文：刘能@向善财经主编

保健品赛道，无疑是消费领域的黄金赛道。

令人意外的是，就算是黄金赛道里的巨头，也同样有“折戟”的时候。而汤臣倍健的股价走势，似乎回应了这一点。

从1月初27.03元的股价高点，到10月31日17.52元的股价低点，不到一年的时间，汤臣倍健股价便跌去了35%。虽然光大证券等三方机构依旧给予了增持评级，但市场的反应总是那么迅速、诚实。

据东方财富网报道，10月28日，汤臣倍健被深股通减持52.67万股，最新持股量为1.04亿股，占公司A股总股本的6.09%。

减持的原因外界不得而知，但财报往往是企业的“晴雨表”，不妨透过三季度报，来窥探一番汤臣倍健的质量究竟如何。

10月26日，汤臣倍健发布了未经审计的2022Q3财报。数据显示，前三季度营收61.6亿元，同比增长2.18%，归属上市公司股东净利润 14.82 亿元，同比下降 10.88%。其中，第三季度单季营业收入 19.39 亿元，归属上市股东的净利润4.34亿元。

前三季度增收不增利，是这份财报数据的主要特征之一。理性来看，结合之前发布的半年报，前三季度净利润下降幅度有所收窄，可为何市场还是不买账？

增收不增利的隐忧：核心业务变现能力在降低

前三季度营收微增2.18%，净利润下滑近11%，汤臣倍健这份财报并不出彩。

经计算前三季度，公司实现核心利润37亿元。虽然毛利率看起来很高，前三季度毛利率达到了68.78%，接近70%，但高毛利似乎并没有效带来现金流。反映在现金流量表中，前三季度，经营活动所产生的现金流净额为 7.86亿 ，去年同期为 9.60亿，同比减少了18%。

经营活动产生的现金流量净额减少，说明公司的整体经营效能降低。

那么问题究竟出在哪？

经计算，前三季度汤臣倍健的核心利润获现率为0.21，也就是说，公司核心业务产生现金流的能力并没向毛利率表现得那么强。前三季度公司经营活动产生现金流的能力在减弱，核心利润的质量有所下降。

反映到业务上，财报显示，前三季度主品牌“汤臣倍健”实现收入 34.60 亿元，同比下降 5.04%;关节护理品牌“健力多”实现收入 10.15 亿元，同比下降 12.15%;“Life-Space”国内产品实现收入 2.53 亿元，同比增长 53.33%。

也就是说，公司主要的两条品牌业务线，营收规模同比都有下降。

主品牌业务线的下降也似乎表明，汤臣倍健营销、渠道战略的上的调整，似乎并没有带来很好的效果。

去年第三季度，汤臣倍健启动了线下销售改革和线上线下一体化战略调整，到今年前三季度末，其线上渠道收入同步增长3.95%，线下渠道收入同比下降3.86%。

从线上、线下渠道的收入占比变化来看， 线下渠道仍然占比67.55%，也就是说，线上渠道的占比依旧不大，并且线上渠道占比的上升，并未体现在盈利能力上。

进一步，来看，这可能有两个原因：

1. 公司线上渠道转型战略的落地情况不理想，并没有真正摆脱对实体渠道的依赖。

从产品端来看，汤臣倍健销售终端以药店为主，数据显示，2021年其药店渠道的市占率为31.6%，占据绝对优势。尤其维生素与膳食补充剂（VDS），市占率常年位列第一。

此外，线上药房的兴起，削弱了实体药房的市场份额，叮当买药、京东药房、阿里药房的兴起，使得渠道红利被第三方瓜分。

当汤臣倍健终于回过神，发力线上之后，事实上已经太晚。

二、线上渠道的红利期已过，流量成本升高，渠道转型并没有带来利润增量。

事实上，在错过线上增长的红利期之后，线上渠道比重的上升并未转化为有效的利润增量，相反，线上销售渠道拓展，可能也加重了销售费用的支出，并拖累整体的利润表现。

一个有力的证明是，主品牌营收在下降，但前三季度销售费用比去年末要更高。

在销售费用上，前三季度的销售费用比上年末增加到了20.85亿，同比增加了27%。销售费用占比营收为33%。

从逻辑上看，市场不好的时候确实需要加大销售费用，用更大的促销力度来换取市场增量，但如果市场增量空间有限，特别是在线上获客成本增加的背景下，加大线上渠道投入，未必会有很好的效果。

汤臣倍健前三季度的销售费用增加并没有换来实际的利润增量，这可能进一步拖累了公司核心业务的变现能力。

好的一面是，公司有强大的现金贮备，再加上良性的负债结构，公司经营的流动性并不受影响。。

从现金流量来看，报告期内投资活动产生的现金流量净额为 20.35亿 ，同比增长214% ，财报解释称是因为收回了大额存单和理财产品，

截止三季度末，公司货币资金45.3亿，公司手里握有大把现金。

负债结构上，公司负债为经营性负债，其中应付账款3.1亿，合同负债4.1亿、其他应付款4.2亿，并没有很大的偿债压力。

从好的一面来看，核心业务经营能力的下降不会给公司稳定经营带来较大影响。下行周期，只有“手中有粮”才能做到“心中不慌”。

坏的一面来看，过多的现金也是资金利用率不高的一种表现。事实上，由于没有实现理想的资产增值，再加上通货膨胀带来的购买力下降影响，公司过多的现金本质上更像是一种“不良资产”。

这也是为什么汤臣倍健会用很多的现金去买理财，因为当一家企业主营业务产生现金的能力不强的话，相比盲目扩张，理财反而是一种保持资产价值的有效方案，只不过，现实中理财的效果有时可能并不理想。

探索转型进行时，保健品赛道如何掘金“新世代”？

增长问题不仅是汤臣倍健需要解决的问题，也是保健品赛道需要重新思考的问题。

同为保健品赛道的玩家健合集团也面临增长的问题。今年一季度健合集团中国市场营收同比也只增长2.6%，一季度，金达威一季度营收下降17.74%，半年度利润更是下降了47.5%。

对比之下，汤臣倍健的净利润下滑似乎也反映出行业的整体下滑态势。

根据艾媒咨询的一份研究报告显示，2013年-2019年保健品行业CAGR均高于12%，2020年开始降速，2021年增速仅为8.2%。行业整体性的下滑，似乎是一个不可避免的趋势。

此外，保健品行业CR3值不高，汤臣倍健市场份额为10.3%，市场份额稳居第一。排名第二和第三的市场份额分别为6.0%与5.0%。据天眼查APP显示，搜索保健品行业有将近十万条相关结果。

从产品属性上来看，保健品毕竟不是医药产品，毕竟后者是刚需属性不受周期影响，而保健品本质上是非刚需属性。当家庭收入收缩时，购买保健品的支出必然会被削减。

数据证明了这一点。

从国家统计局的数据来看，今年上半年中西药品类更是实现了11.9%的增长，但上半年汤臣倍健线下渠道表现却有所下滑，增速明显低于药房销售增长。也就是说虽然大家都还在买药，但保健品确实不好卖了。

进一步来看，这说明市场端正在发生一些本质的变化。

首先是在认知端，消费市场对于保健品的认知偏差在修正。

短视频的普及，使得疫情影响下的科普教育覆盖到了相当多的中老年用户，这些用户是传统的保健品用户，部分也用户对保健食品的作用有了更清晰的认知，在明白了食品与药品的本质区别后，一些消费者可能会放弃购买保健品。

其次，在人群端，80后、90后正在成为养生保健品新的主力。

当下，更多的80、90后父母开始进入更年期，从中年人到老年人的身份特征转变，使得这部分人群对保健品的需求增加，而保健品通常是子女买给父母，再加上年轻人对传统保健品并不“感冒”，这造成了市场上供给与需求的错位。

另外，年轻人自身也在成为保健品的消费新主力，相比对传统保健品的“不感兴趣”，更多的年轻人偏爱“益生菌、维生素”等细分品类。

因此保健品的破局点，在于品牌、产品的“焕新”。

保健品行业、品牌也都需要经历一个“焕新”周期阶段。

消费市场的大周期波谷中，往往有一些小的波峰，抓住这些波峰，就能实现新的增长。虽然市场整体增长放缓，但部分品类的增长仍然值得关注，比如益生菌品类。

保健品的赛道主要有两条一个是保健食品，另一个就是一个是轻功能的食品化和快消化，比如乳酸菌饮料、酸奶、保健食品、婴幼儿配方食品等。相比保健食品，后者的门槛显然更低，深受年轻人喜爱，仍属于增量市场。汤臣倍健旗下品牌"Life-Space"，正是瞄准的年轻人市场。

数据显示，"Life-Space" 国内产品实现收入 2.53 亿元，同比增长 53.33%；境外业务 LSG 营业收入 1.24 亿澳元，同比增长 21.71%

为了获取新业务增量，汤臣倍健花费不菲。

据悉，汤臣倍健为收购Life-Space付出了35.62亿元，超34倍溢价率。能否从这个规模还不大的新兴市场中获取足够的增量，覆盖这笔高昂的收购费，是梁允超接下来几年需要解决的一个关键问题。

虽然Life-Spac势头喜人，但益生菌市场竞争烈度其实并不低，比如Wonderlab、华大基因等玩家也实力强劲，未来的市场格局并未明朗。

面对保健品市场进入“新世代”，在策略上，汤臣倍健走的是一条“营养科技”路线。2020年梁允超就曾表示，汤臣倍健的新三年规划中，首当其冲的便是“实施‘科学营养’战略，打造科学营养产品力。

不过在外界看来“科学营养战略”更像是一个营销战略。而且，这个营销战略的费效比可能并不高。

一方面，从费用结构上来看，汤臣倍健销售费用的支持远大于研发支出，今年前三季度，汤臣倍健研发支出仅为1亿元，不到同期销售费用的二十分之一。另一方面， 过高的销售投入并没有表现在营收和利润的增长上，很长一段时间内，这样的营销战略，可能都会进一步拖累公司的业绩表现。

写在最后

财报书写的是过去，但对于整个行业来说更重要的是未来。

曾经，梁允超对股东发出战略构思：未来八年里，初步完成汤臣倍健向强科技型企业的转型。而科技企业最大的特点，就是高毛利、高利润。在毛利表现上，汤臣倍健早已超过了及格线，而在净利润增长上，汤臣倍健也还有很长的路要走。

对于汤臣倍健来说，是否成为高科技企业也许并重要，重要的是益生菌之外，在钙、多种维生素等细分领域的动作在不断落地。

变革种子已经种下，新增长曲线的轮廓正在浮现，下个时代的龙头保健企业该是什么模样，依旧需要时间来回答。