出品/壹览商业

撰文/李彦

头图/豆包AI

2025年，压抑消费企业上市的闸门，终于被重新推开。

自2021年以来，中美贸易摩擦叠加监管重心向“硬科技”倾斜，消费类企业的资本化进程明显放缓。2023年8月，证监会提出“阶段性收紧IPO节奏”，强调“保持投融资动态平衡”，传统消费赛道的融资热度随之降温，一级市场募资与退出渠道同步承压。

转折出现在2024年中。6月24日，中国人民银行、国家发改委、财政部、商务部、金融监管总局、证监会六部门联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，提出“支持消费产业链上符合条件的优质企业通过发行上市等方式融资”。

随后，家电“以旧换新”、汽车与家居“国补计划”、地方消费券等政策密集落地。国家发改委数据显示，自去年以来，中央累计安排超4500亿元专项资金带动社会消费。

政策暖风叠加信心回升，资本市场也开始回温。2025年，港股IPO活跃度创近年新高。食品饮料、茶饮、家清等企业密集上市，消费板块重新成为资金焦点。

消费企业涌入港股

根据普华永道数据，2025年上半年港股新上市公司中，零售、消费品及服务类占比高达34%。据壹览商业不完全统计，从年初至10月底，已有至少15家消费类企业成功登陆港交所，涵盖饮品、食品、母婴个护、调味品、餐饮零售等多个细分行业。

从时间分布看，港交所今年消费企业上市节奏明显加快：1月有布鲁可集团、纽曼思；3月迎来蜜雪冰城、江苏宏信、舒宝国际；5月沪上阿姨、绿茶集团登陆；6月成为密集窗口期，颖通控股、圣贝拉、周大福珠宝、海天调味集中上市；7月安井食品发行；10月八马茶业收官，形成全年消费板块的集中爆发。

从行业结构看，食品饮料仍是最热赛道——蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨代表现制饮品资本化成果；安井食品、海天调味、IFBH椰子水覆盖速冻、饮品、调味料等消费触点；布鲁可、纽曼思、圣贝拉则体现家庭消费与儿童经济热度。绿茶集团、八马茶业凭借连锁规模与清晰盈利模式，也获资本青睐。

这些企业的热度在二级市场得以延续。蜜雪冰城发行价202.5港元，首日收涨近一倍至399.2港元；布鲁可、八马茶业亦录得显著涨幅。整体来看，消费股定价高但市场认可度强，行情乐观。

值得关注的是，这一轮消费热行情，却唯独缺了美妆企业。除6月上市的香氛代理商颖通控股勉强划归美妆赛道，其余全部来自饮品、餐饮、食品、母婴等传统或新兴消费领域。

美妆卡在了港股

事实上，美妆企业早已站在港交所门口排起了队。

10月30日，国货美妆龙头珀莱雅正式向香港联合交易所主板递交上市申请，拟实现“A+H”双地上市。如果申请成功，那么珀莱雅将成为首个同时登陆沪港两地的本土美妆品牌。

壹览商业统计发现，2025年以来，共有20家国货美妆相关企业启动上市进程，涵盖品牌方、原料供应商、电商代运营公司等多个类型。其中，约一半企业选择港交所作为主要申报地，其余则奔赴A股或美股市场。

从类别来看，申请上市的企业中，品牌方依旧是主力，超过半数公司以自主品牌为核心资产，包括林清轩、自然堂、谷雨、索芙特、植物医生等。

另一类是原料商和供应链企业，如华恒生物、天赐材料、格林生物等。这类公司通常掌握上游技术和产能，具有一定的硬科技属性，是近年来A股与港股重点关注的方向。

此外，美妆电商代运营商的上市热度也持续升温。凯诘电商、聚文潭、极易科技、若羽臣等相继递交港股上市申请。这一类企业多依赖品牌代运营、数据赋能与直播渠道拓展为主要收入来源。

但从实际进展来看，真正敲钟成功者寥寥无几。截至目前，真正完成上市的美妆企业，仅有3家：分别是原料商朴荷生物、香水品牌管理商颖通国际及电商运营商聚文潭。与之对比，截至10月底，已有近20家美妆相关企业向港交所递交了招股书或上市申请，另有7家仍处于上市辅导、IPO申请受理、审计阶段。

大量企业已站上资本的门槛，政策层面也给予明确支持，但最终能够叩响港股钟声的却寥寥无几。为何美妆企业申报如此踊跃，真正完成上市的却只有极少数？

美妆，究竟卡在了哪里？

想赴港上市的企业太多了。

据港交所官网披露，截至10月中旬，已有269家公司向港交所递交IPO申请，创下历史新高。在这样的高密度竞争中，美妆企业排队再靠前，也并不意味着能更快上市。

华东师范大学教授、博士生导师李真向壹览商业指出，国家对于消费产业链上符合条件的优质企业支持鼓励其通过上市等方式融资的政策引导，对于进一步提振大消费、加强资本市场对实体经济的支持作用具有非常重要的意义。但这里需要注意“符合条件”及“优质企业”两个关键词。也就是说，即便有政策引导，交易所作为资本市场交易中心，仍要对申请企业的资质进行审查。比如企业未来现金流、市占率、ROE、收入增长率等财务指标表现，以及企业是否触及复杂股权结构、实控人同业竞争、重大关联交易等“红线”问题，产业政策支持并不代表降低企业上市条件。

李真认为，当前我国美妆行业的一个突出问题在于快消属性强，需求迭代快，“网红易，长红难”，“爆品不缺，缺组合”，从而导致企业未来的持续现金流能力和成长潜力不足。很多企业靠单品出圈，却难以支撑长期增长。

香颂资本执行董事沈萌认为，港交所并不存在形式上的“排队”，只会受限于港交所人员工作量承受能力的约束。而且目前来看，成长稳定的大型企业相对投资风险低，更容易获得监管机构认可、减少问询反馈的周期。美妆企业在规模、品牌、业绩等方面都存在不确定性风险。虽然门槛只有上市规则中的指标，但是如果企业存在较多风险，监管机构从保护投资者利益角度考虑，会审慎对待企业的申请。

从企业本身来看，今年想上市的这批美妆企业，都有一些共性。

一方面是研发投入低于行业平均。例如，林清轩2024年营收12.1亿元，销售费用却高达6.88亿元，占比接近60%；研发投入仅为0.3亿元，不到营收的2.5%。自然堂母公司伽蓝集团广告投入比例更高，近三年始终维持在营收的50%左右，而研发占比不足3%。

另一方面是多家企业依赖单一品牌维持营收。例如自然堂品牌贡献的收入占比长期位于95%左右，可见集团旗下其他品牌未能形成有效的增长第二曲线。植物医生的营业收入更是100%源于植物医生单一品牌。一旦消费者喜好变化，或同类产品卷入价格战，这类单品型品牌极易出现营收下滑。

李真指出，前期花钱买流量的方式已经难以再适用，未来市场竞争是产品力的竞争，这更多取决于品牌对研发“单品牌产品矩阵+多元化品牌矩阵”实现品类延伸，以消费者核心价值为基石，回归美妆市场商业本质。在扎根本土同时，积极拓展出海战略，做好全球网络布局，建立中国美妆品牌国际知名度。

因此，美妆行业的“卡壳”，既是IPO拥堵的必然结果，也是注册制之下，资本标准提升后的阶段筛选。当港股从“谁会讲故事”转向“谁讲得明白、跑得稳”，美妆企业就必须重构底盘：利润模型要自洽、产品结构要多元、研发能力要扎实。讲品牌，已经不够；要讲穿越周期的能力，讲用技术和组织能力做出的壁垒。