文：向善财经

近日，H&H国际控股（下称“健合集团”）发布公告称，Camillo Pane将不再担任本公司的行政总裁，自2023年11月17日起生效。

也就是说，从今年5月28日才刚刚上任健合集团行政总裁这一关键职位的Camillo Pane，在不到半年的时间里就选择了辞任。

而值得注意的是，上一个在该职位辞任的、年薪高达3453万元“天价”的安玉婷，从接任到离任也只有三年多的时间，同样未在任期内待满。

只不过不同的是，虽然彼时的健合集团曾向媒体表示，安玉婷的离职原因为个人原因，与业绩无关，但从市场反应来看，安玉婷任期的时间段也确实是健合集团营收增长放缓、业绩不振的阶段。可如今从健合最新的前三季度营运数据来看，在Camillo Pane今年任职的这段时间里，健合集团实现营收102.78亿元，同比增长11.9%，整体表现似乎还算不错。

那么在这种情况下，健合集团和其背后的创始人罗飞兄弟为什么依然没能留住Camillo Pane？难道真的是因为个人原因？这背后又是否存在着哪些值得投资者们关注的地方？

安玉婷、Camillo Pane：困在健合高商誉和高负债的困境中？

当谈起管理层对于一家上市企业的重要性，巴菲特认为：优秀的企业必须要有优秀的管理层。管理层就像掌舵的船长，带领着企业这艘大船在浩瀚的商海中扬帆远航。优秀的管理不仅能让企业避免触礁，更能让未来的航行越走越顺畅。

可如今从安玉婷到Camillo Pane，健合集团却在四年时间内两换掌舵手，并且Camillo Pane还是在当前健合的营收增长上升期急流勇退，如果再加上“天价”高薪的诱惑失败，无不从多方面佐证了一个事实：百亿健合的“掌舵手”难当。

背后原因可能有多方面，但最关键的或许还是健合集团一直在否认的业绩压力。毕竟据向善财经观察，健合掌舵手们的压力不仅有来源于外部市场的激烈竞争，更有来自于集团内部高商誉和高负债的“隐雷”持续追赶。

就比如今年前三季度，健合的婴幼儿营养及护理用品业务（BNC）实现营收42.87亿元，增速不出预料地下滑了9.7%。现在撑起整个集团业绩增长的，主要是成人营养及护理用品业务（ANC）和宠物营养及护理用品业务（PNC）分别实现营收46.07亿元和13.85亿元，同比增长36.8%、29.8%。

然而让安玉婷、Camillo Pane等健合行政总裁们头痛甚至压力山大的是，健合的成人营养和宠物营养业务板块，几乎都是靠着“钞能力”高溢价收并购发展起来的。

比如在2015至2016年，健合集团先后斥资102亿元收购澳大利亚保健品品牌Swisse100%股权，并宣布新增ANC业务。

除此之外，健合的宠物营养（PNC）板块同样是借助收并购实现布局拓展的。2020年、2021年，健合集团分别以约10.72亿元、39.59亿元的价格，收购了美国宠物营养品牌Solid Gold素力高和Zesty Paws快乐一爪的全部股权，加码宠物营养赛道。

如果仅从现在的结果来看，彼时健合对ANC和PNC等第二增长曲线业务的收购布局，无疑是极具长远价值的，但代价就是过去几年的高溢价收购，为健合埋下了巨额的商誉隐雷。财报数据显示，截至到今年上半年末，健合集团的商誉规模已经飙升到了78.81亿元，商誉占资产总额的比例为36.88%。

而要知道在2014年底，健合集团的商誉仅为0.76亿元，八年多的时间商誉猛增了超100倍。

熟悉资本市场的朋友都知道，商誉虽然不用摊销，但却需要每年进行减值测试，已经计提减值准备的计入利润表的“资产减值损失”科目，减少当期利润，且不能转回。

也就是说，虽然现在ANC和PNC等第二增长曲线业务表现尚可，但是一旦业绩出现不及预期的情况，就会面临商誉减值，进而影响甚至是带崩利润。

当然，如果只是单纯地某一季度或年度出现利润下滑，似乎也无伤大雅，可偏偏过去频繁且大额的收并购，又使得健合集团的有息借款和资产负债率一直都处在较高的水平，所以其需要在一定程度上维持住利润表现。

截止到今年上半年，健合集团的非流动负债和流动负债中的“计息银行贷款”分别为14.48亿元、66.23亿元，总计80.71亿元，占负债总额的54.87%。

与此同时，从2019到2022年，健合集团近四年来的资产负债率分别为64.73%、63.98%、70.98%和70.7%，远高于同期飞鹤的资产负债率43.36%、32.26%、28.84%和28.27%。这或许就回答了现在健合的业绩保持着双位数增长，但股价却仍处于市场低位的原因……

那么在这种情况下，安玉婷和Camillo Pane等掌舵手们既需要时刻保证ANC和PNC业务持续增长，又需要持续改善BNC业务不能太拖健合集团整体营收和利润表现的后腿，以防止肩上背负的高商誉和高负债率隐雷“爆炸”砸盘，其中的业绩压力可想而知……

中国区市场增长乏力，李凤婷会成为下一个健合Camillo Pane吗？

或许是为了分摊管理层的压力，在Camillo Pane离任后，健合集团董事会成立了行政总裁办公室，将由北美及欧洲区行政总裁、亚洲、澳洲及新西兰区行政总裁以及中国区行政总裁依次担任的轮值行政总裁，每名任期为九个月。

其中，从地区营收划分来看，中国内地是健合集团营收的最大来源。比如今年前三季度，中国内地实现营收72.71亿元，占营收总规模的70.74%。

不过有意思的是，相比于“北美”“澳新”和“其他区域”同期26.5%、29.9%和14.1%的双位数增长，作为健合集团支柱的“中国内地”市场却在今年前三季度的营收仅同比增长了7.1%，并且具体到第三季度来说，其还出现了8.2%的同比增速下滑。

那么这也不禁令人好奇，现在健合集团中国区的行政总裁李凤婷会成为下一个安玉婷、Camillo Pane吗？

从三季报来看，健合在中国内地市场乏力的表现，主要是由婴幼儿营养及护理用品（BNC）分部的下滑，或者更具体点来说是销售额下降了13.8%的婴配奶粉业务所引起的。

对于健合婴配奶粉业务的下滑，其实不难理解。毕竟在当前新生儿出生率下滑，且奶粉“新国标”转型竞争更进一步加剧的背景下，即便是强如飞鹤、澳优等头部奶粉玩家们的业绩表现，在近年来也出现了不小的波动，更不用说排名靠后的健合合生元们了。

除此之外，前三季度，健合在中国内地的婴幼儿益生菌及营养补充品的销售额上升了12.5%。但紧接着，在第三季度，该业务的销售额却又下滑了45.6%。对此，健合将其归因于，疫情高峰期过后，客户减少存货及药房渠道的免疫力相关产品流量下降所致。

不过据向善财经观察，在进入四季度后，随着支原体肺炎等新一波流感病毒袭来，大众消费者对于免疫力提升的益生菌等相关营养品的需求可能会被再一次激活，所以该板块或许会在第四季度实现业绩反转。

当然即使如此，李凤婷想要靠益生菌扭转中国内地BNC业务的营收表现，可能还远远不够。因为天眼查APP显示，今年前三季度健合的婴幼儿益生菌及营养补充品，在包括了中国内地、北美等区域市场后的总营收规模也不过仅为9.13亿元，几乎很难挑起集团的营收大梁。

所以，李玉婷和健合在最近似乎又和伊利、飞鹤等国产乳企们，一同盯上了特医食品等细分营养品赛道。

特医食品之所以被健合等乳企巨头们所看好，原因可能有两点：一是特殊医学用途婴儿配方奶粉毛利空间足够大，有利润想象力。

特医食品尤其是部分婴儿氨基酸配方特医食品，其价格并不低于高端奶粉，普遍在300元以上。而且由于特医食品“半医半食”的特殊性，所以其毛利率往往参照于生物制药领域，大多处在70%-80%区间。

二是特医食品有着一批稳定的消费人群，并且随着市场消费需求的不断释放，特医食品还将处于市场上升期。

抛开成人特医食品不说，据患病率测算估计，我国每年至少有约100万以上的特殊医学状况或特殊营养需求的婴幼儿诞生。其中包括对食物蛋白/牛奶蛋白过敏，以及身患罕见的遗传代谢性疾病苯丙酮尿症（PKU），需要终身服用特医奶粉来补充营养的约12.73万人（PKU在我国的发病率为1/11000）。

也就是说，一般有特殊营养需求的婴幼儿消费群体往往还具有着消费粘性强、购买频次高等典型消费特征。

所以在这种情况下，即便是特医食品的市场规模不如传统婴配奶粉，但是在后者不断萎缩的当下，特医食品反而成了“真香”市场。

当然从目前来看，健合们想要吃到特医食品这块蚊子腿肉，似乎也不是那么容易。

一方面特医食品存在科研技术门槛高、准入周期长等市场前端问题。

特医食品虽然被划分为食品行业，但各方面要求却普遍高于普通食品，研发趋于药品。因此，国家政策要求特医食品企业必须研发集生产一体化，并且特医配方需要有医学临床试验报告做支撑，这就对乳企品牌们的技术研发专业度要求极高。

或许正因如此，截止到2022年4月，我国仅有83款特医食品通过注册，其中特殊医学用途配方食品共46款，婴儿特医食品为37款。

另一方面为了充分发挥自身科研优势，所以乳企玩家们大多选择了从与婴幼儿奶粉产品密切相关，且技术门槛相对较低的无乳糖配方为特医食品切入口，瞄准的是0~12月龄乳糖不耐受婴儿。

此举虽然有利于乳企玩家们在最短的时间内进入特医食品赛道，但却也导致当前市场上的无乳糖配方特医奶粉在同一质量规格的情况下，不仅没有收获到想象中的高毛利，反而普遍不超过200元的价格，与中低端婴幼儿奶粉相差不多。

那么在这种充满不确定性的情况下，即便健合有着一定的大营养健康优势，但恐怕也很难能在短时间，从特医食品市场开采到足够稳住BNC业务的增长想象力。

如此一来，最关键的中国区掌舵手——李凤婷能否抗住健合集团的“压力测试”，似乎就更加扑朔迷离了……

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