来源/新消费智库 

作者/lyy

近两三年来，资本市场对餐饮企业似乎并不怎么感兴趣，融资数量和金额在2023年都有大幅减少。不仅如此，餐饮企业难以上市的局面依然没有改变，尤其中式餐饮，诸多品牌的上市之路扎堆受阻，如老乡鸡、老娘舅、绿茶、杨国福等，个别企业的已处于招股书“失效”状态，绿茶更是已经三次向港股申请上市。餐饮企业上市难似乎是一种常态，但市场仍然期待这种局面能够被打破。

近期，国内一家连锁餐饮企业向港交所提交上市申请，中式餐饮企业能否就此走出一家上市企业，一时间受到极大关注。

小菜园，出自安徽铜陵的新徽菜代表之一，也是中式餐饮连锁品牌中的一个隐形冠军。就在2024年1月16日，小菜园向港交所递交了上市申请，是2024年以来国内首个递交上市申请的餐饮企业。小菜园提交上市申请之所以会受到极大的关注，更主要的原因在于这家企业本身所具备的一些特质，似乎让人有一些期待它到底能否打破近几年的中式餐饮的上市荒。

但其实更应该关注的是在餐饮行业低估的这几年，小菜园经历了什么，又做过什么？

01

十年开店548家，年入超40亿，

中餐黑马崛起？

小菜园是一家中式餐饮连锁品牌，首店于2013年在安徽铜陵开业，定位于大众便民中式餐饮，专做安徽菜。经过十年的发展，尽管过于低调，品牌知名度还略显欠缺，但小菜园已经成为中餐连锁行业内的顶级品牌，无论是业务规模还是增速，均有着突出的表现。

根据弗若斯特沙利文的数据统计，以截至2023年9月30日的九个月门店收入计，小菜园在客单价介于人民币50元至100元价格段的大众便民中式餐饮品牌中，排名第一。

且在过去十年间，小菜园也已经走出安徽，进入江苏、上海、浙江、北京等省市自治区共119座城市，门店总数超过500家，并在2023年以可换股债券的形式先后两轮拿到累计5亿元等值的美元融资，背后的投资方加华资本还是老乡鸡和超级文和友的投资方。在完成融资之后，外界对小菜园的估值一度达到500亿元，按照融资时约500家门店来计算，单店估值约达1亿元。

图片来源：小菜园官方网站

小菜园的扩张先慢后快，较为平稳。2018年，小菜园在其创立的第五年开出了第100家门店。此后的5年里，小菜园加速扩张，共开出448家店，其中2021、2022年及截至2023年9月30日止的九个月，分别开出107家、48家及79家新门店。

招股书显示，截至2024年1月11日，小菜园门店总量为548家，包括542家小菜园品牌门店，以及包括“观邸”、“复兴楼”及“菜手”等品牌在内的6家子品牌门店。门店主要位于商场、购物中心等商业综合体，例如万达广场、吾悦广场、万象城、苏宁广场等。

同时招股书显示，在接下来的3年内，小菜园还将加速扩张，计划在2024年至2026年分别增加160家、190家及230家门店，与过去十年的开店总量相当。照此速度，届时小菜园门店总量将达到1100家，一方面在现有城市加密，另一反面也将在未进入的城市开拓新市场。

业绩方面，小菜园这几年也是可圈可点，尤其经历了疫情的几年，依然能够实现较为稳定的扩张速度与业绩增长，确实当得起“黑马”这个称号。

招股书显示，2021至2022年，小菜园分别实现营收26.46亿元、32.13亿元，净利润分别为2.27亿元、2.37亿元；2023年前三季度，营收同比增长41.60%至34.89亿元，超过2022年全年，净利润同比增长107.60%至4.30亿元。2023年全年营收预计超过40亿。

黑马的出现给市场带来了一个惊喜，当然惊喜也不能只停留在眼前的数据，还要看它的底色，看它能否撑得起市场对它未来的期待。

02

全直营，坚持不加盟，

小菜园的逆势上升靠的是什么？

小菜园的逆势崛起，还是有迹可循的。

首先，在菜品方面，徽菜口味偏重，重盐重色，与当下健康饮食趋势并不是很相符。所以小菜园推出了“新徽菜”的概念，在传统徽菜菜品的基础上进行改良，更加注重健康营养、少油少盐的烹饪方式，尽可能去满足消费者的健康饮食需求，并且根据所在地域的饮食习惯调配菜品口味，吸引当地人消费。

同时，与大多数连锁餐饮动辄上百道菜品不同，小菜园将门店菜品数量精简到60道内，确保在菜品现炒的前提下，出餐速度能够控制在25分钟之内。

在菜品制作方面，同等价位水平的竞品大多使用预制菜烹制，小菜园则采取现场制作的模式，无论是菜品的新鲜度还是人们通常所说的“烟火气”，自然要比预制菜更有口味优势。

在食材选择上，小菜园与高水平供应商直接合作，实现优质新鲜食材的源头直供，集中化、规模化、标准化采购，保证品质。用料也很有卖点，主要食材“大米”直采黑龙江五常大米原产地，“鸡肉”则是源自皖南地区山地放养鸡，“水”使用的是农夫山泉，“油”使用的是金龙鱼非转基因大豆油，招牌菜“徽州臭鳜鱼”所使用的鱼，来自安徽地区产地优选直供，等等。

图片来源：小菜园官方网站

还有一点非常关键，小菜园走的是高性价比路线，客单价控制在50元至100元区间内。

第二，在门店分布方面，有两点很重要。

一方面，小菜园的连锁为全直营门店，至少到目前为止小菜园方面还坚持不会放开加盟，仅仅表达了可以通过合作的方式来开店。这意味着无论是经营管理还是门店扩张策略，小菜园的基本面肯定是比较好的，这是资本方选择它的一个重要原因。

另一方面，小菜园在低线城市和高线城市的布局基本上已经全面展开，在低线城市的表现较为稳定，在高线城市的增速较快，整体发展较为均衡。根据招股书显示，截止2023年前三季度，小菜园在三线及以下城市的门店数为228家，占门店总数的46%，目前也在积极布局一二线城市，且其中上海已经成为小菜园门店数量最多的单一城市；在营收方面，三线及以下城市的营收占比也达到了43.4%，一线、新一线、二线城市的营收占比分别为16.2%、28.3%、12.1%。不过，这几年的一个明显趋势是，从2021年起，小菜园在一线、新一线城市的营收占比始终保持在40%以上，在2023年的前九个月已经超过三线及以下城市。

图片来源：小菜园官方网站

从消费人数上来看，小菜园在2021年、2022年和2023年前九个月的堂食人数，一线城市分别为396.51万人、339.42万人和522.26万人。可见在2023年前九个月小菜园一线城市堂食顾客总数增长迅速。

在三线及以下城市，堂食顾客总数保持在1600万以上，但增长并不明显，且人均消费金额也要低于一线、新一线城市。

所以目前小菜园正在以一线、新一线城市为中心拓展周边城市，逐渐在国内形成区域化的门店网络布局。

第三，也是对连锁餐饮品牌至关重要的一点，供应链。

无论是哪个行业，同等价格带的竞争其实就是供应链的比拼，也将倒逼品牌进行供应链升级。小菜园其实从一开始便非常重视供应链的建设。

小菜园采用的是自建全供应链的模式，为门店提供及时可靠的仓储物流服务，严格的采购标准与供应商管理体系，保证食物新鲜程度与守护食品安全。

有自建的仓储网络及物流配送车队，自主可控，保证门店供应的稳定、高效、敏捷。比如，长三角地带的门店，基本可以做到当日配送，密集开店也极大降低了物流配送的成本。在加工端，小菜园自建食材加工厂，位于安徽铜陵的工厂已完工投产，可实现食材粗加工与调味料包的工业化生产，既能提高门店端的菜品制作效率，也能够进一步提升菜品的标准化出品和品质稳定性。

图片来源：小菜园官方微信

根据招股书，小菜园目前拥有1个中央工厂和全国11个仓库。

这些都是资本方愿意投入且小菜园敢于此时接受融资并冲刺IPO的重要性因素。

但无论是资方还是品牌方，都很清楚一件事，近年来中式餐饮的IPO荒并非偶发，更像一个魔咒，尽管小菜园在疫情期间依然能够保持扩张与增长，不过冲刺IPO对于双方而言实则都是一场不折不扣的豪赌。

03

冲刺IPO背后，

模式问题无可回避

在小菜园之前，无论是在港交所递交上市申请的杨国福麻辣烫、乡村基等，还是多次向港交所递交招股书均以失败告终的绿茶餐厅，寻求A股IPO却最终撤回IPO资料的老乡鸡、老娘舅等知名连锁餐饮企业，希望进入资本市场的根本原因无外乎寻求更大的发展可能性，但一方面资本追求回报，需要考虑最终的退出。另一方面，餐饮企业本身业绩波动明显，影响持续盈利能力的因素多，食安品控问题关乎甚大等等，这些因素都决定了餐饮企业上市之难。

并且，小菜园此次冲刺IPO的压力不可谓不小。其中一部分来自于资方，5亿元融资是以可换股债券的形式注入小菜园，条件之一即是如果小菜园的IPO被拒，资方有权利要求小菜园对股权进行回购，相当于收回投资。

小菜园在招股书中称，IPO所募集的资金将主要用于持续扩大门店网络，增强供应链能力、升级智能设备和数字化系统以提高数字化能力等。但有些问题始终无法回避，这些问题主要集中于小菜园的模式，因为模式直接决定企业的持续盈利能力。

首先，快速扩张背后的人力结构支撑问题。

小菜园由一个以厨师出身的团队所创立，能够支撑门店快速扩张的一个重要因素在于，正如其招股书中所称，“大部分店长及厨师长均为基层晋升，也可能没有足够多有经验的现有门店雇员协助开设新门店。因此后续的新店盈利情况如何也还不好说。”

确实，按照小菜园接下来三年再开店580家的快速扩张计划，以及以一线、新一线城市为中心的区域门店网络布局规划，目前的人员任用方式恐怕难以支撑业绩的持续增长。

第二，扩张成本带来的盈利压力。

按照小菜园的开店规划，未来三年的开店成本巨大。其招股书显示，开设一间新门店的前期支出大约在130万元至170万元之间。照此计算，小菜园对未来三年的开店成本预估分别约为2.08亿元至2.72亿元、2.47亿元至3.23亿元及2.99亿元至3.91亿元。对于明确表态永不开放加盟的小菜园来说，无论是否能够成功上市，压力都将前所未有之大，盈利压力不言而喻。

同时，尽管小菜园近年来的业绩表现较为突出，但债务问题也不容小视。招股书显示，2021年至2023年前九个月，其流动负债总额分别为6.98亿元、5.83亿元、6.08亿元，流动资产总额则分别为2.30亿元、3.51亿元、7.44亿元。其中，2021年和2022年的净流动负债资产为4.68亿元和2.31亿元。这与小菜园全直营、快速扩张、高性价比的高成本模式有着最直接的联系。

另一方面，对于以低价换客流的餐饮企业而言，翻台率是一个关键盈利指标。2021年、2022年，小菜园的同店翻台率分别为3.4次/天、2.9次/天，有所下滑，2023年前三季度的同店翻台率为3.4次/天，与2021年的水平持平，没有有效增长。

第三，餐饮品牌生命周期压力。

对于餐饮企业而言，作为当下主力消费群体的年轻人群偏好变化快，热衷于尝鲜，使得餐饮品牌的生命周期在明显变短。如各类茶饮品牌近年来不断快速更新产品、花式开发产品的背后，正是为了保持品牌热度和在消费者心中的新鲜感。这对以现制菜为卖点的小菜园的产品力也提出了很高的要求，不仅仅是菜品开发的问题，更是规模化之后出品标准化以及品控、食安的问题。

尤其食安问题最为敏感，仅2023年，小菜园就先后多次因为餐具卫生不符合标准，食品原料过保质期，虚假标注生产日期、保质期或者超过保质期的食品等问题被相关监管部门予以罚款、警告等处分。或许这些的问题都属于局部、偶发性事件，但对于以全直营模式为主、正在快速扩张的餐饮企业而言，稍有不慎便是致命打击。

中式餐饮行业出现小菜园这样一匹黑马是好事，但其究竟能否成功上市是未知的，也可能存在很大的变数。站在旁观者的角度，在看到小菜园所表现出来的亮点和优势、吸收其成功经验的同时，也应该从中汲取教训，尽最大可能去规避问题，解决短板，只有这样才能真正走出一条长期、可持续的发展路径。而即便上市成功，也仅仅是一个新的开始。

参考资料：

1、《年入近40亿！小菜园获数千万美元融资，隐藏的中餐大佬浮出水面》，央广网

2、《他开500家安徽菜馆，要IPO了》，i黑马

3、《做“中式正餐界”的拼多多：小菜园能靠“下沉打法”顺利上市？》，钛媒体APP

4、《小菜园赴港IPO：中式餐饮上市难题待解》，中国经营报

5、《小菜园数量翻番背后：堂食忧虑症激增！》，IPO日报

6、《548家小菜园托起汪书高的赴港路：对赌协议压身，分红近3亿》，子弹财经

7、《小菜园冲刺港股IPO 计划2026年底门店数超1100家》，中证网

8、《曾陷食品安全问题，递表前估值翻倍，对赌协议加身的小菜园急求上市？》，市值观察

9、《平价抢市场年入32亿元 小菜园赴港IPO食安问题成关键》，消费日报网