北森控股有限公司（下称“北森”）近期因递交招股书6个月内未通过聆讯，在港交所的IPO申请状态第二次 转为“失效”，宣告着这家云端人力资本管理公司的港交所冲刺再度折戟，连续两次递表都无果。 北森的“测评+SaaS”模式在盈利上依然遥遥无期，亏损上市的故事或将终结。

在2022年1月正式向港交所递交招股书之前，北森进行了F轮的融资，交易完成后估值高达18.6亿美元，按照这轮融资给出的价格，北森的市销率为18.23x。在to VC的包装中，在投资人们的乐观预估中，在付费媒体和分析机构年复一年的吹捧下，北森创造了国内HR SaaS龙头企业的标签，掩盖了其业绩和盈利能力的一身病痛。

只是好景不长，寒气在2022年席卷全球，整个行业回归业务基本面，一直在业务上赚不到钱的北森在资本市场上就此搁浅了。以现在二级市场的定价来看，即使北森得以上市，F轮的投资者们大概也是巨亏。

业绩跟不上，高成长存疑

11年8轮融资，北森的估值暴涨了275倍。从2010年获得A轮融资开始，彼时估值为5700万人民币，此后北森的融资节奏不断加快，从2014年到2018年几乎每年都有融资事件发生，估值也从4.1亿元，来到了8亿元、23亿元、6.1亿美金，高光时刻停在了2021年的18.6亿美金。

高估值用高增长来消化，本来这也是很多投资人买入的逻辑。然而，事与愿违，与“融资多”的光环形成鲜明反差的是，在业务表现上，北森的营收增速始终跟不上节奏，并未出现市场预期的快速增长，相反，从2018年开始营收增长率出现了下滑，一直延续到2022年。

不仅仅是业绩平平无奇，更令人匪夷所思的是，被包装为中国最大的云端人力资本管理(HCM)公司的北森，顶着中国HR SaaS行业龙头的光环，竟然没有形成自己的盈利能力。数据显示，北森每年的净亏损规模都超过当年收入的规模，过去三年合计亏损41.15亿元。

难以想象一家成立20年的公司，依然还是入不敷出。每当市场询问公司何时盈利时，北森创始团队总是说快了，可惜盈利可期的预判迟迟未能落地。在这样的经营事实面前，却还可以被部分媒体和分析机构追捧为国内HR SaaS行业“一哥”，这在中国市场撒下了阻碍行业健康发展的厚厚的迷雾。

毕竟，说得好和做得强是两码事。

No PaaS No SaaS，北森从E轮就放出豪言的PaaS概念，这些年吸引了投资者们的重金投入，然而令投资者们失望的现实是从2015年至今七八年过去了，北森的PaaS还未能看到商业化的机会。口号有多响亮，结果有多暗淡，从招股书中也能看到，事实上PaaS只开放给少数客户免费试用，短期内也无法产生收入。

一方面重金投入的PaaS研发无法带来新的业务增长点，同时另一方面，北森既有的业务也因为依赖于人海战术、采用大力度促销手段，成为了过于烧钱的业务。缺乏了增长杠杆，业务一直停留在线性增长，成本费用又高居不下，就此陷在了盈利的困境中。

显然，二级市场并不认可这种模式，市场和投资者都会质疑，北森的“盈利可期”究竟还要等多久？

曾经，“经营亏损是SaaS企业的常态”、“SaaS是看长期，短期内不考虑盈利问题”诸如此类的论调在媒体的扬声器作用下，让市场产生了错误的习惯——谁拿到了巨额融资谁就是赛道明星。

可惜，如今的大环境已经不需要这样的故事了，没有利润的商业模式意义始终不大。

盈利无力，持续投资价值何在

按照以往的解题思路，资金是走出寒冬最有效的解药。也就是通过进一步融资，然后烧钱获客，以此维持表面上的营收和增长数字。

融资环境好的前几年，北森花着投资人的钱，进行着一项又一项的盛大的市场包装，每一次融资都有一个新故事，从人才测评，到无PaaS不SaaS，再到业人一体，只是每一个故事的基底都没有改变，还是测评的那些业务，每一个故事都没能找到可靠的盈利模式，亏损越来越大。

实际上，这种to VC的模式，就是一直在圈圈里打转，所以很难形成自己的盈利能力。从而出现了如今的局面，就像安永在报告中谈到的，“盈利难一直是中国SaaS的最大弊病，为此很多企业陷入不断的市场拓展旋涡，净利润率不仅为负，且一直呈下滑趋势。”

对于SaaS业务，如果没有赚钱能力，所有的规模化和增长，都是不切实际的期待。红衫在预警中已经特别强调：当前环境下，更注重公司的盈利能力。没有建立起盈利能力的公司，持续投资的价值在哪里？

（北森在2022年1月10日递交招股书后，连续两次未通过聆讯）

资本不需要明星，要的是发芽结果；客户也不需要资本神话，要的是产品价值。

而对于任重而道远的中国HR SaaS产业来说，企业经营回归基本面是发展的基石，唯有真正关注用户、关注产品、关注企业自身的成长，把事情做得更扎实一些，打造自己的造血能力，才是这个产业得以长期发展的立足点。

不断讲故事，不断融资，不断亏损，北森在一条to VC的道路上玩着击鼓传花的游戏。直到VC们的信心开始集体消失，整个市场在多方因素的作用下快速冷却，击鼓传花的最后一棒在二级市场传不下去了。两次递表都以失效结束，这足以引发行业深思：北森模式是否还有持续投资的价值？

更进一步的是，中国HR SaaS的标杆真的只能被这样定义吗？