近日，电商ERP龙头聚水潭向港交所递交招股书，谋求在港上市。一时间，这家低调多时的电商SaaS公司引发热议。

根据灼识咨询的资料，聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，占据20.7%的市场份额。近年来，头顶各个细分赛道冠军，赴港上市的SaaS企业不在少数，但结局未必尽如人意。前有中国最大的云端HCM解决方案提供商北森控股流血上市，后有中国内地最大的零售云解决方案服务商多点数智正二次递表。那聚水潭会走他们的老路吗？细究其财务及业务数据，一切并不乐观。

巨额亏损，上市后业绩或下滑

招股书显示，聚水潭2020年、2021年、2022年营收分别为2.94亿元、4.33亿元、5.23亿元；年内亏损分别为3.64亿元、2.54亿元、5.07亿元。

3年累计亏损超11亿，业绩增速从2021年的47.4%降至2022年的20.7%，其中，SaaS产品流水总额增速也从2021年23.86%下滑至2022年的3.3%，增速大幅下滑。在大额投入的情况下，增速还是快速下滑，上市后如果不持续大额投入换增长，负增长致业绩下滑成必然；而持续大额投入，又要到什么时候才能实现盈利呢？关于盈利，招股书中提到，“公司预期未来随着规模扩张仍将继续产生亏损，短期内无法实现盈利”，聚水潭依旧给不出盈利时间表。

烧钱换量，投入产出比失衡

增速承压之外，投入产出比失衡同样值得关注。根据招股书披露，2022年比2021年总投入增加了1.86亿元，而SaaS产品销售流水总额仅增加了2427.9万，ROI仅13%，烧钱换量意图明确。

客户数大增38.1%，但销售额微涨3.3%

对比客户增长情况，销售额的增长困境更加凸显。2022年比2021年客户数增长了1.26万名，同比增长38.1%，但同期SaaS产品流水总额仅增加了2427.9万，增长3.3%。

销售额增长缓慢，或与聚水潭销售模式有关。过去，聚水潭销售以按单计费为主，几年前电商形势大好，大客户充值金额多，年消耗也大。近两年受疫情等多种因素影响，部分大商家单量锐减，年消耗自然大大降低，更有甚者停用ERP软件，选用性价比更优惠的打单软件。

且电商ERP行业竞争日益激烈，按单计费金额大幅下调，行业普遍每单从0.1元降低至0.02元，此外ERP服务商纷纷推出了价格更为低廉的包年合作模式，成了大客户的首选。为了应对市场竞争，聚水潭不得不降价优惠，原有大客户消耗变慢、续费低，或许是聚水潭只涨客户数不涨销售额的根本所在。

此外招股书显示聚水潭目前账面预充值负债额12.86亿元，也侧面验证了聚水潭的客户中有大量客户预付金额高，短期内难以消耗。目前，聚水潭贴吧中就有大量客户发帖转让剩余订单量，多是几百万单起，而这些正在寻找买家的客户，或许仍躺在聚水潭的客户列表中，成为4.57万名客户中“闪亮的一员”。如若大量客户提出退款，又会对聚水潭的现金流产生怎样的影响呢？从招股书中我们不得而知。

亏损严重，自身造血不足，亟需上市输血

招股书显示，截至2023年4月30日，公司现金及现金等价物仅为2.10亿元，相比2022年底的4.27亿元减少了一半。同期流动资产总额为6.01亿，流动负债总额为9.22亿元，缺口超3亿。

截至去年年底，聚水潭累计亏损15.9亿元，资产负债率高达203%。此外，聚水潭对投资者的金融负债的利息开支2022年高达1.03亿元，该部分支出或与其前期大额融资有关，是对赌回购利息支出。聚水潭A轮融资发生在2017年，如若双方签订了回购协议，按行业惯例猜测，5-6年公司不上市可执行回购，投资人有权要求按投资款加年化利息强制回购，如此看来，聚水潭可能面临着比外界预想中更大的上市发行压力。

公司人效低于同行

根据招股书披露，公司员工2947人，对比2022年营收5.23亿，人效只有18万，SaaS公司人工成本普遍较高，但对比中美上市SaaS企业，主要集中在人效30多万这个数字区间，以美国SaaS巨头Salesforce为例，人效维持在35万美元以上，而国内上市SaaS公司，用友在40万元，金蝶在36万元，同行业的微盟、有赞也高于30万元。

招股书中提到，国内外SaaS盈利前一般要亏损15年，聚水潭成立于2014年，过去的9年依靠至少15亿元左右融资款和12.86亿元客户预收款，持续烧钱换量，却还是逐年加大亏损，6年后他能交出盈利成绩单吗？

市场规模小，业务单一发展受限

聚水潭聚焦电商ERP赛道，属电商SaaS细分赛道，聚水潭经营9年，2022年营收5.23亿，占市场份额的20.7%，再次验证这个赛道市场空间有限。

电商ERP赛道划分极为精细，中小商家被售价低的打单软件瓜分，KA级大商家则被更专业化的WMS、OMS软件占领，仅能满足中腰部商家的聚水潭ERP，很难向底部或顶部客户延伸。且近两年市场针对直播模式涌现的轻量级ERP产品，收费低，已能很好满足一部分流程复杂度低的中腰部商家需求，未来或进一步蚕食聚水潭市场空间。

招股书中提到，聚水潭正开拓跨境业务。但跨境ERP市场同样竞争激烈，老牌玩家马帮ERP、店小秘市场占有率高，且融资能力强，目前招股书上聚水潭未披露跨境业务具体数据，可以看出跨境市场所占比例较小，短期内不足以弥补国内市场的增长乏力。

实控人离婚风波致上市延期，后续影响未知

除了公司本身的问题外，过去一年多，“实控人骆海东因离婚风波致股权冻结”才是真正悬于聚水潭头顶的达摩克利斯之剑。公开资料显示，2020年底骆海东因离婚纠纷，所持有的股权19.65%全部被冻结，直至2022年底才解冻。早在2021年聚水潭便有上市之意，推迟到2023年，外界猜测或与实控人股权冻结有关。过去上市公司因实控人深陷离婚泥潭，延误上市良机的案例不在少数，聚水潭会成为下一个吗？实控人股权虽已解冻，未来会否风波再起？

港股市场低迷，60亿估值过高发行有难度

2023年上半年的港股表现不佳，恒指今年上半年整体下跌3.2%，在全球表现中垫底。根据Wind数据统计，于今年上半年在港股上市的新股中，有15只股上市首日即破发，破发率达48.4%；同时，截至6月29日收盘，亦有15只新股股价低于发行价，其中SaaS概念股北森控股最为惨烈，不仅上演了史上“最迷你IPO”，且上半年北森股价已跌超70%。不仅北森，同赛道的电商SaaS中国有赞，近两年股价持续下跌，截至6月30日收盘，市值仅26亿港元。

港股市场的低迷或许将成为压垮骆驼的最后一根稻草。2020年6月最后一轮融资结束，聚水潭的估值已达60亿，12倍的市销率。过去，资本市场走势良好，对SaaS增收不增利接受度较高，也愿意给出较高倍数的市销率。如今资本市场趋于谨慎，多家SaaS公司流血上市，反观聚水潭亏损严重、盈利无期、业绩承压，现金流紧张，首次冲刺港股会收获怎样的成绩单？值得期待。