出品/摩根商研所

老乡鸡，又「躺赢」了。

最近《人民日报》再评西贝事件的文章下，高赞回答再次举例了老乡鸡，在西贝风波的这几个月里，老乡鸡屡屡被当作预制菜正面案例被提及。

无他，在预制系列透明度上，老乡鸡已臻化境。

在预制菜的关注上，老乡鸡比西贝早多了。此前老乡鸡公布的119道正餐菜品中，餐厅现做占70.6%，半预制占27.7%，复热预制占1.7%。

而在老乡鸡店中，会明确地将这些菜品细节明示，以供消费者自由选择。

2024年老乡鸡更是推出了发布长达20万字的《老乡鸡菜品溯源报告》，里里外外将自己剖析了个透彻，真正做到了“坦诚才是最好的公关”。

目前，老乡鸡在安徽建立的有2个中央厨房、8个配送中心，可以实现安徽省内及上海门店食材当日达，其他区域不超过两天。

但有着泼天流量、本分实在的老乡鸡，却难叩开IPO的大门。

一、透明是把双刃剑

老乡鸡的IPO之旅极为坎坷，截至目前已经有5次冲击IPO的经历。

前两次是2022年5月与2023年2月向A股递交的招股书，但当时证监会曾就45项问题提出问询，其中员工社保不规范问题尤为敏感，当时老乡鸡未缴社保员工占比超60%。

这一问题一直延续至今，招股书显示2022-2025前8个月，老乡鸡社保及公积金供款缺口合计超1亿元，潜在最高罚款额高达2.15亿元。

而2025年1月转战港股后，老乡鸡又经历了两次失效，2026年1月份第五次提交了招股书。

老乡鸡对于上市就相当于自己开放式厨房一般，是执着的，但市场给予老乡鸡的回应却是冷淡的，甚至对老乡鸡的估值也从当初的180亿左右，跌到了90亿左右。较峰值缩水近50%。

其中除社保、合规问题外，盈利能力可能是老乡鸡难闯的一关。

老乡鸡的毛利率迟迟未突破30%大关。

2022年至2025年前8个月，老乡鸡毛利率分别为20.3%、23.3%、22.8%、24.6%。

一般来说，餐饮行业是典型的高毛利、低利润率的行业，老乡鸡不到三成的毛利率，显然有些低了。

比如说同样主打中式快餐的乡村基，毛利率能达到57%左右。

按理说主张现点现做，为此不惜关掉中央厨房的乡村基应该是成本更高的那一个，为何毛利反而远超老乡鸡？

原因可能在成本上。

德邦证券研报指出，老乡鸡将养殖、食品加工等环节纳入报表合并范围，导致原材料成本占比高达40%。

老乡鸡是有追求的，食材选用的是老母鸡而非常见的白羽鸡。自建的养鸡场品质有保障，但相应地，老母鸡生长周期是白羽鸡的4倍，但饲料需求更高、长肉效率更低，致使成本方面难以降低。

但对于消费者来说，老乡鸡的追求既甜蜜，又有些「负担」。

2023年的时候“月薪两万不敢在老乡鸡点三个肉菜”的话题引爆全网，主打中式快餐的老乡鸡与贵联系到了一起。

红餐大数据显示，截至2025年第三季度，餐饮大盘人均消费从第一季度的32.4元微涨至第三季度的33.0元。

其中，小吃快餐类人均消费大约在21-22元左右浮动。

老乡鸡虽然主打中式快餐，但实际落脚处还是偏向于精致一些的白领定位。截至2025年前4个月，整体客单价在28元左右，还是高于传统小吃快餐的三成左右。

反而是主打现做的乡村基，客单价能控制在20-25区间。

这就使得一边是消费者觉得“有点小贵”，另一边老乡鸡毛利率又拉不上去，处在一个较为尴尬的区间。

再往上人均30多元可以三五人团购吃上一顿不错的正餐，往下20元左右的商场定价，十几元的盒饭套餐、粉面是打工人的心头好。

而且老乡鸡的全溯源，一定程度上也影响到自己IP的溢价。

大众概念里，菜品的价格一般而言受食材成本和厨师技能两方面影响，而全溯源意味着消费者可以清晰地判断出菜品大概的一个成本价，也就自然很难产生品牌溢价。

就像西贝的翻车很重要的一点就是开放了后厨，冷冻食材、微波炉复热等打破了消费者对西贝食材和厨师技术的滤镜，让此前很多西贝的受众感觉到一种「不值」感。

在开放后厨之前，西贝的定价虽然不便宜，但还是有固定的受众，但开放之后，哪怕西贝大幅降价，也难免陷入经营不利，被迫关店的局面了，哪怕它们味道前后一致。

老乡鸡也是如此，面对全透明体系，再加上快餐领域较为标准的出餐规格，厨师水平的价值进一步被压缩，老乡鸡在定价上也难免受到影响。

如果说西贝因透明而被迫定价向下，那老乡鸡也因透明而定价难向上。

二、走出去与留下来

不过定价低并不意味着难赚钱。

像小米在2021-2024年，净利率一直在10%以下，但薄利多销的小米，2024年依然赚了272亿元。

定价低就走量嘛，而显然，拥有1600+店铺、0.9%的市场占有率的老乡鸡，在走量上还是十分出色的。

招股书显示2022年至2025年前8个月，老乡鸡营收分别为45.28亿元、56.51亿元、62.88亿元、45.78亿元，同期利润分别为2.52亿元、3.75亿元、4.09亿元、3.71亿元，稳步增加。

老乡鸡从选择全面开放溯源前，就已经在加速扩张。

招股书显示，老乡鸡加盟店数量从2022年的118家暴涨至2025年前8个月的733家，占总门店数比例达44.2%。

而加盟业务收入也成为老乡鸡营业收入的重要一环。

加盟业务收入从2022年的1.74亿元飙升至2024年的7.17亿元，复合年增长率高达102.9%。

但主打全链条可追溯的老乡鸡，加盟店所需要的原料、人员等运营成本相较于直营店更多，导致加盟店毛利率问题更为严重。

招股书显示，加盟店毛利率从2022年的28.9%逐年下滑至2024年的20.1%，比直营店更为惨淡。

但餐饮行业客观上的竞争压力，以及老乡鸡当下难以突破的地域限制，都在倒逼着老乡鸡不得不继续加大加盟网络。

而谈到餐饮扩张方面，同为徽菜且已经成功IPO的小菜园的扩张模式就很有新意。

小菜园的扩张分三步走。

第一阶段让店长、厨师长、前厅主管、后厨主管参与合伙。

第二阶段让厨师老带新，出师的徒弟守旧店，师傅和老店长去新店。

第三阶段则是IPO前的股改，通过高价回购和总合伙人制，重新聚拢股份。

这样的模式让小菜园在上市时拥有了小菜园拥有633家在营直营门店，130个总部股东，合计持有小菜园公司总部47%的股权。

但这种模式对老乡鸡而言难以模仿。

一方面，老乡鸡的股权高度集中。招股书显示，束小龙、其胞妹束文及妻子董雪三人通过各自境外持股平台，分别持有公司70.78%、15.02%和6.22%的股份，合计控制92.02%的投票权，形成典型的家族控股结构。

另一方面，老乡鸡的模式下，厨师资源没有那么重要。老乡鸡毕竟属于标准化快餐，厨师方面不需要那么高的技术壁垒，也就没有过多的厨师依赖。

同时，看似全国拥有1600+店铺的老乡鸡，实际上主阵地仍然在华东地区，没能真正地走出去。

截至2024年前三季度，老乡鸡的核心营收阵地集中在安徽、江苏、浙江、上海为代表的华东地区，整个华东营收占比87%，其中大本营安徽占了58%，其它地区只有12.2%。

这可能受制于口味因素，毕竟是地方菜系，口味上难以被全国消费者接受，这也意味着老乡鸡想要打破地域局限，不仅要在开店上发力，更需要加大菜品、口味上的研发。

如今老乡鸡研发经费是否增加不得而知，但在此之前，老乡鸡的经营中，研发投入占比并不高。

2019-2022年上半年，老乡鸡投入研发费用分别为719.48万元、1438.54万元、912.88万元、275.78万元，分别占总营收的0.25%、0.42%、0.21%、0.14%。

除此之外，居高不下的外卖占比也是老乡鸡亟待调整的营收结构之一。

招股书显示，2025年前8个月老乡鸡直营店外卖销售额占比约44.44%，同比增加3.32个百分点；加盟店外卖销售额占比更是高达49.7%，同比增加3.4个百分点。

太过于依赖外卖也就意味着老乡鸡本就不高的毛利还要承担一部分平台开销。

像老乡鸡的平均平台服务开支费率从2022年的15.8%一路攀升至2025年前8个月的17.5%。

而这还只是2025年前8个月的数据，还没到外卖大战最火热的9-10月。

这也体现出老乡鸡的一个经营现状，流量虽大，但更多地留在了线上，没能完全转化进店铺。

截至2025年8月31日，老乡鸡的品牌全网曝光超过20亿人次，拥有超过3140万名注册会员。

但看似高曝光、高流量的老乡鸡，实际付费会员仅有60万名。

在扫码点单盛行的当下，单看注册会员的数据显然没有那么大的参考价值，像截至2025年2月，肯德基的会员数量已经突破了5亿。

付费会员才是一个IP持久经营的最好印证。像老乡鸡的付费会员平均每月购买频率为5.8次，付费会员粘性还是相当高的。

老乡鸡当下要思考的是如何将曝光的流量转化为店铺的留量，如何将注册会员转化为多次消费的活跃会员与付费会员。

对于食客而言，老乡鸡的真诚令人动容，但在资本市场眼中，老乡鸡还需要证明自己能在中国快餐这个拥挤的赛道中，找到既符合商业逻辑又能持续增长的模式。

在规模上走出去，将顾客留下来，正是老乡鸡IPO之旅的下一绿洲。