“做飞鹤的股东是挺矛盾的。”一位股民在飞鹤的股票评论区说道。“公司数据很漂亮，但心里总是不踏实。”

年初至今，飞鹤股价从最高的25.7港元，一路下跌至最低的12.4港元，最大跌幅高达51.75%。

作为一家毛利率堪比白酒，营收增长率超过30%，2020年净利润压伊利一头、两倍于蒙牛的企业，飞鹤的财务数据堪称完美。但截至10月20日收盘，飞鹤的市盈率TTM仅为12.19，而成长性更低的茅台为47.44，伊利为26.67，蒙牛为29.8。

飞鹤大跌的开端，源于创始人冷友斌6月8日在亚布力中国企业家论坛上的“自杀式”发言。

冷友斌表示，今年出生率有可能会有“断崖式的下跌”，年轻父母担忧疫苗对胎儿的影响，有可能6个月之内不会再去怀孕。因此，明后年会对飞鹤和行业形成非常大的挑战。

一句话瞬间让投资者对飞鹤失去了信心。6月9日，飞鹤股价跌破20港元并开始持续下行。作为龙头，飞鹤的股价颓势波及到了整个奶粉行业。

01

飞鹤是商业模式完美，还是商业心理畸形？

冷友斌似乎总能语出惊人。

2020年5月，冷友斌接受新浪《至少1个小时》的访谈时表示，国内奶粉消费者的认知是“好的就等于是贵的”，飞鹤有200元以下的产品，但消费者不买。他坦言，飞鹤就是全世界最贵的奶粉。

2008年三聚氰胺事件之后，中国消费者对于国产奶粉的信任度跌至谷底。“贵的就是好的”不一定成立，但“贵的就是相对安全的”一定是成立的。从这个角度来说，中国的母婴消费人群挺无奈的，甚至是挺悲哀的，不得不为最基本的食品安全问题花费高额的溢价。

2013年，央视披露了“变味的第一口奶”事件：某些奶企贿赂医生护士，让医院给初生婴儿的第一口喂自家品牌奶粉，以固定婴儿的口味来排斥母乳和其他品牌，形成依赖性。

母婴消费人群的心理和习惯被企业们摸得太透了，这也让飞鹤的“贵”成为了阳谋。

2019年、2020年和2021年上半年，飞鹤的毛利率分别高达70.03%，72.50%和73.26%，净利率分别为高达28.67%、40.00%和32.62%，销售和营销费用率分别高达28.04%、28.31%和28.89%。

这也就意味着，飞鹤的消费者花的钱，有超过30%进了飞鹤的口袋，甚至有接近30%被飞鹤用来营销自己，然而真正花在产品本身上的，连30%都不到。

的确，从公司的财务角度来看待，飞鹤的数据绝对亮眼。但如果通过钻消费者心理空子的方式来定价，在当下这个信息壁垒被快速打破的年代，这种畸形的商业心理容易被戳穿。

02

减量市场，飞鹤会被卷入踩踏之中么？

三聚氰胺事件，让原本占据国内市场主导地位的内资奶粉品牌的市场占有率不断被外资品牌挤压。直到2016年，被称为史上最严的中国婴幼儿奶粉配方注册制正式颁布后，内资品牌才得以反弹。

但作为三聚氰胺事件的“幸存者”，虽然也曾遭遇过与红杉资本对赌失败的挫折，但凭借高端化和深度布局渠道，飞鹤销量井喷，从一个二线品牌一举成为奶粉一哥。可以说，飞鹤抓住并吃透了国产奶粉的高端空白以及市场份额回弹的红利。

但随着每年我国出生人口数的逐步下滑，婴幼儿奶粉变成了“减量市场”。弗若斯特沙利文的报告显示，中国婴配粉市场零售量从2019年开始下降，预计到2025年将下降到76.49万吨，2020年到2025年零售量的年复合增长率为-4.1%。

减量市场下，竞争将更加成为红海，这种状态会加速中小奶粉品牌的淘汰。疫情导致了线下母婴门店客户的流失严重，为了生存，奶粉品牌之间的价格战将会进一步打响，经销商渠道库存压力大窜货问题凸显。

虽然国产品牌的市场份额离飞鹤差距较大，但最近伊利收购澳优的传闻不胫而走。如果收购成功，伊利+澳优的市场份额将直逼飞鹤。澳优的优势在于羊奶粉的绝对市场地位和超高端的品牌定位，伊利和澳优之间在产品品类、渠道、供应链能做一些协同，但两者1+1是否可以大于2还是需要打个问号。

澳优眼前最大的问题，是要重整渠道，减少恶性窜货，让羊奶粉重回增长。2021年上半年，澳优的自有羊奶粉品牌“佳贝艾特”营收仅同比增长2%，几乎停滞。

经销商体系的管理严格一直是飞鹤的优势，通过全国2000多名经销商，飞鹤覆盖了超过11万个零售销售点。今年上半年，飞鹤通过经销商产生的收入就占到其乳制品的总收入的86.5%。

并且经销商在飞鹤的营销策略中也扮演着极其重要的角色。光今年上半年，飞鹤就举办了40多万场面对面研讨会，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演，其中超过9000场是线上研讨会，39万场是线下研讨会，线下主要就靠经销商来承接。

飞鹤2020年的财报中提到，其2023年的销售额目标为350亿元，几乎是2020年186亿元营收的两倍。但飞鹤接下去主要的成长空间，在于挑战一二线城市外资品牌的主导地位，并不在于抢夺下沉市场中小品牌的份额。

03

“智商税”还能收多久？

这是一张网络上流行已久的世界奶粉价格对比图，准确度有待考证，但也具备一定参考性。按理说，中国拥有最庞大的母婴消费群体，规模效应会带来成本的降低，但现实却相反。

养娃成本高，是导致是我国出生率降低的主要原因，国家近年来也在大力解决养娃成本高的问题。教培行业，由于刻意制造家长对孩子的培养焦虑就被彻底整顿，同样，奶粉行业的营销乱象也由来已久。

8月5日，新华社发文《专家提醒警惕配方奶粉营销影响母乳喂养》，文中指出，近几年来我国婴儿出生率呈下降趋势，但是配方奶粉的销量持续上升，其中一个主要原因就是更多的妈妈选择了配方奶粉喂养。专家指出，婴儿配方奶粉市场营销活动对母乳喂养会产生负面影响，孕产妇接触婴幼儿配方奶粉营销活动越频繁，对配方奶粉的态度就越积极，因此需要加强对母乳代用品营销行为的规范。

好在2021年作为市场整顿大年，包括国家市场监管总局特食司、价格监督检查和反不正当竞争局、广告监督管理司等多个部门在内已经注意到了奶粉企业过度营销、价格过高的问题。

十几年前，一批不良奶粉企业为了冒充奶粉中含有高蛋白，使用了三聚氰胺，摧毁了消费者的信任。十几年后，如果奶粉企业利用消费者把安全转嫁到价格上的心态，大搞营销，堂而皇之地定超高价，哪怕经营数据优秀，但手段也不光彩。

飞鹤花了10年时间实现了从源头牧草种植、奶牛饲养到生产加工、渠道流通，再到售后服务的全产业链覆盖，成为国产奶粉的头部品牌，值得肯定。显然，飞鹤目前的商业模式，很大程度建立在高毛利之上。

但接下来的十年，飞鹤要想继续领先优势，应该主动放弃将消费者对于安全的溢价认定为品牌溢价，寻找粘性更高的商业模式，毕竟“智商税”终究会收到头。