近日，“奶酪一哥”妙可蓝多发布了2022年一季度财报。从财报数据来看，2022一季度妙可蓝多实现营业收入12.86亿元，同比增35.24％。归属于上市公司股东的净利润为7352.37万元，同比增长129.55％。
意料之中的是，妙可蓝多仍然保持着增长。但对比上年，妙可蓝多的增速也在持续放缓。在刚刚发布的2021年报中，妙可蓝多营业收入保持着57.31%的增速，净利润的增长则是在160.60%。对比上年一季度同期，差距更是巨大。财报发布后，妙可蓝多的股价仍延续着此前的萎靡之势。
低净利率并不是问题
从产品类别来看，妙可蓝多继续将重心向奶酪转移。一季度中妙可蓝多奶酪营收为10.42亿元，占总营收比重为81.18％；液态奶营收为0.89亿元，同比下降16.67％；贸易产品营收为1.53亿元，同比增长4.11％。
同时，妙可蓝多仍然保持着高毛利率与低净利率的盈利特征。2021年妙可蓝多销售净利率仅为4.33%，2022年一季度为6.31%，稍微有所改善。同一时期毛利率分别为38.21%和38.82%。
妙可蓝多在资本市场的估值或许也与这种高毛利率、低净利率的经营模式有关。妙可蓝多的股价曾经从2020年初的14元/股一路飙升至2021年84.5元/股的高点。但截至目前，妙可蓝多股价一直在35元左右徘徊，较高点已经下跌了将近6成。
事实上，净利率低也并不一定是问题，像沃尔玛、Costco这些快消界的标杆企业，都有着极低的净利率，沃尔玛2022财年的净利率仅为2.46%；Costco在2021财年的净利率也只有2.59%。但他们依旧实现了极好的投资回报。
其中关键在于，他们的商业模式虽然是低净利率，但做到了高资产周转。沃尔玛在2022财年的总资产周转率能够达到2.28次，Costco在2021财年的总资产周转率为3.41次。
对比之下，可以发现妙可蓝多的弱势。2021年报显示，在2021年，妙可蓝多的总资产周转率仅为0.92次。如果对比同类的零食企业的话，良品铺子2021年的总资产周转率1.94次，三只松鼠基本在2次以上。
再来看吞噬妙可蓝多利润的巨额销售费用投入。数据显示，2022年一季度妙可蓝多的销售费用为3.19亿元，相比去年同期继续保持攀升的态势。作为国内奶酪市场的开拓者，想要占据国内奶酪消费者心智，做好市场教育可以说是必答题。
在营销层面，妙可蓝多先是选择与汪汪队、宝可梦和哆啦A梦等热门动画IP合作，靠着美味零食+卡通形象带来的双重诱惑牢牢把握住小朋友们的消费兴趣。但对拥有实际消费能力的家长而言，如何使其认识到奶酪棒的营养，并产生情感共鸣才是关键。
为此，妙可蓝多选择了当红明星和二胎妈妈的孙俪作为其品牌代言人，并与分众传媒合作，借助无处不在的电梯媒体精准地与无数年轻父母产生情感共鸣，并以“奶酪就选妙可蓝多”的品牌广告轮番轰炸消费者的心智，从而形成妙可蓝多=奶酪棒的深刻品牌形象。
在市场还未稳定之时，这注定是一条看不到尽头的道路，想要保持品牌心智就必须持续营销推广下去。另外，新入局者也纷纷走上了重金砸钱做广告营销的路子。
相比销售费用，妙可蓝多的研发投入仍然有些乏善可陈，在2022年一季度仅为470.94万。根据妙可蓝多2021年财报，报告期内公司研发投入合计4009万元，占营收比例仅为0.9%。财报同时显示，妙可蓝多的研发人员仅有76名，而且属于高中及以下学历的研发人员最多。
值得一提的是，在现金流方面，妙可蓝多今年一季度经营活动产生的现金流量净额为-1.32亿元，同比减少4250.31％，有些“入不敷出”。妙可蓝多也将现金流的下降归咎于生产规模扩大、预付材料款增加、仓储物流支出增加、合同负债有所减少等原因。
“市场信号”已经出现？
再来看妙可蓝多的业务核心点：奶酪。
目前妙可蓝多的奶酪产品又分即时营养、家庭餐桌、餐饮工业三个系列。报告期内，妙可蓝多即食营养系列实现收入25.13亿元，同比增长70.80%。家庭餐桌系列实现收入3.51亿元，同比增长6.31%；餐饮工业系列实现收入4.70亿元，同比增长72.74%。
本质上来看，妙可蓝多家庭餐桌以及餐饮工业两条业务线更偏餐饮逻辑。
在奶酪最初进入国内市场的时候，主要的销售途径其实就是快餐店、烘焙店以及西餐厅等餐饮渠道，目前中国奶酪消费仍然以烘焙餐饮为主。在餐饮逻辑中，奶酪充当配角、佐料，消费者在餐饮逻辑中食用奶酪的习惯大多被动产生。
因为消费者并没有养成主动参与到奶酪消费的过程中，所以国内奶酪市场成熟的过程比较缓慢。相关数据显示，奶酪在我国仍处于起步阶段，人均年消费量只有0.51千克。这也可以解释为何妙可蓝多餐饮工业系列增长能够达到72.74%，而家庭餐桌系列的增长却只有6.31%。
显然，妙可蓝多的成长靠的并不是餐饮逻辑，而是零食逻辑。
实际上，占据妙可蓝多营收大头的即时营养系列更偏零食逻辑。切入儿童零食市场的奶酪棒的走红，让妙可蓝多实现弯道超车，成为“奶酪第一股”。其中的关键在于，一方面抓住了儿童零食市场的空白；另一方面抓住了奶酪零食新品类的增长红利。
如果从零食逻辑来看，与其说妙可蓝多是一个奶酪品牌，还不如直接说妙可蓝多是一个零食品牌。因为零食行业极度分散，品类成百上千。目前奶酪还能作为新型零食品类吸引众人消费，在热度过去之后，也将淹没在众多零食品类之中。这也是来伊份、良品铺子等零食类头部大都选择综合品类发展的原因。
根据第三方统计机构Frost Sullivan数据显示，2020年我国休闲食品行业市场规模超过1.2万亿元。据天眼查APP数据显示，目前我国有16.3万余家零食相关企业。
按照零食企业的估值逻辑，目前上市零食企业的市盈率大多在二三十倍左右。比如目前三只松鼠的PE（TTM）在22倍左右，良品铺子的PE（TTM）在38倍左右，恰恰食品的PE（TTM）在38倍左右，比较高的盐津铺子的PE（TTM）也不过52倍左右。
而妙可蓝多目前的PE（TTM）却高达116倍，即便考虑到妙可蓝多的成长性，也需要不少时间去消化目前的高估值。万一妙可蓝多提前探到奶酪零食市场的天花板，投资者有可能遭受损失。
一个不安的信号是，妙可蓝多的存货开始增加。2021年财报显示，去年妙可蓝多的存货超过5亿元，同期增长超过90%。2021年财报显示，妙可蓝多营收同比增长57.3%。2021年，妙可蓝多的奶酪业务营收同比增长将近61%，对比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。
作为奶酪一哥，妙可蓝多一边巨额投入销售费用，另一边也保持着奶酪产品的高定价，尤其是奶酪棒。
妙可蓝多创始人柴琇曾多次强调，“妙可蓝多作为行业老大不会去打价格战，不是不敢打而是不能打”。实际上，巨额销售费用之下，妙可蓝多的净利润本就微薄，如果价格战再起，更难保持可持续发展。
但竞争对手或许并不关心妙可蓝多想不想打价格战，如果市场陷入价格战，妙可蓝多未必能够独善其身。随着竞争对手的增加，妙可蓝多的奶酪产品销售似乎出现了困难。
妙可蓝多如果不想要面对价格战，选择避开奶酪棒的同质化竞争是更好地选择。虽然奶酪棒是妙可蓝多的优势所在，但奶酪的未来必然不会只局限于“零食”的角色，妙可蓝多应该尽早避免形成对于曾经优势的依赖。
可以看到，近期妙可蓝多也在对家庭餐桌系列的奶酪片加码，加大早餐消费场景教育。但市场环境已经发生变化，早餐场景下的奶酪片能否成为妙可蓝多下一个“奶酪棒”，仍需要时间的检验。