最近一段时间，外企奶粉企业相继发布了2021年上半年在华业绩报告，雀巢、达能、雅培、美赞臣、菲仕兰等五家跨国奶粉巨头，在中国市场的婴幼儿奶粉业务均出现不同程度的业绩下降。

而中国飞鹤在日前发布的2021年上半年的业绩公告里，显示飞鹤的营收和净利润双项增长强劲，而飞鹤如此良好的业绩对比并未在股票市场得到有力回应。

飞鹤股价在业绩报告公布后的首个股票交易日里出现微涨，涨跌幅只有1.7%，但在随后的两个交易里日里连续下跌，下跌幅度更是超过了首日涨幅。而且飞鹤最近几个月的股价呈下跌态势，出色的业绩也没能拉住飞鹤的股价下滑，显然飞鹤所面临的局面不如想象中乐观。

亮眼的业绩表现

财报显示，飞鹤上半年营收为115.4亿元，同比增长33%,净利润为37.6亿元,同比增长37%。

飞鹤上半年的业绩在增长方面表现强劲的同时，也超出了市场预期，而随着美赞臣等外企奶粉企业在华业务的下降，飞鹤的婴幼儿奶粉市场占有率也上升至18.4%，成为国内奶粉企业的佼佼者。

毛利方面，财报显示，飞鹤2021年上半年毛利是84.57亿元，同比增长37%，毛利率也从去年同期的70.9%增长到73.2%，奶粉行业毛利率全球第一，飞鹤的毛利率也成为可以比肩白酒行业一样的存在。

从业务构成来看，飞鹤收入主要来源是乳制品及营养补充产品，其收入为115.22亿元，占总体收入的99.8%，其余是原料奶收入，而奶粉产品也主要包括超高端产品、高端产品和普通产品。

飞鹤2021年上半年超高端产品收入约为67亿，占公司总体收入的58%，而星飞帆系列产品占比保持在50%左右；高端类型产品收入38亿元，占整体收入的33%；普通产品收入5.6亿元，占比在5%左右。

可以看出，飞鹤的超高端产品是业务的核心，其中星飞帆系列是飞鹤超高端上的当家产品。而高端类型产品则是飞鹤业绩增长的第二曲线，而普通产品则是飞鹤的奶粉业务补充。

在具体增长方面，在今年上半年，飞鹤超高端星飞帆收入为58.5亿元，同比增长了24%；而高端类型产品同比增长了53%。飞鹤的有机产品增长了73%，主要是臻稚系列，而飞鹤的四段产品（3岁以上儿童奶粉）更是增长了89%，为11.9亿元。星飞帆产品系列和有机产品系列等增长成为飞鹤上半年收益增加的主要原因。

截至到6月末，飞鹤合作了23个省区，拓展了190个渠道，覆盖门店超过7000家。在京东、天猫等平台上的电商直播销售额为2.3亿元，同比增长了101%，而且二季度飞鹤品牌力持续提升，消费认知度高达90%。良好的市场表现和竞争力成为飞鹤业绩增长强劲的重要原因。

但亮眼的业绩背后，也隐藏着一些问题。飞鹤在去年的财报中调低了未来增幅，目标在2024年到2028年期间实现销售额15%的年复合增长率，而飞鹤在过去五年的年复合增长率为49.47%。如此大的增幅调整意味着新生儿出生率的降低对飞鹤的快速增长带来了很大的麻烦，而且飞鹤自身的原因也是导致调低未来增幅的缘由之一。

增长背后的隐忧

飞鹤近几年的高速发展带给了飞鹤行业内地位和市场竞争力的提升，使得飞鹤成为国内奶粉行业的领先者，也带给飞鹤巨大的业绩增长，但亮眼的业绩背后也存在着一些隐忧，而这些

隐忧首先表现在飞鹤的营收增速上。

在过去的四年时间里，飞鹤营收分别是58.87亿元、103.92亿元、137.22亿元、185.92亿元，同比增速58.07%、76.52%、32.04%、35.50%，今年上半年增速只有33%，飞鹤的营收增速大幅放缓，也是飞鹤在去年财报调低未来增幅的原因。

同样飞鹤的净利润也是放缓，飞鹤过去四年净利润为11.60亿元、22.42亿元、39.35亿元、74.37亿元，同比增速178.24%、93.26%、75.47%、89.01%，今年上半年净利润增速只有37%。

而且飞鹤还能做到七成的毛利率，自然是成本低的缘故。财报显示，飞鹤2021年上半年成本为30.87亿元，包含了已售存货成本24.78亿元，生产饲养成本4.36亿元和原料奶生产成本1.72亿元，由此可知奶粉的成本有多低。

以七成的毛利率和每桶300的售价计算，成本为90元，其中还有人工费，包装费等等。也就是说几十块的奶粉卖出上百元，按照今年上半年的净利润占比算，飞鹤还有至少三成的纯利润可赚，奶粉的暴利可见一般。

而飞鹤如此大的业绩增长，也是由于营销费用支出的高。飞鹤每年有大约三成的营收用来营销，财报显示，2021年上半年营销开支为33.3亿元，超过了制造奶粉成本的30.87亿元，要知道上半年净利润为37.6亿元，而营销开支超过奶粉成本的问题在去年就开始存在了。

财报显示，今年上半年飞鹤营销开支更是同比增长可51.8%，随着竞争的加剧以及增长需求，这一问题将持续存在。

而飞鹤营销除了请明星做广告，主要是开展线下活动，这也是飞鹤线上销售额低的缘故。今年上半年飞鹤线下活动超过40万场，远超同期活动数量，这也解释了飞鹤如此大的基本盘是通过线下的投入来完成的。

但是线下活动依赖经销商，截止到2021年6月末，飞鹤有2000多名线下客户，而且未来不会有太大变化。但是飞鹤在经销商所产生的收益占其乳制品收益的下降86.5%，而2019年只有1800多线下客户，其收益占比却为91.3%，飞鹤更加依赖线下经销商产生的效益。

而飞鹤更为严重的问题是研发投入太少。过去两年飞鹤的研发成本为1.7亿元和2.65亿元，占当年营收的1.24%和1.42%，要知道雀巢的研发投入在2017年就有145亿元，远低于奶粉行业的国际巨头。

而飞鹤的董事长冷有斌却宣称研发投入世界第一，显然是在闹笑话，毕竟研发投入的高低决定了产品的核心竞争力以及更迭，飞鹤能否解决好重营销轻研发的问题，将成为飞鹤未来市场竞争的关键所在。

飞鹤还要面临更多挑战

飞鹤高增长的业绩背后是营销的大幅支出以及较低的成本，而这并不是飞鹤的独家秘笈，其他奶粉企业也有着不错的毛利率和低成本。而飞鹤近些年来高增长的关键是依赖线下渠道的拓展，配合着足够的营销支出，使得飞鹤业绩大爆发，但在未来的发展上，飞鹤的面临的挑战并不小。

从发展前景来看。近日，三胎正式写入《人口与计划生育法》中，意味着三胎有了法律支持。但是并不意味着我国会在不久的将来出现婴儿潮，一方面是新生儿的降低是社会人口的多数选择，一方面是一个家庭所承担的社会压力远大于生育压力和培养孩子的压力。

根据《2020年度全国人口普查报告》显示，截至到2020年12月31日，全国已登记出生人口1003.5万人，同比下降14.89%，新生儿出生率连续四年下降。加上如此大的出生率下降，或可预测至少在未来几年内，新生儿出生率不会有巨幅的升高，婴幼儿奶粉的市场份额不会有大幅增加。

随着新生儿出生率的下滑，飞鹤的高增长自然不会延续，从飞鹤调低未来增幅就能看到。而且婴幼儿奶粉市场的竞争也会更加激烈，除了面对国内奶粉企业奋力追赶，飞鹤还要与国际奶粉巨头一同竞争。

数据显示，2021年1-5月国内奶粉产量为38.58万吨，与此同时，中国进口的奶粉数量达77万吨。也就是说，在市场方面，国内奶粉还不如国外奶粉，而其中原因之一可以追溯到十几年年前的三聚氰胺事件。

而且飞鹤亮眼业绩的主要来源是三线城市及以下的地区，飞鹤2020年一二线城市的销售额占比只有三成，飞鹤想要有更好的市场表现，自然要在一二线城市打开局面，而这些地方的基本属于外企奶粉企业，显然飞鹤的局面不容乐观。

根据艾媒咨询的数据显示，消费者购买婴幼儿奶粉其中最关注的是安全问题，其次是营养、品牌声誉，价格因素、产地等排名较后。安全问题为首除了考虑孩子的健康原因之外，还有就是国内恶性的奶粉安全事故所带来的影响，也是国外奶粉企业所占市场份额更大的原因所在。

8月5日，飞鹤获得“2021安心奖”年度国货奶粉品牌，再次说明了奶粉安全问题的重要性。而由于外企奶粉企业无法更好地深入到国内底线城市市场，底线城市也成为国内奶粉企业成长的土壤，如何根植好已有市场，向一二线城市迈进成为飞鹤未来发展的重要议题。

此外，数据显示，90后父母以及00后父母更喜欢线上购买婴幼儿奶粉，意味着新的消费升级下，奶粉的线上渠道将更加重要。可以说飞鹤面临的挑战并不小，但对于目前的飞鹤来说，解决好股价的下跌走势显然更为重要。