近日，我国奶酪市场的明星企业妙可蓝多发布了2021年报。

乍一看，财报数据极为亮眼。财报显示，在2021年妙可蓝多营收44.78亿元，同比增长57.31%；净利润为1.54亿元，同比增长160.6%，但资本市场似乎并不买账。

在过去，妙可蓝多的股价曾经从2020年初的14元/股一路飙升至2021年84.5元/股的高点。随后，该股突然就变成了资本的弃儿，截至目前，妙可蓝多股价一直在35元左右徘徊，较高点已经下跌了将近6成，为何妙可蓝多交出的优秀成绩单却不被资本市场认可？

餐饮逻辑or零食逻辑？

从近几年妙可蓝多的发展轨迹来看，妙可蓝多的营收利润等关键数据形势一片良好。在2017年妙可蓝多奶酪业务的营收仅为1.93亿，到了2021年，这一数字就达到了33.35亿元。

但财报毕竟只是企业经营发展历史过程中的一个横切面，聚焦财报只能定量地分析企业的过往历史，而定性的分析才能确定企业的品质以及长期可持续发展的潜力。实际上，妙可蓝多的经营逻辑正在经受严峻的考验。

作为一家以奶酪为核心业务的上市企业，2021年妙可蓝多的奶酪板块实现收入33.35亿元，占主营业务收入比例七成以上。2021年4月13日，妙可蓝多对外回应被蒙牛投资称：“交易完成后将以妙可蓝多作为奶酪业务的运营平台……交易完成之日起3年内（妙可蓝多）通过资产处置等方式退出液态奶业务。”

换句话说，未来妙可蓝多或将被限制在奶酪垂直领域耕耘。

目前妙可蓝多的奶酪产品又分即时营养、家庭餐桌、餐饮工业三个系列。报告期内，妙可蓝多即食营养系列实现收入25.13亿元，同比增长70.80%。家庭餐桌系列实现收入3.51亿元，同比增长6.31%；餐饮工业系列实现收入4.70亿元，同比增长72.74%。

本质上来看，妙可蓝多家庭餐桌以及餐饮工业两条业务线更偏餐饮逻辑。

在奶酪最初进入国内市场的时候，主要的销售途径其实就是快餐店、烘焙店以及西餐厅等餐饮渠道，目前中国奶酪消费仍然以烘焙餐饮为主。在餐饮逻辑中，奶酪充当配角、佐料，消费者在餐饮逻辑中食用奶酪的习惯大多被动产生。

因为消费者并没有养成主动参与到奶酪消费的过程中，所以国内奶酪市场成熟的过程比较缓慢。相关数据显示，奶酪在我国仍处于起步阶段，人均年消费量只有0.51千克。这也可以解释为何妙可蓝多餐饮工业系列增长能够达到72.74%，而家庭餐桌系列的增长却只有6.31%。

显然，妙可蓝多的成长靠的并不是餐饮逻辑，而是零食逻辑。

实际上，占据妙可蓝多营收大头的即时营养系列更偏零食逻辑。切入儿童零食市场的奶酪棒的走红，让妙可蓝多实现弯道超车，成为“奶酪第一股”。其中的关键在于，一方面抓住了儿童零食市场的空白；另一方面抓住了奶酪零食新品类的增长红利。

过去零食产品大多盲目地满足口味的需求，却忽视了营养与健康，给消费者带来零食吃多对身体不好的观念，消费者往往不愿孩子多吃零食。

如今虽然消费者观念转变，但市场反而留下空白。真正符合家长对健康、营养诉求的儿童零食品类品牌往往不多。

另外，奶制品作为零食也有不少，但西方的奶酪作为零食仍比较少见。奶酪作为餐饮佐料对消费者已经带来了一定程度的开发，但单独销售的奶酪市场仍然存在开发停滞，而零食即时食用性较高，成为了奶酪触达消费者非常合适的途径。

但需要注意的是，妙可蓝多并没有因此解决奶酪真正的痛点所在，这也是妙可蓝多成长性受限的重要原因。

首先，儿童零食市场的狂欢未必能真正带动奶酪市场的教育普及，因为消费者和购买者并不是同一群人。所谓的“儿童零食”仍然是由家长来买单，但对成人的市场教育并不明显，等孩子成长到具备消费实力时间又过于漫长。

其次，关乎奶酪的口感问题。

需要注意的是，奶酪分为天然干酪以及再制干酪。天然奶酪的发酵过程中，部分蛋白分解会产生苦味肽，有可能带有苦味或者酸味，甚至会有些难闻，国内消费者未必习惯，也更难成为零食。

再制干酪相当于对天然干酪的再加工而来的产品，妙可蓝多奶酪棒就属于此类。从配料表来看，位于第一位的是水，第二位的才是干酪。在降低了天然干酪含量的同时，添加了更多其他物质。

这虽然可以改善口感，但对于天然干酪市场教育同样减少了助益，并不能帮助消费者真正接受天然干酪的味道。因此消费者也很难去主动消费天然干酪，妙可蓝多家庭餐桌系列自然增长缓慢。

再加上工业餐饮系列本就是外资品牌的基本盘，妙可蓝多目前虽然增长迅猛，长期来看竞争力有限。也就是说，未来妙可蓝多即时营养系列“一条腿走路”的情况可能长期持续下去。

最后，再制干酪未必符合家长对儿童零食健康营养的要求。

从妙可蓝多奶酪棒的配料表以及营养成分表可以看出，虽然蛋白质含量较高，但糖和脂肪含量同样也高，摄入过多容易让儿童发胖。而干酪之外一大堆的添加剂，也必然让家长更加忧心。

妙可蓝多：下一个“恰恰”？

如果从零食逻辑来看，与其说妙可蓝多是一个奶酪品牌，还不如直接说妙可蓝多是一个零食品牌。因为零食行业极度分散，品类成百上千。目前奶酪还能作为新型零食品类吸引众人消费，在热度过去之后，也将淹没在众多零食品类之中。这也是来伊份、良品铺子等零食类头部大都选择综合品类发展的原因。

根据第三方统计机构Frost Sullivan数据显示，2020年我国休闲食品行业市场规模超过1.2万亿元。据天眼查APP数据显示，目前我国有16.3万余家零食相关企业。

虽然看起来市场很大，但玩家众多，品牌的有效市场容量其实不高，即便是头部玩家，也很难真正地形成足够的规模效应。按商业模式划分，零食赛道的玩家大致有两类：

第一类是垂直类零食品牌。代表是洽洽、甘源、劲仔等，主要依靠单一品类零食起家，比如提到恰恰，就能想到瓜子，提到劲仔，就会想到小鱼。

第二类是综合型零食品牌。代表是来伊份、百草味、良品铺子、盐津铺子等等，这些品牌的商业逻辑在于把各种零食小品类凑成大生意，SKU普遍超过一千。

未来妙可蓝多或许会成长为一个新的垂直类奶酪零食品牌，也就是下一个“恰恰”。当人们提到奶酪零食会想起妙可蓝多，但是品类扩张也更加困难。以恰恰为例，消费者大多只记得“洽洽瓜子”，但对其他产品了解很少，恰恰曾经推出的薯片等多元化发展产品反响平平。

按照零食企业的估值逻辑，目前上市零食企业的市盈率大多在二三十倍左右。比如目前三只松鼠的PE（TTM）在22倍左右，良品铺子的PE（TTM）在38倍左右，恰恰食品的PE（TTM）在38倍左右，比较高的盐津铺子的PE（TTM）也不过52倍左右。

而妙可蓝多目前的PE（TTM）却高达116倍，即便考虑到妙可蓝多的成长性，也需要不少时间去消化目前的高估值。万一妙可蓝多提前探到奶酪零食市场的天花板，投资者有可能遭受损失。

一个不安的信号是，妙可蓝多的存货开始增加，去年公司的存货超过5亿元，同期增长超过90%。2021年财报显示，妙可蓝多营收同比增长57.3%。2021年，妙可蓝多的奶酪业务营收同比增长将近61%，对比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

在2021年9月，妙可蓝多推出了新品常温奶酪棒零食，并在报告中称其“极具技术含量”。但需要注意的是，报告同时显示，妙可蓝多的研发人员仅有76名，而且属于高中及以下学历的研发人员最多。

常温奶制品技术实际上已经比较成熟，尤其是对于乳业巨头来说。在2020年11月，伊利就已开始研发常温奶酪棒产品，并已成功铺货。2021年年末，君乐宝旗下思克奇品牌也对外表示，钙-思克奇高钙奶酪棒常温新品即将上市。无论是乳制品巨头，还是网红乳制品企业，这两年都在加大对奶酪行业的布局，奶酪赛道其实已经十分内卷。

而为了获得奶酪品类早期的市场增长红利，妙可蓝多主要采用的是类似于撇脂定价的策略。所谓撇脂定价，是指在产品生命周期的最初阶段把产品价格定得很高，以求最大利润，尽快收回投资。在2021年，妙可蓝多即食营养系列奶酪的毛利率高达55.44%。

这一策略和奶酪的制作过程很像，相当于撇去了奶酪市场营养最丰富的油脂和蛋白。但缺陷也很明显，如果过于追求短期利润最大化或将牺牲企业的成长性，不利于企业的长期发展。

高价已经导致竞争者的大量涌入，替代品大量出现，而妙可蓝多看起来似乎没有其他有效的策略相配合。另外，过高价格导致需求规模有限，并不利于妙可蓝多在奶酪市场的开拓。

高价并没有为妙可蓝多带来高利，虽然毛利率很高，但在2021年，妙可蓝多的净利率仅为4.3%，大部分利润被投入了销售费用之中。财报显示，2021年，妙可蓝多的销售费用高达11.59亿元，同比增长63.08%。其中广告促销费用为9.06亿元，同比增长61.5%。在2018年-2020年，其广告费用分别为1.05亿元、2.01亿元、5.61亿元。

如今国内奶酪市场正处于培育市场的阶段，而妙可蓝多承担了“教育者”的身份。奶酪如果不只是局限于“零食”角色的话，未来潜力还是比较大的。

对比西方，各种奶酪铺满超市柜台，奶酪既能当调料又能当配菜还可以当主食，不管是切片切块切粒，还是冷着吃热着吃，泛用度堪比食用盐。不过国内市场想要达到这种程度，道阻且长，未来妙可蓝多如何发展，仍是一个颇为值得思考的问题。

声明

股市有风险，入市需谨慎。文中信息及作者观点不构成投资建议，投资与否须自行甄别。另：所涉企业信息，均来自于企业的法定公开披露信息。