全球的行业领导者，并让中国医药冷链方案技术走向世界。”上海生生表示。

但要想实现这个目标并不容易。医药冷链运输虽然是个新兴行业，尚且不论国外已深耕几十年的市场巨头地位难以动摇，国内的市场竞争就已经异常激烈。

在这个江湖，除了以上海生生为代表的专业医药运输企业之外，还有国药、华润等在医药市场深耕多年的老手，顺丰、京东等运输业巨头也已经布局多年，上海生生面临的挑战是显而易见的。

1、依赖单一产业，订单量增速暴跌

正在冲刺“医药冷链第一股”的上海生生，头顶一个“行业第一”的光环。

根据招股书的说法，按照2022年国内创新药研发和生命科学冷链服务板块的收入计算，上海生生为国内第一大创新药研发冷链服务商，市占率13.7%。

实际上，这只是上海生生业务中的一部分。招股书显示，目前，上海生生主营业务分为五大板块，分别为创新药研发和生命科学冷链服务、药械商业流通冷链物流、国际医药冷链服务、细胞治疗冷链服务及新材料和冷链装备销售。

其中，占据行业第一的这项业务是企业的支柱。2020-2022年，创新药研发和生命科学冷链服务贡献营收2.12亿元、3.45亿元、4.42亿元，占比总营收的79.01%、65.77%、69.64%。

（图 / 上海生生招股书）

但成也萧何、败也萧何。这项支撑起企业规模和门面的业务，毛利率连年下滑。招股书显示，2020-2022年，企业创新药研发和生命科学冷链服务毛利率分别为37.71%、33.75%、31.93%。

（图 / 上海生生招股书）

按照加权平均数方法计算，作为占比近7成的业务，对整体毛利率起到了决定性作用。同期时间内，公司主营业务毛利率随之下滑，分别为35.24%、29.08%和27.95%。

除此之外，企业的净利润在2022年也出现下滑。

招股书显示，2020-2022年，公司实现净利润4969.11万元、8645.15万元、7865.82万元。上海生生将2022年净利润下降的原因归结为，2021年公司处置泰锟医药股权产生的投资收益1306.81万元所致。

（图 / 上海生生招股书）

不过，即便剔除这些投资收益，2022年净利润也仅增长527.48万元，增速7%。这远远不及营收的增速，招股书显示，2020-2022年，企业实现营业收入2.69亿元、5.25亿元、6.34亿元，2022年增速为21%。

归根结底，上海生生盈利的下滑与毛利率整体下跌脱不开干系。

更重要的是，企业的订单量增速正在快速下滑。2020-2022年，公司物流订单量为36.19万单、60.12万单、66.22万单，2021-2022年的增速分别为66.13%、10.14%。

对此，上海生生解释由于受到外部环境影响，临床试验进展推迟，因此2022年订单量增长幅度下降。与此同时，上海生生称，物流订单量对公司具有核心意义，其变动对业绩具有较强的预示作用。

而订单量下滑预示着什么，不言而喻。

2、创始人左手套现，右手拆借

一手将上海生生送到上交所大门口的鞠继兵是个“有故事的人”。

他仅有大专学历，24岁开始做销售，35岁之前卖过珠宝和保险、做过外贸。直到2009年10月，才创立了生生物流。

在生生物流，高管层有不少鞠继兵的亲信。招股书显示，鞠继兵妻子肖忠梅任职结算部副总监，肖忠梅弟弟肖忠海任职销售副总监，肖忠梅弟媳潘夏璇任职质量高级经理。

（图 / 上海生生招股书）

另外，上海生生监事会主席左北清妻子彭卫卫担任生生物流高级财务经理，而左北清是生生有限成立时的股东之一。

据悉，2017年，生生物流寻求外部融资，经过与投资机构协商，确定设立后续资本运作主体以实施融资计划，才设立了生生有限，并将生生物流装入其中。

2022年，生生物流实现营业收入5.82亿元，占比总营收的92%。可以说，生生物流就是上海生生的核心子公司。

（图 / 上海生生招股书）

对外，鞠继兵也已经熟练地在资本运作中纵横捭阖。IPO前，上海生生获得了高瓴资本、君联资本、钟鼎资本、德邦物流等知名投资机构的支持。

值得注意的是，在引进资本的过程中，鞠继兵、肖忠梅套赚得盆满钵满。

例如，2020年6月，鞠继兵等10名股东将生生有限13.311%股权转让予鞠继兵、肖忠梅夫妻全资持有的宁波宴伽，转让价91.6022万元。而同一时间，德邦基业却以高达665万元的价格受让刘思琴所持生生有限1%股权，价格差距十分悬殊。

（图 / 上海生生招股书）

此后，鞠继兵夫妻在短短10个月时间内，套现约1.67亿元。

在这其中，2020年11月，宁波宴伽转让生生有限8.3749%股权，价格1.34亿元；2021年3月，宁波宴伽转让生生有限0.625%股权，价格2500万元；2021年4月，宁波宴伽转让生生有限0.1807%股权，价格750万元。

鞠继兵左手以低买高卖股权的形式套现，右手还从公司拆借资金。招股书显示，2020年，鞠继兵、肖忠梅从公司拆出7466.21万元，这笔钱竟然是用来向老股东收购生生有限的股权。

而在此之前，夫妻二人还有18.86万元资金尚未偿还。

（图 / 上海生生招股书）

同在2020年，宁波宴伽从公司拆出2091.6万元。其中91.6万元用于向老股东收购生生有限股权，2000万元用于筹集资金给鞠继兵和肖忠梅归还生生有限欠款。

除此之外，「子弹财经」发现，2020年至2021年，肖忠梅向生生物流销售及管理人员代垫2019年度及2020年度奖金合计293.30万元。这些资金占用期间，肖忠梅按照银行一年期贷款利率4.75%加收利息。

（图 / 上海生生招股书）

尚且不论个人代垫公司奖金是否合规，一个运营超过10年的企业是否需要外界代垫资金？但对于为何需要肖忠梅代垫资金，上海生生并未过多解释。最终结果是，肖忠梅已经拿走了本金和利息。

不得不说，上海生生俨然已经成为鞠继兵、肖忠梅夫妻的“聚宝盆”。

3、对战顺丰、京东，未来的故事如何讲？

从规模来看，生物医药冷链市场的确是一个庞大的市场。根据艾瑞咨询数据，2022年我国生物医药冷链服务市场规模为275亿元，预计2027年达到412亿元。

这样的蓝海市场最不缺少的就是竞争者。从行业整体来看，市场主要可以分为三类玩家：

一类是以上海生生为代表的第三方企业，竞争者有中集冷云、城市映急等；

一类是以顺丰、京东为代表的物流企业，顺丰于2014年成立医药物流事业部以服务医药产业全链条，京东的冷链业务包含医药物流；

还有一类是国药、上药、华大基因等医药流通集团。

前瞻产业研究院报告指出，我国医药冷链市场格局远未形成定局，较高的进入成本和培育时间，也使得医药冷链市场的竞争注定是一个“巨头”之间的游戏。

“烧钱”就意味着要想尽一切办法融资，融资就得“讲好故事”。

本次IPO，上海生生拟募资9亿元。其中，5.34亿元用于总部研发基地及研发中心建设。这个项目包括两幢研发办公楼、生活配套设施和产业配套设施，未来在上海总部建立临床供应链亚洲中心。

（图 / 上海生生招股书）

对于这个项目，上海生生给予了很高的期望。

其称，项目的实施将为中国的生物医药冷链物流注入新动能，同时加大开拓海外市场力度，参与全球竞争，战略上对标World Courier、Catalent等全球的行业领导者，并让中国医药冷链方案技术走向世界。

但这个目标很容易沦为空想。

从数据上来说，上海生生在招股书中列举了对标的Catalent业绩。于2022年，上海生生实现营收6.34亿元，Catalent则是48.28亿美元（按照8月5日汇率计算，约合人民币346.2亿元）。

（图 / 上海生生招股书）

Catalent是一个综合性企业，招股书并未披露其生物医药冷链运输的规模，但以上海生生公布的营收数据来对比，这已经不是简单的努力就能逾越的鸿沟。

此外，这个项目能否落地还是一个疑问。招股书显示，这一项目要落地的上海闵行区华漕镇华漕社区MHPO-1404单元03-03地块，上海生生尚未取得土地使用权。

以此来看，上海生生究竟是为了上市向资本市场讲故事，还是有能力与巨头们竞争一二，还需要投资者审慎衡量。

要知道，在一个新兴行业，仅仅靠讲故事还不够，要想长期占领市场，上海生生还需要在业务上下更多功夫。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。