近日，荷兰乳企菲仕兰暂停了旗下奶粉品牌美佳儿的出售计划，据媒体报道称，由于入围的竞价未达菲仕兰的预期暂停了该业务剥离。早先的新闻爆料称，飞鹤、新希望等多家国内企业都传出了对美佳儿收购的意向，不过从后来披露的第二轮竞购名单来看，蒙牛、君乐宝、澳优三家企业则会继续跟进。

在春华资本以22亿美元的价格收购了利洁时的美赞臣中国业务，伊利要约收购澳优的情况下，菲仕兰出售美佳儿的计划一旦完成，也就意味着国内奶粉行业的头部竞争格局将会得到进一步的加强，飞鹤的行业老大地位也将受到更严峻的挑战，尤其是其正处于业绩增速放缓的时候。

01

飞鹤增长虚火

财报显示，飞鹤2021年的营收为227.76亿元，同比增长22.50%，归母净利润为68.71亿元，同比下滑7.61%。相比着上半年营收33%和净利润37%的同比增速，飞鹤全年的业绩增速已然是另幅模样。

尽管飞鹤的年营收规模突破两百亿水平，并保持着连年增长，但是营收增速却呈现出了相反局面。过去四年飞鹤的营收增速分别为76.52%、32.04%、35.50%、22.50%，明显的拐点就是2019年飞鹤登陆港股市场，之前的三年年飞鹤的营收增速一下子从3.01%高增至76.52%。

如此明显的营收增速对比，可见飞鹤后续的增长表现很难令人期待，由此资本市场的意见也偏向谨慎，延续着自去年一月份以来下跌的股价。稍早前的业绩说明会上，飞鹤表示为了降库存，今年上半年的业绩将会有小幅的负增长，再次证明飞鹤未来的业绩增长难称乐观。

净利润也表现出了类似的情况，财报显示，飞鹤2017年到2020年的净利润分别是11.60亿元、22.42亿元、39.35亿元、74.37亿元，同比增速分别为178.24%、93.26%、75.47%、89.01%。

而去年的负增长更让飞鹤的净利润增速下滑有了明显的对比，尽管其表示剔除掉2020年入股原生态牧业的溢价购买收益，净利润增速则同比上升至21.2%，但仍没有逃脱净利润增速下滑的局面。

具体到业务上来说，作为飞鹤主营业务的婴幼儿配方奶粉2021年的营收为215.15亿元，同比增长21.7%，相比上年同期的41.0%的增速俨然是折半。再加上主营业务1.7%的毛利率下滑以及次营收来源其他乳制品业务10.1%的毛利率下滑，使得飞鹤去年整体的毛利率也相比同期下滑了2.2个百分点。

由此可见作为飞鹤营收主要营收来源的婴幼儿配方奶粉业务在营利端的增长下滑，才有了飞鹤整体业绩的下滑。

虽然说随着奶粉市场进入存量时代，再叠加着疫情等因素的影响，去年整个奶粉行业的业绩表现相比往年同期都有了不同程度的下滑，但根本上还是市场萎缩带来的负面影响。数据显示，2021年国内奶粉产量为97.94万吨，同比下降3.25%，延续着奶粉整体产量下滑的态势，去年6月到12月国内婴配粉的市场规模下降了5%。

也就是说飞鹤业绩的变化刚好与奶粉整体大盘的走势相合，如此来看，随着整体奶粉市场的下行，飞鹤的业绩增速放缓问题很可能会进一步演变成业绩增长难题。

02

高营销下的大单品

飞鹤香港上市之前已经在美国股市呆了十年，市场遇挫让其对赌失败，也进而导致其股价持续低迷不得已私有化。再加上三聚氰胺事件的影响，国内奶粉品牌长久的低谷期，飞鹤无论在市场，还是品牌影响力上都没有太大的进展。

随着国内政策对奶粉行业的扶持以及消费升级带来的奶粉高端市场扩大等因素的积极影响，国内奶粉品牌开始复苏，但是仍处于外资品牌的包围圈内。飞鹤于是在2015年砍掉低端产品，发力高端市场，才迎来前面提到的2017年到2018年的营收高增长。

但是业绩大幅增长的背后其实是飞鹤营销费用的加持，2015年飞鹤的营销费用支出大增56%至11.74亿元，又一路增长至2021年的67.29亿元，与其销售成本支出不相上下。也是从2015年起飞鹤的各种营销活动开始此起彼伏，包括电视广告、代言、讲座等等营销手段，由此飞鹤才得到更多的经销商信任，售卖货架上才有飞鹤的一席之地。

大量的营销活动自然需要更多的资金支持，比如去年飞鹤举办的面对面研讨会超过百万场，销售费用支出同比增长27.85%至67.29亿元，而营收增速仅有22.50%，也就是说高营销的投入并没有得到对等的回报，可见该战略的效用出现了偏差。

而且持续的高营销支出虽然让飞鹤的高端市场进展不错，但是也出现了后续增长不力的难题。婴幼儿奶粉业务作为飞鹤营收超九成的营收来源，其中超高端产品占据飞鹤的婴幼儿奶粉业务的半壁江山。财报显示，2021年飞鹤超高端产品的营收为129.6亿元，占总营收的57%，其中星飞帆系列占比49%，但是同比增速仅有12%。

星飞帆系列产品的增速下滑显然是飞鹤整体营收放缓的重要原因，飞鹤官方也表示星飞帆2021年价盘下降也是事实。作为飞鹤大单品的星飞帆市场表现尚且如此，可见飞鹤未来的营收增长表现。

而不见好转的研发力度也为飞鹤高营销的高端市场表现增添了更大的变数。财报显示，飞鹤2021年的研发费用仅有4.25亿元，占营收的比例为1.9%，尽管相比前两年1.24%和1.42%的研发投入占比有了提高，但与澳优的2.26%占比仍有不小的差距，更不要说雀巢早就过百亿的研发力度。

实际上高营销、低研发的表现也为飞鹤的高端奶粉市场带上“智商税”的帽子，再加上营销收益的降低，飞鹤势必要面临营收放缓后增长乏力的难题，过去几年的业绩增速表现也确实证明了这一点。

03

市场下行，竞争加剧

国家统计局数据显示，中国新生儿的出生率从2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生儿数量也从2016年的1786万人下降至2021年的1060万人，新生儿数量下降了约4成。

也就是说婴幼儿奶粉的市场规模也缩小了四成，剧烈的人口规模变化显然会对整个婴幼儿奶粉市场造成不小的打击，数据显示，2021年国内婴配粉的市场规模为1587亿元，同比下滑6%，这对于以婴幼儿奶粉业务为主要营收来源的飞鹤来说可谓是坏消息。

可见婴幼儿奶粉市场的未来并不怎么乐观，尽管三胎政策已经写入国内法律，但从2016年二胎政策放宽的实际表现来看，三胎政策也很难带来更多新生儿出生率的提升。究其原因，除了大环境下的新生儿出生率下降外，新生儿父母的态度很难在短时间内得到扭转。

也就意味飞鹤需要对下行的婴幼儿奶粉市场做出有效应对，即飞鹤的第二增长曲线要能撑得住，但从其目前的表现来看显然是很难的。

财报显示，2021年飞鹤其他乳制品业务营收为9.91亿元，占营收的4.4%，营养补充品业务营收2.70亿元，占营收的1.2%，二者业务总和不及飞鹤婴幼儿奶粉业务营收的零头。尤其是飞鹤营养品业务营收同比下滑13.4%，其他乳制品业务毛利率下滑超过10%。

由此飞鹤选择进军了羊奶粉行业，去年先是收购陕西羊奶粉企业小羊妙可，后以控股公司原生态牧业宣布拟1.31亿元购买陕西绿能生态牧业相关产业使用权。但是伊利、美赞臣等企业也有不同的布局，再加上羊奶粉市场处于早期发展阶段且市场尚未得到广泛的认可，因此羊奶粉业务很难短时间内充当起飞鹤的第二增量。

而激烈的市场竞争也为飞鹤本就复杂的形势增添了更大的阴云。伊利的奶粉及奶制品业务在2021年实现营收162.09亿元，同比增速达到25.8%，高于飞鹤22.5%的增速。通过收购等操作，伊利的奶粉业务营收表现已然成为仅次于飞鹤的行业第二，随着伊利要约收购澳优的完成，伊利俨然成为飞鹤最大的竞争对手。

奶粉行业收购也不止于此，君乐宝背后的春华资本收购美赞臣中国业务，美佳儿也要被出售。也就意味奶粉头部企业的竞争将会更加激烈。

根据AC尼尔森的数据显示，截至2021年年底，国内前5家本土品牌的市场份额占比为37.8%。此外国家质检总局统计，2021年年底国内共有100家以上婴幼儿配方奶粉生产企业。由此可见婴幼儿奶粉市场竞争的加剧，也为飞鹤在本就市场下行且新增长动力难寻的局面下蒙上了一层新的阴影。