联商专栏：5月15日晚间，京东在官网发布了一季度报，2020年第一季度营业收入为1462亿元人民币，同比增长20.7%，一般商品产品销售收入为525亿元人民币，同比增长38.2%，净服务收入为161亿元人民币，同比增长29.6%，年度活跃客户帐户在截至2020年3月31日的12个月中，增长了24.8%。

诚然，这一系列的经营数据显得有些亮眼，市场对此也是并不买账，京东发布财报当天，尽管股价最终以3.86%涨幅收盘，但盘中一度下跌0.27%，甚至天交易日结束的盘后交易，出现0.35%幅度下跌。这样的股价表现和超出预期的财报形成强大的反差。

所以，我们需要在这一片"繁荣"的背后看到京东面临的三大隐忧。

第一忧：关键指标问题显现，京东开始吃老本

一季度业绩的优异自然有值得表扬的地方，但我们看待一个公司是否足够优秀，足够有未来，还应该从更长时间段来分析其发展趋势，这才是更为合理的思维方式。通过对京东的2020年一季度报和公司近年财务指标做进一步分析，我们可以发现一些关键指标背后隐藏着京东的问题。

1、 毛利持续下降，盈利能力逼近极限，收入增长明显放缓。

截自东方财富

毛利的增长很大程度上可以看成一个公司的主营收入增长的情况，公司在快速增长阶段，一般毛利增长比较快。随着公司进入稳定期，毛利增长速度会大幅下降，趋于某个稳定区间。

通过对京东上市以来的6年进行长周期分析，毛利增速下降的趋势颇为明显，从"初出茅庐"的95.35%，一步步降低到去年的28%的水平。而从京东一季度毛利增长速度看，毛利润增速进一步降低到24%。按这种趋势看，今年大概率还会继续下行。按当前的下行趋势，京东收入增长的速度不容乐观。

2、新旧动能转换不顺畅，老业务增长乏力，新业务步履维艰。

图片来源：招商证券研报

无论是从京东主要产品收入还是服务收入的增速看，近年来京东的传统业务都在放缓。

京东之前能够成为国内电商行业的第二大巨头是源于供应链和物流上效率的不断提升，降低成本所构筑的核心壁垒。但随着其竞争对手奋起直追，京东的红利正在逐步消失，这也迫使京东不得不开始探索转型升级。

在公司走向成熟的过程中必然会遇到发展瓶颈，需要做转型来获得新动能。一旦成功，企业将获得新生；而如果失败，则可能陷入增长疲软，甚至会拖累老业务。京东在这轮转型当中就进展得并不顺利。

首先被寄予厚望的生鲜超市7FRESH宣布停业。4月2日，成都京东7FRESH摩玛新城店宣布将于5月2日起停止营业。按照原计划计划，3到5年京东7FRESH将在成都开店约30家。由于入局时间较晚，在京东7FRESH成都首店开业时，被称为新零售标杆的"盒马鲜生"已在成都独领风骚，导致京东的生鲜布局进展并不顺利。

另外，据媒体报道，京东旗下达达集团因运营成本过高，三年亏损近50亿；据投资时报报道，近期京东数科子公司代销私募发生巨亏。多项业务进展不顺，或引发大众与资本市场对其未来发展的焦虑。

3、自营毛利还可以但净利低，对比苏宁自营还有提升空间，且去年净利润中有很大一部分来自主营外收入贡献。

图片截自东方财富

从京东毛利水平看，2019年有14.63%的毛利率，应该来说还算可以，但是其净利润率只有2%左右的水平。进一步分析，去年京东自营毛利率是9.9%，较苏宁自营毛利率13.03%的水平还有上升空间。

另外，通过剖析去年净利润来源可以发现，118亿的利润中有53.75亿其它收入，占利润的45%。这么高的营业外利润难言有可持续性，因为有一些是来自资产处置，营业外收入对于互联网公司而言，向来是不稳定的。

图片截自京东一季度报

第二忧："惯性"增长疲态尽显，动力不足开始暴露

如果说前面说的新业务增长不顺，主营的几个业务还在增长，大家在担心其未来的同时，也会想到现在的增长能否持续，目前的增长会不会只是"惯性"作用。

于是我们把关注点放到主营业务的商业逻辑上。

1、 京东的变现逻辑更适合稳定发展时代，阿里和拼多多的流量变现模式更符合当下主流

我们知道京东素以"用户体验"的商业逻辑著称，其约90%的收入来源是直接来自用户，而拼多多和阿里的收入基本上是来自商家的广告和佣金，是"流量变现"的商业逻辑。

图片来源：招商证券研报

"用户体验式"商业逻辑希望能尽可能做到用户满意，那么必然对公司盈利水平形成制约，如京东追求的低价优势和物流高效率。这些东西所带来的边际效益是递减的，也就是说，京东对价格和物流因素优化到一定程度后，很难再快速大幅的创造出与之前同等明显的优势出来。

所以说京东这种模式可能更适合市场稳定期的精耕细作。而拼多多的"以货找人"和阿里的"超级推荐"在商品种类快速增加和国民大量的物质需求增量面前显得更接地气。

2、 京东的直营增长红利已经放缓，第三方商家和直营店的利益难以平衡

京东自营的模式注定了京东是一个单体的店，即便规模最大，它还是一家店。这就好比一个超市，就算你是全球最大的超级市场，你能包含的商品种类也是有限的。当你把人们需要的主流产品都补充上去了，那么红利也就增长得差不多了，最后趋于一个稳定状态。

另外，自营的条条框框也限制了其商品种类，比如创新了某种商品，如果商家要去做京东的供货商就必须提供繁杂的申请手续，很多人是不愿意或者没有资格来做这件事的。这样就决定了京东自营的"超级市场"是无法和全国各地大大小小的"第三方商铺"来比拼，因为根本就不在一个维度。

显然，京东也知道这个问题，但在京东商场里"一山"如何容得下"二虎"。如果扶持自营，第三方商铺必然受损，商家还不如转其它平台；如果扶持第三方商铺，自营又吃亏。手心手背都是肉，这是难以平衡的利益关系。

第三忧：资本市场开始异动，京东会不会错失"下半场"？

这次京东的财报一出来，市场上很多人也开始关注京东在资本市场的表现，特别是京东的投资者似乎还比较享受目前财报所描述的"繁荣"景象，他们似乎可以站在其"一季报"的肩上眺望更远的明天。然而现实的资本市场运行可能并不像他们想象的那样美好。

1、 股价已到历史高点，历史重现，股价再次偏离平均筹码成本

5月15日，美股盘前京东就公布了其业绩报，当日分时价格出现了几次上涨下跌，并且在盘中创出了历史新高，现在肯定会有一群"乐观"派在憧憬着未来。但资本市场有一个词叫"乖离"，也叫偏离，它指指数或收盘价与某条移动平均价格之间的差距。当的乖离扩大到一定极限时，表示行情回档（或反弹）可能性越高，不论是正还是负。

为了更直观，可以从其上市以来整体价格运行K线图做简单分析。图中的橙黄色的线叫年线，它是反映一年内的平均成本的均线。每次京东的股价和这条年线（年平均成本）有大偏离时，它都会向着年线靠拢的方向运行，无例外，且偏离远大，回档（或反弹）的幅度也越大。目前京东股价再一次和年线形成巨大偏离，那么我们还能期待京东股价继续涨多少？

图片截自东方财富

2、 近期卖空投资者数量明显增加

美股的交易是可以通过做空赚钱的，同时做空的力量也是股价走势的一个重要指向标。通过公开的资料可以发现，近半年京东投资者的做空股数和做空率都是呈现出持续下降的态势，这和股价持续上涨是相符的，但自2020年4月15日开始，这个风向标转变了。

做空投资者重新多起来，而同时，我们也可以注意到京东的股价也是在这个时间点前后达到了50的历史高点附近。如果空头持续地增加，也会加速京东这场"狂欢"的进程。

图片截自同花顺

3、 价位已达绝大部分评级机构目标价

国外的机构或者投资很多喜欢依据评级机构的策略进行对应的操作，而在从去年11月中旬到3月底这几个月里，评级机构几乎都是给出了40到50美元的目标价。今年以来，京东的股价一直震荡上行，几乎没有太多回调的空间，这种情况下低位减仓的主力获利颇丰，形成了较大的获利盘，这种抛压会随着股价的上涨而同像增大。

图片截自东方财富

在市场假说"半强势有效市场"中，所有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中，不仅包括证券价格序列信息，还包括公司财务报告信息，经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息，公布的宏观经济形势和政策方面的信息。

虽然之前其财务信息没公布，但它的其它经营数据和经营状况还是能够被投资者通过各种途径知晓。实际上，在股票操作市场，股价的持续大幅上涨已经反应了公司的大部分经营情况。那么京东的"下半场"将何去何从呢？

京东在一季度创造的成绩已经成为历史，但从财报繁荣背后所透露的隐忧来看，或许应该保持应有的理性和警惕。

（来源：联商专栏 王新喜）