文：向善财经

2月23日晚，中骏集团控股有限公司（简称：中骏集团）发布公告称，22日到23日公司在公开市场回购总金额3100万美元的2022年3月10日到期的优先票据。

据悉，本次回购数量相当于原先发行2022年票据本金总额的6.2%，剩余本金3.7亿美元。

有业内人士表示，从本次回购来看，更多的是在试图给市场传递信心。

2月9日，中骏集团发布了今年1月份未经审核的运营数据，1月份公司实现合同销售金额约人民币50.22亿元，合同销售面积397,752平方米，同比分别减少38%和16%。

据悉此前中骏控股曾遭标普、惠誉等多家评级机构下调公司评级。

合同销售额同比锐减，千亿债务下未来增长堪忧？

行业预期转弱、合同销售额同比锐减对中骏集团来说，是一个颇为严峻的问题。

一方面，合同销售额同比减少，另一方面，从去年发布的中期报告来看，公司的毛利率也在进一步下降。数据显示，公司毛利率为25.1%，同比下降2.81个百分点；净利率约13.3%，同比下降3.33个百分点。

数据之下，似乎透露出这样的趋势：无论是销售增幅还是利润增幅都在下降，未来公司的现金流预期可能并不太乐观。

据中国青年网报道，中骏集团也一直饱受外界“业绩注水”的质疑，据悉，2020年，中骏集团实现合同销售金额1015.37亿元人民币，而其中有近一半的销售金额靠合营及联营公司完成。

债务方面，从2017年到2020年，公司负债合计分别为，496.17亿元、793.51亿元、1190.96亿元、1314.62亿元，在2019年，公司债务首先突破千亿。

三道红线上2020年中骏剔除预收账款的资产负债率为68.7%，净负债率进一步降低至59.2%，非受限现金短债比为1.3倍，期内实现三道红线全面达标。

短期来看，公司似乎并没有太大的流动性风险，但资本市场似乎并没有对于这家千亿规模的房企给予更多的肯定。

从股价表现上来看，去年公司股价到了3.4元之后，便一路下滑，截止2022年2月24日，公司股价仅为1.63元，总市值仅为68.82亿元。要知道公司销售额从2019年就突破千亿，市值与公司销售规模严重不匹配。

这种规模与价值的不匹配，似乎也从侧面，地产水逆期的大背景下，反映出中骏集团的质量并不太高。

值得市场关注的是，2020年之后，中骏总债务对EBITDA的比率改善至5.8倍；未来一年内还款占比少于30%，三年以上还款占比仍高达46%。

换言之，长期来看，中骏集团仍然面临着严峻的债务压力。

从本质上来看，中骏集团今天的压力来源于高周转下的千亿规模增长。

这几年房地产行业一个颇为魔幻的事情是，一方面行业龙头万科子啊喊着“活下去”，另一方面仍然有企业奋不顾身地转向高周转增长。

2017年，中骏集团提出了2018年500亿，2019年800亿，2020年过千亿的目标。

激进的目标之下，中骏集团陷入了高价拿地的快速扩张之中，有数据显示，在2013年至2016年期间，中骏集团的土储均稳定在千亿规模上下。南都大数据研究院数据显示，中骏以477.25亿元的拿地金额位列2019年规模房企拿地榜单第16名；总土储位列规模房企土储榜单第27名。

另外，中骏集团旗下项目也发生过质量问题。

公开报道显示，2019年8月，位于江西南昌象湖新城的中骏雍景湾发生塌陷。根据中骏公布的项目情况说明，塌陷发生在该项目5号楼与10号楼之间，地下室车库顶板土方回填施工期间，塌陷区域面积约500平米。

根据江西省住房和城乡建设厅安全生产管理委员会印发的《事故通报》显示，中骏雍景湾塌陷的直接原因是局部超荷载，通报还提及“地下室顶板无梁楼盖未设置暗梁”。

“明股实债”？中骏集团的债务疑云

从一般的行业发展规律来看，一个地产企业大规模扩张拿地，大多数情况下都伴随着高负债高杠杆的运作方式。以中骏集团为例，2016年，公司负债规模仅为387亿元，五年之后到2021年总负债就已经高达1386亿元。

一方面总负债如此之高，另一方面截止去年上半年公司账面的净负债率仅为77.9%。另外值得注意的是，即便是在业务规模快速扩张的2016年到2020年期间，中骏集团的负债率也仅为80.2%、71.8%、60.4%、60%和59.2%。

对此，有观点认为，中骏集团所谓千亿规模中有大量合营联营企业，业绩涉嫌有水分。数据显示，联营合营企业的销售金额占公司总销售金额的45%。

根据天眼查APP显示，中骏集团香港有限公司旗下的厦门中骏集团对外投资中，有37.5%是房地产行业相关投资。

联营合营公司大量存在，使得公司少数股东权益占比不断增加，从少数股东的权益占比上来看，中骏集团的少数股东权益，从2016年的36.64亿元，增加到2021年上半年的174.6亿元，增长了4倍多，占所有者权益的比例也从22.9%，增加到44%。

根据中骏集团去年发布的年中业绩报告，去年上半年中骏集团少数股东损益3.3亿，同比下降16.9%，占净利润比例为12.3%。中骏集团少数股东权益/净资产与少数股东损益/净利润的差值约为32%，少数股东或许并未获得与权益相匹配的利润。

有行业分析人士认为，房产企业少数股东权益的增加，也有可能是高规模增长下，依赖联营公司，进而少数股东权益激增，这有可能存在“明股实债”的情况，使得企业本身的真实情况隐匿于数据之下，这也是这些年部分爆雷企业的一个明显特点。

那么，问题来了，中骏集团的快速扩张为何相伴的是负债率的下降？公司有没有隐匿负债的情况？这些问题恐怕需要中骏集团进一步解释说明。

总的来看，一个高增长的行业中，很多发展的问题可能会被增长的现象掩盖，而在一个存量的市场中，早期无序扩张带来的问题和风险可能就会进一步爆发。

写在最后：

虽然中骏集团手握千亿房产资源的大盘，但快速的发展也可能隐藏着问题和风险，换言之对于中骏集团来说，千亿债务重压之下未来的增长之路似乎并不好走。

目前，中骏集团控股有67亿元的资本市场债券将于2022年末到期，其中包括2022年3月10日到期的5亿美元债券。

虽然短期来看，中骏“手中有粮、心中不慌”，但长期来看，随着房地产行业的整体遇冷，中骏集团的隐匿负债或将被挤出，长期债务压力之下，中骏集团能否持续增长，颇为值得关注。