交出上市以来“最完美”答案的叮咚买菜，财报里隐藏着哪些令人担忧的真相？上海模式又能否在全国跑通，带动叮咚买菜全国盈利？

生鲜赛道硝烟四起战场里，“疯狂烧钱、深陷亏损泥潭”的叮咚买菜，不甘心成为“时代弃子”，正试图讲述一个美好故事。

近日，叮咚买菜发布2021年Q4财报。财报电话会上，叮咚买菜创始人兼CEO梁昌霖表示这是自成立以来表现最好的一个季度，其主要业绩和亮点如下：

营收为54.84亿元，同比增长72%，全年营收同比增长77.5%至201.2亿元；

Q4净亏损为10.96亿元，较去年同期12.46亿元有所缩窄，全年亏损64.29亿元；

Q4订单履约数为1亿单，履单费用率环比上季度减少了4.6%。

上述数据，不是梁昌霖给予最佳季度业绩称号主要原因——叮咚买菜表示，区域（上海地区）已于12月份实现盈利，整个长三角地区也在第四季度实现UE（单位经济模型）翻正，“不久的将来将在全国实现全面盈利”。

生鲜电商有广阔的蓝海，但盈利难、亏损严重是大多数生鲜电商遇到的致命问题。作为前置仓代表的叮咚买菜也是如此，过去3年它在“烧钱换量”后累计亏损超115亿元，并在近日深陷开启大裁员、前员工爆前置仓管理混乱、售卖不合格鳊鱼等连环风波。

在资本市场，叮咚买菜去年6月底登陆纽交所后，其市值暴跌至不足16亿美元，相比高点蒸发近100亿美元。“内忧外患”下，叮咚买菜在最新财报中，找到了区域盈利的故事，以回应市场投资者要求它找到盈利运营方式的要求。

叮咚买菜股价走势图

或许出乎梁昌霖意料的是，亮丽财报仍然未提振股价，吸引投资者埋单。美东时间2月17日，叮咚买菜开盘大跌6.94%，最新股价为6.66美元，较IPO时23.5美元发行价低了70%。

真相隐藏在财报里。刚刚交出上市以来“最完美”答案的叮咚买菜，财报里隐藏着哪些令人担忧的真相？叮咚上海又是如何盈利的？上海模式又能否在全国跑通，带动叮咚买菜全国盈利？

01

客单涨价，上海区域盈利的秘密？

一直以来，前置仓模式在整个零售业都是高成本重资产，加上各种“到家业务”的残酷竞争，前置仓模式此前整体盈利被业界认为是“天方夜谭”。除每日优鲜在2019年底宣布单店盈利外，尚未有其他前置仓企业宣布盈利。

根据艾瑞《2021年中国生鲜电商行业研究报告》，客单价和履约成本是决定前置仓业务能否盈利关键因素。

从叮咚买菜最新财报看，它在上海的区域性盈利，正得益于上述指标的优化：平均客单价超过了66元，每单毛利率是28%以上——与之对比，全国平均客单价不到60元，毛利率为27.7%。

图源：叮咚买菜财报

履约费用是除营业成本外的最大支出。履约成本上，叮咚买菜在上海区域的履约费用率是15%，低于全国平均履约费用率的32.58%——叮咚买菜履约费用主要包括人力、物流、包材、促销、仓库租金等几大方面，可见履约成本越低，越能降低生鲜业务成本。

值得注意的是，履约成本在前置仓模式中属于硬性成本，从用户体验角度考虑很难压缩，也难以从单仓成本上实现边际递减效应——尤其是物流成本，因此需要以更高的订单密度、更高的客单价去提升毛利率，才能摊薄履约费用。

叮咚买菜收入公式是“单量*客单价*毛利率”，但最新财报显示，单量并未有明显上升。因此可以得出结论：叮咚买菜在上海区域之所以盈利，最关键因素是客单价提高，带来毛利率的提升，以此让损耗、履约、市场等成本等比下降，实现盈利。

一个关键问题是，叮咚买菜在上海提高客单价的秘诀是什么？

一是向预制菜、自有品牌要高客单价。生鲜产品本身毛利就不高，想提高消费者单次消费客单价，靠同质化商品难以做到，当前火热，易形成规模效应、生产毛利率高的预制菜、自有品牌，成为叮咚买菜差异化最重要抓手——这正是叮咚买菜在财报中特别强调的部分：预制菜销售已占整个GMV的14.9%，自有品牌商品销售占整体GMV的10.2%。

叮咚买菜目前有20多个自有品牌，其商品价格不菲，相比生鲜产品毛利率确实更高，以“拳击虾”为例，叮咚曾披露其客单价高达98.9元，券前毛利率高达33.8%。

预制菜目前渗透率并不高

叮咚买菜并未透露上海区域的预制菜、自有品牌销售数字。有业内人士指出，尽管预制菜销售火爆，但在C端渗透率并不高。《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》数据也显示，目前国内预制菜渗透率为10%-15%，预计在2030年提升至15%-20%。

考虑到自有品牌占比也相对较小，因此哪怕预制菜、自有品牌商品的毛利率，比日常品高20%，对大盘的提升作用，仍然相当小。

二是向日常生鲜产品要高客单价，以此提升毛利润空间。

很长一段时间内，梁昌霖都表示叮咚买菜在用互联网思路提供“性价比”产品，在他看来，客单价是客户而非平台决定，一个家庭一天吃菜的消费水平是在五六十元，这是最合理的客单价，叮咚买菜最强调的是复购率。现实难题是，由于竞争加剧，复购率到了一定数字后，想要继续攀升难如登天。

盈利压力下，叮咚买菜进行了组织架构调整，将原来的采销中心更名为商品开发中心，在2021有了一个明显趋势：放弃性价比，追求“品价比”的商品，提升高单值商品的经营能力和提高客单价，成为叮咚买菜未来方向。

所谓品价比，其实也就是更高的价格。蔬菜、肉类、水果、水产同质化情况下，“涨价”成为提高客单价的少数有效方式——有不少上海消费者就表示，线上线下购买相同日常品，但是叮咚买菜上面价格反而更高。

叮咚买菜与线下超市价格对比

有上海消费者举例称，同品牌、同产地、同包装的猪肉水饺1kg，在叮咚买菜APP上售价38.9元，但是在Ole'精品超市——堪称国内高端超市大佬的线下门店，却只需要35.9元，叮咚买菜1kg贵了整整4元。这并非孤例，同样产自江苏盐城的亚麻籽猪肉340g，叮咚买菜上面需要72.8元，City'Super精品超市只需要56元，叮咚买菜贵了16.8元。

更高价格，的确可以带来更高的毛利率。只是，采用传统菜贩涨价方式提升毛利率，无疑是饮鸩止渴，陷入非良性循环——财报中，叮咚买菜未透露至关重要的复购率数据，很可能就是因为难以持续。

矛盾的是，叮咚买菜在财报中宣称直采供应链、自有品牌比例大大提高，从供应链来看，这的确会减少中间商，让商品更具“性价比”，提高单量，增加利润率。那么，叮咚买菜为何反而放弃“性价比”追求“品价比”？

三是提高免配门槛，降低物流成本。有人士称，叮咚买菜已经在上海、苏州等华东地区提高了免配送门槛，免配送起征线从28元提高到了39元。

另外在上海，叮咚买菜还推出了生鲜B2B业务叮咚小满，不过ToC业务和toB业务逻辑完全不同，目前2B并未给叮咚买菜带来多大增量。

02

上海模式无法生搬硬套到全国

财报电话会上，梁昌霖希望，到2022年底，在36个城市全面盈利。

这是叮咚买菜给外界、投资者释放的最大想象。巨大挑战也很明显，叮咚买菜在上海区域性盈利，并不说明，就可以生搬硬套复制到全国。

上海是叮咚买菜总部，也是“发家”起源地，在2019年12月，叮咚买菜还未进军北京、深圳等市场时，就在上海拥有254个前置仓，覆盖崇明以外上海全部区县，并通过强势地推团队、大幅拉新补贴两大杀手锏，在激烈的上海生鲜电商战场中，成为不可忽视的力量。

除了叮咚买菜，每日优鲜、美团买菜及其他生鲜企业都将上海当成重要战场，和上海大环境密切相关：上海是世界上最大国际贸易港口之一，有着全国最完善的生鲜基础设施——早在1988年，农业部就以上海为试点推行“菜篮子工程”，上海周边如今已规划了多个生鲜种植基地。

同时，上海线下业态非常发达，为生鲜电商发展线下提供了良好基础。加上上海消费超过全国绝大多数水平，都在助推上海成为生鲜电商试验田。

可见线上线下大环境综合优势，才是叮咚买菜得以在上海建立完善供应链，并在上海盈利的最大助力——尽管叮咚买菜并未在财报中有所提及，但显然无法以此证明其跨区域供应链能力的成立。

从目前生鲜行业看，其他城市很难给叮咚买菜提供上海那样的主场之利：在北京、深圳等一二线城市，一些竞争对手的GMV销售数据，在2021年已经超越了叮咚买菜，尚未实现梁昌霖希望的日单量1000单的前端盈利要求。

排除北上广深，摆在叮咚买菜面前的现实问题还有，其他30多个二、三线及以下城市生鲜基础设施相对不完善，导致单价上不去、损耗率下不来、毛利率难保证三大问题更是明显——根据叮咚买菜财报，在履约方面，包括分选中心的加工和干线运输、配送等在内，Q4全国花了17.86亿元，在总营收中占比为32.6%，远高于上海市场的21%。

业内人士指出，生鲜行业供应链环节极其复杂，消费者喜好各不相同，叮咚买菜倘若想要实现2022年全国盈利目标，那么意味着叮咚买菜需要花费大量成本，根据当地消费习惯完善新的供应链，才有望实现规模效应。

问题依然一环接一环。即便叮咚买菜不计成本、不计亏损完善了供应链，也并不意味着就能成功复制上海提高客单价的模式：叮咚买菜在上海得以提高客单价，还与成功迎合一线城市部分年轻人、中产拿钱换时间，助推消费升级特性有关。

实际上，无论是每日优鲜，还是叮咚买菜，想要通过提高客单价的方式去实现盈利，那么就只能将主力目标客群，放在对价格相对不太敏感的用户身上，即中产、新中产中的高净值人群。

二线及下沉市场对生鲜电商有性价比需求

在成熟的一线城市，这部分高净值人群竞争激烈，且开拓已经基本完成。在二线及以下城市，在后疫情时代，基于对未来的不确定性，80后、90后甚至00后的消费偏好已经出现结构性变化，追求“极致性价比”才是主要消费需求。

一个结论已经浮现：上海盈利模式，无法成为叮咚买菜全国通用的正向经济模型。叮咚买菜的前置仓生意依然很难跑通，也无法真正覆盖全国市场，触底成为必然。

当然，叮咚买菜长三角盈利目标则相对现实——长三角地区属于富庶之地，叮咚买菜在此布局已久，且距离上海很近，叮咚买菜可以借助上海的供应链能力，并复制上海盈利模式。

03

战略收缩，叮咚买菜之心已不在民生？

有生鲜行业观察人士指出，前置仓生意想实现单个区域盈利并不太难，只需要“缩大盘保单区域”即可。但想实现全国性规模化盈利，则需看企业是否有足够资金，来支撑全国规模的运转。

“现金储备足够支撑到我们盈利的那一天。”梁昌霖称。

从运营数据来看，潜在的资金链风险，或许正是叮咚买菜最大问题：2021年Q4，总运营成本和费用为65.2亿元。其经营活动现金净流出17.6亿元，去年同期为9.22亿元。流出的17.6亿元中，经营亏损10亿元，AP减少7亿元，加上投资现金流出10.6亿元，共流出28.2亿元。

图源：叮咚买菜财报

截至2021年12月底，叮咚买菜现金及现金等价物和短期投资只有52.3亿元，其中现金部分为6.6亿元，环比减少约16亿元。

同时，叮咚买菜营收及GMV首次出现环比下降：2021年Q4，营收环比下降11.47%，GMV环比下降15%。这让叮咚买菜履约费用相比Q3出现下降，从23.1亿元下降为17.9亿元。

GMV想要增长，成本和履约费用就会随之增长——对叮咚买菜来说，按照现在烧钱速度，已经很危险，没有多少子弹可以打向市场，预计半年内需要继续融资。

但在长年亏损、股价暴跌之后，上市前曾进行过9轮融资的叮咚买菜，恐怕很难继续获得资本青睐。2019年至今，叮咚买菜累计巨亏超115亿元。股价则较发行价已跌去70%，市场投资者并未得到足够回报。

无奈之下，叮咚买菜从2021年Q3开始做减法，采取收缩模式，进入新城市和开设前置仓数量明显放缓：在Q4，叮咚买菜没有覆盖任何新城市，且前置仓在全国仅增加25个——对比2021年前三季度分别增加139、147、239个的速度，可以说几乎停滞。

对内，叮咚买菜也采取裁员节流方式。今年1月，叮咚买菜曾陷入裁员风波，消息称采购、算法、技术等核心部门裁员比例在20%到50%区间，员工总数对比巅峰时期减少了上万人。对此，梁昌霖回应称，受舆论影响，上海市劳动监察部门到公司进行实地调查，结果证明公司的员工流动与往年没有太大的变动。

叮咚买菜创始人梁昌霖

一味控制成本，放弃追求和规模并不能挽救企业潜在危机，反而会增添很多隐患，比如用户拉新、留存的保障，更别提用户增长——财报中，叮咚买菜并未披露Q4月均交易用户数量，其原因要么是停止增长，要么是出现下滑。

按这个趋势，叮咚买菜不仅全国整体盈利无望，还可能在不断战略收缩中，成为长三角的一个区域品牌——这并非危言耸听，风光一时的安鲜达、呆萝卜、妙生活等悄然退场的原因，如今在叮咚买菜身上也能看到。

这是叮咚买菜的无奈：过去几年，它靠着资本源源不断的输血，以前置仓业态疯狂扩张。但持续的巨亏，让叮咚买菜很难有正面市场形象，投资者也逐渐开始抛弃叮咚买菜。为给投资者有新的想象空间，叮咚买菜只能在全面战略收缩情况下，讲一个语焉不详的上海区域盈利故事。

小小菜篮子，藏着大民生。按马斯洛需求层次理论，最底层需求为生理需求，即人们所说的衣食住行。自2017年5月创立，叮咚买菜就一直标榜自己是一家民生供应链企业。现在，当叮咚买菜放弃大部分价格敏感型低端用户，专注于少部分“高价值人群”，只为讲述一个盈利故事，对背后诸多投资人有一个交代时，是否已经改变了初心？