文：向善财经

近日，泸州老窖(SZ:000568)发布了2022年半年报。报告显示，今年上半年泸州老窖实现营收116.64亿元，同比增加25.19%；实现净利润55.32亿元，同比增加30.89%。

至此，A股市值前五的白酒企业“茅五汾泸洋”均已披露了半年报。

从五家酒企的业绩营收上来看，茅台、五粮液分别以594.4亿元和412.2亿元的营收规模毫无疑问地占据了TOP2的位置，而一直备受行业关注的白酒老三的位置则由洋河股份以189.08亿元的成绩暂时获得。

至于此前一直占据着老四位置并豪言要“重回前三”的泸州老窖反而排名第五，与第四的山西汾酒相差36.7亿元。虽然在净利润排行上，泸州老窖仍占据着行业第四的位置，但却与排名老三的的洋河股份拉开了13.61亿元的巨大差距。

从上述数据排名来看，泸州老窖和刘淼喊了七年的“重回前三”，如今不仅没能实现，反倒是有了失守行业第四的危险，这不禁令人疑惑刘淼是否习惯性口嗨？

成于老窖，困于老窖？

众所周知，白酒赛道高低端市场消费分化严重，所以在业务增长逻辑上也有着本质的不同，最直接的玩法区别是“低端看营销，高端看产能”。

因为低端白酒本身的快消品属性更重，营销对销售端的增长拉动更直接，但高端白酒则偏向于奢侈品类的面子精神消费，市场“求>供”，只要产能跟得上，销售端的增长就能得以延续。

但矛盾的是，如果暂且抛开品牌等附加因素影响，仅从产品力来看，想要成为同高端白酒又离不开两点：一是品质好，二是稀缺性。两者缺一不可。

正如茅台镇和独特的赤水河自然环境造就了茅台的品质和稀缺性，但也限制了茅台的产能，毕竟“离了茅台镇，就酿不出茅台酒”。而五粮液和泸州老窖们的品质和稀缺性则是由老窖池的时间沉淀而来。窖池越老，产酒质量越好，优品率越高，但老窖池需要时间沉淀，不可能在短时间内加速催熟，所以稀缺性由此而生。

而泸州老窖的中兴产品“国窖1573”正是以明代1573年的国宝窖池为卖点，在上市之初，泸州老窖一直强调“国窖1573”出自百年以上的明清老窖池，基酒产能极限仅为3000吨。正因为稀缺，泸州老窖和国窖1573的品牌价值才得以重新建立，市场消费者才愿意为之买单。

所以正常来说，泸州老窖的产能只能随新老窖池的窖龄增长而缓慢增长，但问题是现在国窖1573的产能却在短时间内“诡异”地提升太多了，其品质和稀缺性似乎迎来了市场考验。

一是品质质疑。据天眼查APP数据显示，2020年国窖1573的单品销售额达到了130亿元，占全年总营收的78.1%。有媒体就以此倒推出了当年国窖的销量可能已经超过了7000吨。而如果按照泸州老窖此前发布的计划，2020年“国窖1573”的产能将达到1.5万吨，2025年产能达到2.2-2.5万吨。这或许和公司之前一直强调的百年窖池3000吨基酒极限（最多对应6000吨成品酒）相差太多。

所以想要实现产能目标，泸州老窖似乎可能会使用百年以下的窖池，如3086口30—50年的老窖池和5381口50—100年的老窖池用来生产国窖1573。事实上，泸州老窖曾在2016年宣布拟投资74.14亿元建设酿酒工程技改项目中表示，技改项目新建窖池不是用于生产高端基酒，而是在新建窖池后，将用于生产中端产品的老窖池置换出来，专注于生产高端基酒。

至于原有的中低端产能，泸州老窖在今年7月份又宣布投资实施泸州老窖智能酿造技改项目（一期），旨在加速新窖池的培育，将新建产能投入到中低端产品的生产，从而实现置换此前生产中低端产品的窖池，以投入到国窖1573的生产中去。

对于泸州老窖的操作，简单来说就是为了国窖1573的产能销量，似乎是用中端产品窖池来生产高端基酒，再用新窖池来替代原本的中端产品窖池。而这一操作的结果是，如果抛开后期的勾调工艺不说，仅从窖龄来看，泸州老窖的产品品质可能整体下滑了一个台阶。毕竟如此该操作确信无疑的话，国窖1573的基酒从百年窖龄变成现在的不足百年，甚至是30年窖池基酒，其产品品质又能否跟着“逆升级”，这恐怕要打一个问号了。

事实上，此前坊间早有个别名酒品质滑坡的传闻。在2016年的时候，曾有全国各地的大量消费者质疑泸州老窖二曲酒违反国家标准生产销售。尽管在压力之下，泸州老窖改掉了问题标签，不再标注“高粱、小麦、大米、玉米”，而是恢复了“水、食用酒精、食用香精”。但这起由产品品质引发的“标签门”事件风波，泸州老窖直到现在也尚未完全消弭。2021年财报显示，泸州老窖2021年除中高档酒类以外的其他酒类产量、销量同比下降，主要系二曲类产品销量减少影响所致。

二是稀缺性质疑，尽管泸州老窖将中等马当上等马用的模式玩法备受市场争议，但确实在一定程度上缓解了国窖1573的产能焦虑。不过国窖产能的大幅提升并不利于泸州老窖稀缺性的展示，所以控量保价，人为制造产品市场稀缺性或许是泸州老窖不得不走的一步棋。

财报显示，今年上半年，泸州老窖中高档酒类产量同比增加9.10%；销售量同比增加22.47%。但与此同时，中高档酒类的库存也同比大增55.73%远高于产销量。尽管泸州老窖称库存增加主要系生产计划调整所致，但白酒行业分析师刘宇却表示，这或许是拜泸州老窖的控量保价策略所赐。

事实上，由于此前疯狂涨价，泸州老窖曾被市场一度戏称为“涨价王”，特别是国窖的出厂价从2010年的509元直接翻倍飙升至现在的1200元以上。不过值得注意的是，泸州老窖这种控量保价制造出来的产品“伪”稀缺方式很容易导致库存暴增，存货周转天数增加。今年上半年，泸州老窖的存货周转天数也再次创下新高，增长至876.3天。

尽管因为商品特性，白酒库存无需计提，但库存压力的加剧会产生更多的管理成本并挤压一定的市场份额。而现在泸州老窖只能靠控量保价再涨价来增收，其库存的压力也只会越来越大。所以现在泸州老窖高端白酒看似价格坚挺，但实际上，其高端白酒或许已经接近了价格天花板。

被打脸也要冲三，泸州老窖退无可退？

关于泸州老窖对白酒前三的执着，从董事长刘淼连续7年的喊话最能看出。

从2015年6月，刘淼刚上任泸州老窖董事长后，就提出了“重回前三”的口号。紧接着在“十三五”（2016年到2020年）期间，刘淼又多次提及“重回前三”。但遗憾的是，在“十三五”末的2020年，泸州老窖的营收、净利润规模不及洋河股份，最终排名第四。

而进入“十四五”（2021年到2025年），在去年年报中，泸州老窖仍然表示，将坚定重回中国白酒行业“前三”目标。今年5月，刘淼又公开表示，公司已具备守土开疆、问鼎前三的雄厚实力。但在刚刚公布的半年报中，泸州老窖不仅未能冲进前三，甚至原本行业第四的位置也岌岌可危，这颇有一丝“打脸”的意味。

其实在向善财经看来，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒们之所以热衷于争夺第三，其实本质上是在争夺自身未来的成长性。

从资本市场的角度看，白酒行业为什么这么吸引人？一方面在于消费市场层面，白酒的基本面广泛，另一方面就是这些年白酒酒企表现出的成长性。而投资的本质，其实投的就是企业未来的成长性。

从白酒在资本市场整体的走势来看，在过去5年中，白酒行业中的前五名都在稳定、持续地高速增长。不过具体到高端白酒市场和品牌的发展角度看，虽然高端市场茅台、五粮液前二的品牌格局比较稳固，但高端白酒市场总体供需仍在不平衡的状态。甚至受限于窖龄、文化积淀以及实实在在的产能，在未来很长一段时间内高端白酒的供给都恐怕不能满足市场需求。

所以现在国内的高端白酒市场需求是有可能再催生出一个茅台、五粮液级别的绝对高端白酒品牌。而且和其他只关注行业第一名的市场赛道不同，由于白酒行业茅台、五粮液属于断层式领先，其他品牌几乎难以望其项背，所以对泸州老窖们来说，重回前三其实就是争夺另类的“第一”，其品牌的未来成长性也自然不会被资本市场和消费者们所低估。所以现在市场竞争最激烈的反而是泸州老窖、洋河股份和山西汾酒等一众“白酒老三”候选人们。

特别是对泸州老窖来说，一方面国窖1573虽然与飞天茅台、普五（第八代）几乎站在了同一市场战线，但泸州老窖整体的品牌势能还尚未在消费者认知中提升到茅台、五粮液的档次，这就意味着国窖1573的高端市场地位可能并不稳固，泸州老窖需要靠冲三来更进一步助力国窖1573。

另一方面前边提到，虽然在中端窖池的助力下，国窖1573的产能有了大幅提升，但为了保证国窖高端化的稀缺性，泸州老窖只能控量保价，因而中高档白酒库存压力不断积蓄。

而雪上加霜的是，在频繁提价之下，泸州老窖或已到了价格天花板，再加上国窖1573产品品质的备受争议，泸州老窖只能以品牌为突破口，逐步释放库存压力。所以，“白酒第三”就成了泸州老窖的必争头衔。毕竟“重回前三”可能关乎着泸州老窖未来的高端化结局，而且泸州老窖似乎也已经无路可退了……