2020年8月21日，拼多多（NASDAQ：PDD）发布二季度财报。报告显示，二季度营收122亿，同比增长67%；净亏损9亿，同比略为收窄。截至6月末，拼多多年度活跃买家达到6.8亿，较去年同期净增2亿，距阿里的7.4亿仅一步之遥。

但拼多多一向引以为傲的GMV增速降到79%。财报发布后，拼多多股价大跌，至收盘跌幅13.52%。资本市场似乎察觉到拼多多“高速增长”是个神话。

总成交金额一半是“水”

截至2020年二季度末，拼多多过往12个月总成交金额（简称GMV1）达12687亿元，较2019年二季度末增长79%。

2018年、2019年、2020年一季度GMV1同比增速分别为851%、181%和108%，下降趋势迅猛。2020年二季度同比增速再降29个百分点，跌破80%。拼多多总成交金额高速增长的神话宣告破灭。

与主流电商平台公布的季度总成交金额（GMV）相比，过往12个月的总成交金额（GMV1）的降幅会显得“平缓”。这就是拼多多只披露GMV1的原因，好在季度GMV可以方便地推算出来。

从下图可以看到，早在2019年四季度拼多多季度GMV同比增速就已经跌至81%。2020年二季度GMV为3457亿，同比增速仅为48%。通常增速跌破50%意味着高速增长的结束。

这段时间，外界有众多质疑拼多多GMV注水的说法，但拼多多总成交金额的水分有多大，外人很难知晓。从京东自营GMV与营收入手，或也能间接看出拼多多的情况。

2017年Q2，京东自营业务GMV达1366亿，而列入财报的自营业务营收为854亿，相差达512亿。将自营业务营收视为真实成交，或能推知当时京东GMV的水分约37.5%。从2017年三季度开始，京东调整了GMV统计口径，对二季度的回溯披露显示，新标准下GMV比旧标准提高1005亿，幅度超过40%。

如果将拔高的部分视为水分，新标准下，2017年二季度京东自营GMV中大致有50%水分。

以上基于过往京东的GMV推算并不严密，仅供参考！不过这与此前燃财经一个推算数据大致吻合：京东自营部分，1元GMV所带来的实际收入只有0.44元（有效GMV比例为44%），这就意味着有0.56元是无效的GMV（无效GMV比例为56%），即未实际成交的订单。也就是说，GMV中无效成交金额的占比在56%左右。

从拼多多来看，拼多多在2018、2019年里面全年佣金收入（提现费）里面，6‰的提现费分别是16.08亿元、33.29亿元，按6‰的扣点率可以推算实际交易额分别是2680亿元和5548亿元，这个最终成交额是财报披露GMV的55%。

此外，在今年7月9日，有媒体引用国外独立研究机构New Street披露的内部信息，称拼多多存在数量巨大的取消订单被计入今年第一季度GMV（成交总额），存在财报数据虚高的情况。

而拼多多战略副总裁九鼎也回应表示“今年一季度，受疫情影响，因缺乏履约能力而取消订单或未交货的情况要高于正常水平。” 九鼎解释称，因此，第一季度报告中的GMV数据有一些一次性的失真。

综上可知，拼多多的统计口径不会比京东自营更严，根据某业内人士所称的GMV数据要打折一半才是真实成交金额。保守推算其GMV中水分或在50%以及以上的范畴。

用户增长“失速”

截至2020年6月末，拼多多年度活跃买家AAC（过往12个月在拼多多APP或透过社交应用下单用户，无论最终是否成交）达6.8亿，但同比增速仅为41%。早在2019年一季度，年度活跃买家增速就已跌到50%。也就是说，继注水的GMV之后，拼多多用户增长速度也跌至40%一线。

2020年二季度，拼多多APP月均活跃用户达5.7亿，同比增速55%。增速下降曲线的形态与ACC基本相同。

AAC来自微信和拼多多APP，“MAU增量/ACC增量”这个比例是拼多多的“自力更生指数”。因为MAU全靠拼多多自己的去推广并维持活跃。

AAC环比增加数大于MAU环比增加数，说明微信起了很大作用，2018年一季度“自力更生指数”仅为0.5，2018年Q4达到1.24，从2019年二季度达到1.91。但恰从这个时候开始，拼多多用户增速大幅下降，说明微信拉新效果到达“拐点”。

2020年一季度，AAC环比增加4290万，MAU环比增加590万，自力更生指数降至0.14。比较大的可能是，拼多多在一季度推广APP的力度大大减弱。2019年一季度的自力更生指数也只有0.7。假设2020年一季度受疫情影响，拼多多主动推广APP的努力基本停止，但市场费用仍高达73亿，在微信导流及补贴的作用下，AAC增加近4300万。

2020年二季度，自力更生指数回到1.48，市场费用重返90亿以上。拼多多APP的MAU环比增加8410万，全渠道ACC环比增加5510万。

数据来源：公司公告

2017年三、四季度，ACC环比分别增长5830万和8770万，现在拼多多尽最大努力也回不到那个水平了。

人均交易金额低位徘徊

过往12个月总成交金额GMV1除以年度活跃买家数，得到每位买家的年订单金额（注意不是真实支付）。截至2020年二季度末，活跃买家过往12个月人均订单金额为1857元，同比增长27%。

由于GMV1已经“被平滑”，人均年订金额也跟着平滑了。人均季度订单金额增速肯定会更低，或许不到20%。阿里2020财年（截至到2020年3月31日），活跃买家人均年支付金额达9076亿元。

基于综上推算的拼多多GMV真实数据来估算年度活跃用户月均实际支付金额。截至2020年二季度，用户过去一年月均支付约在62元~77元之间。

根据拼多多的客单价，每月消费六、七十元每季度大约购物3~4次，频次相对低。人均交易金额和交易频次上不去，只能靠拉新要增长。

变现率低于主流电商平台

拼多多变现率飘忽不定，大致在3%左右。2020年一、二季度，营收分别为65亿、122亿，变现率分别为2.16%、3.53%。

拼多营收被分为“线上营销”和“佣金”两个部分。从下表可以看到，2020年二季度综合变现率3.53%，其中线上营销变现率3.2%、佣金费用0.33%。还可以看到，一季度综合变现率低，原因是线上营销变现率只有1.8%、佣金费率不降反升。

营销费用支出效果递减

拼多多营收完全由市场费用驱动，市场费用率动辄超过100%。例如2019年四季度，92.7亿市场费用相当于营收的106%。2020年二季度，市场费用为91.1亿、费用率降至75%，看来有所克制。

下面研究拼多多市场费用对营收增长的边际效益。

2020年二季度，拼多多市场费用同比增长30亿、营收同比增长49亿，每增加一元钱市场费用可以增加1.63元营收。过往十个季度中，只有五个季度每增加一元钱市场费用带来的营收增长超过一元。拼多多是在用市场费用“买营收”，但一半时间里，一元钱市场费用连一元钱新增营收都买不到。

拼多多用户不见补贴不下单，拉新与“保活”同样重要，可以假定新旧用户占用的市场费用相等。

以季度首末ACC均值做分母，以该季市场费用为分子，算出每位活跃用户占用的市场费用。2020年二季度，每位活跃用户占用13.9元市场费用，月均4.63元。2019年四季度，这个数字达到5.51元。过往四个季度，活跃用户每月占用市场费用的均值为4.67元，而2019年6月末为4.03元。

按每位年度活跃用户每年贡献1857元计算，变现率为3%的话，拼多多可以从每位用户获得55.7元营收。如果每人每月补贴5元，一年要60元。补贴令用户不是拼多多的“衣食父母”而是索命无常。

巨亏之下经营活动现金净流入之迷

尽管盈利遥遥无期，拼多多经营活动现金季度净流量却是正多负少。以2020年二季度为例，该季净亏损9亿、经营活动现金净入却达55亿之巨。

拼多多经营活动现金净流入的秘诀是占用商家资金，包括应付商家、商家保证金两个名目。2020年二季度末，应付商家339.8亿、商家保证金99.2亿，合计高达439亿，较一季度末净增65.5亿！这就是为什么亏损9亿，经营活动现金净流入达到55亿的奥秘。其它各季度，情况大同小异。

拼多多融资、投资力度也相当大，仅2020年上半年融资活动现金净流入就达96亿，而投资活动现金净流入达113亿。

拼多多模式下，占用商家资金必须越来越多，但这取决于GMV的增长。可见GMV增速回落是致命的。

假如2020年末拼多多AAC达到8亿，人均每月占有市场费用将达到5元，年化480亿。对存量ACC补贴成为越来越沉重的负担，拼多多将没有能力拉新。为了买营收只好更多补贴，再鲁钝的投资人，看三四次这个财报也该醒悟了。