有着在线导购“鼻祖”之称的返利网，早在2014年就开始了上市筹备，并于随后几年，多次发起IPO冲刺，但皆铩羽而归。2021年4月28日，屡败屡战的返利网总算结束“7年之痒”，成功借壳上市。

靴子落地，本来是件大好事，可对返利网创始人葛永昌来说，一场新危机才刚开始。刚刚，伴随最新线索的露出，返利网付出”估值缩水40亿“的代价、迫切借壳“黑历史”公司上市的真相终于曝光。

01，“羊毛党鼻祖”浮沉录！

为了更好地理解返利网当下之困局，有必要对返利网前世今生做快速的回溯，从时间线索的梳理中，找出因果。

照样学样，萌芽诞生

2005年，返利网还没诞生，彼时的葛永昌还是一家外企的高级工程师，偶尔一次工作之余，他发现了Ebates（成立于1998年，当下已是全球最大在线导购网），经过一番研究，他开始激动起来，原来导购还能这样玩—用户通过导购网访问其余购物网购物，还能获得一笔额外的现金返还。

当年这种风靡海外的导购模式在国内却非常罕见，也因此，葛永昌看到了商机，并决定大干一场，说起来，葛永昌的创业动机跟王兴受Groupon启发创办美团网如出一辙。

2016年，毅然辞职后的葛永昌带着十万元启动资金，在自家客厅创办了返利网，致力于为国内消费者提供网购返利服务（当然，顺便赚钱），这种新颖的模式在开始几年，并没有掀起风浪。因为彼时的大众线上购物消费习惯还是直接去各大电商平台直接下单，而且，当时返利网也没打出知名度，所以市场培育与用户教育都需要一个时间周期。

不过，追逐风口的从来不会是孤狼，返利网成立后，美丽说、蘑菇街和欢乐淘等一票返利网站也前赴后继地出现，大浪淘沙，前浪返利网成了首轮胜出的玩家，“羊毛党鼻祖”实至名归。

资本逐浪，上市梦响

据天眼查显示，自2011年7月至2020年3月间，返利网已先后经历过4次重大融资历程

2011年7月1日，葛永昌利获得千万级美元的A轮融资（具体数额未披露），返利网也驰上了发展快车道。

2014年5月1日，返利网再获2000万美元的B轮融资，同年，返利网已对上市跃跃欲试，彼时葛永昌极力寻求与Ebates的合并上市，但后者因被乐天收购，合并上市梦碎。

2015年4月21日，乐天收购完Ebates之后，也向返利网投资了一亿美元，此轮融资后，返利网估值已高达10亿美元。同年8月，具有丰富的境外上市经验的姜显林出任返利网CFO，彼时意气风发的葛永昌曾公开表示，返利网已实现盈利，并准备启动国内/外上市计划。

2017年，坊间盛传返利网在接受IPO辅导，我们从中国证监会官网查询到的信息显示，2018年9月，中彦科技（返利网运营主体）确实有过IPO备案记录，但最后，无果而终，据可查询资料显示，2018年返利网梦陨IPO的一个直接原因是遭遇证券市场强监管，2017年是互联网金融高速发展的一年，而彼时为P2P平台引流的返利网部分收入正来源于此，后面P2P接连暴雷，预感不妙的葛永昌主动放弃自主IPO。

又过了一两年，返利网拟借壳上市的消息再度传出，大家才意识到，原来葛永昌在玩借鸡生蛋的套路。返利网欲借ST昌九的壳登陆A股。

经过十几年打拼积累，截至2019年12月31日，返利网累计注册用户数超过2.4亿，2019年返利网APP平均月活数为1063.94万人，2019年，返利网APP的平均月活数和总使用次数在第三方电商导购类应用中排名第一，总使用时长名列第二，数据比较亮眼，不过，背后的危机也悉数浮现。

2019年7月，返利网的小兄弟，成立于2010年的“什么值得买”正式登陆A股创业板，摘走了在线电商导购第一股的桂冠，并且市值已经翻了几番，而彼时，作为中国第一家电商导购平台的返利网，已开业了14年，却依然没成功上市，这是葛永昌面临的第一个难题。

同时，2017到2019年三年间，返利网运营主体中彦科技营收和归母净利润逐年下滑，过去三年中彦科技实际总盈利仅4.99亿，再不融资，就快没钱烧了，这是葛永昌面临的第二大难题，还有针对返利网导购模式与提现标准的质疑声此起彼伏，甚至一度有人认为返利是骗局……这种种问题，最好的回击和最有效的解决方式，统统指向上市，于是，我们看到了葛永昌的“铤而走险”。

02，借壳“黑历史”公司真相！

返利网欲借壳的公司为ST昌九，这家化工产品为主的企业由于业务乏力，业绩持续亏损，且无盘活希望，早在2003年，就走上了“卖身”道路，不过后面十几年，一直是磕磕绊绊，未遇“明主”。

一边是ST昌九卖壳卖不掉，一边是而返利网自主IPO会因注册流程与审核机制等原因又不知道排到猴年马月，葛永昌等不起，于是在董事会综合决议后，葛永昌做出了借壳ST昌九上市的决定。

不过，即便买了ST昌九的壳，返利网上市之路仍是一波三折：

2020年3月，ST昌九以100%的投资比例完成对返利网主体中彦科技的并购，2020年5月，ST昌九公告表示因重组审计时间进度等原因需要更换审计机构，此举除了引发舆论关注，连上交所都对更换的会计师事务所进行了重点问询，而ST昌九第一大股东昌九集团股权还遭遇被冻结，于是，自ST昌九首次发布重组公告半年后，又经历了多次延期，与重组方案的紧急修改，直到2021年2月4日，证监会才核准批复，葛永昌心头的大石才终于落下 。

值得注意的是，返利网此番上市前的估值约32.6亿，与其2015年C轮融资后的10亿美元估值，缩水了近40个亿，而葛永昌买壳的代价，据估算，也得有个几十亿，这笔买卖，真的划算吗？

03，最大劲敌曝光！

错失电商导购第一股的返利网，虽然最终曲线上市了，但也付出了巨大的代价，截至目前，返利科技（返利网证券简称）总市值98.89亿元。而返利网小兄弟“什么值得买（证券简称值得买）”，最新市值73.57亿元，虽然市值小幅领先“什么值得买”，但营收规模已被值得买追上并且值得买业绩是持续正增长，而返利网已经连续三年业绩下滑。

2017年至2019年，返利网主体中彦科技营业收入分别为9.34亿元、6.15亿元和6.11亿元，同期净利润分别为1.94亿元、1.5亿元和1.36亿元，连续三年营收净利双降，返利网的商业模式屡遭质疑。最新能查询到的返利网业绩数据为2020年上半年数据：营收与净利分别为2.12亿元和6608.2万元。

制图：网经社

反观什么值得买，数据显示，2017年-2019年，什么值得买分别实现营收3.67亿元、5.08亿元、6.62亿元；净利润分别为8624万元、9572万元、1.17亿元。

据4月27日晚最新发布的财报显示，2020年营收达8.31亿元，同比增长28.54%，2021年Q1，营收2.35亿，同比增长85.87%。

导致返利网业绩下滑还有一个重要原因，便是内容生态的构建上，2018年，葛永昌也意识到单纯营销返利吸引的羊毛党型客户终归是存量打法，要获得新客户，必须转型深耕内容生态，这一块，什么值得买无疑就是表率。

可是转型谈何容易？

从过去十几年的简单抽佣到依靠优质内容吸引客户，绝非三两天之功，这也是为何2018年到目前为止，电商导购领域内容生态话语权仍掌握在值得买手里的原因。

最后，作为依附在阿里京东拼多多等大商平台上的“掮客”，无论是返利网还是值得买等，都会面临一个巨大变数危机，一旦这些电商巨头平台开始封杀导购类APP，意味着这些导购返利网将走下坡路了。

最新消息是淘宝和京东等都纷纷自建导购模块，并同时发力内容生态营销，什么淘宝直播，京东达人，淘宝达人，京东直播，等玩法层出不穷，其实自从刘强东说出“返利网站对我来说没有任何价值。劫道的都没有价值”的时候，就已经看到电商导购类APP的天花板了。

还有，那个同样以内容营销见长的导购类APP小红书，也要上市了，而资本市场对它的估值，高达100亿（美元），一旦顺利上市，电商导购赛道，无疑又多了一个强敌。

后记：

葛永昌做了15年返利网，尽管有过“黑历史”，也有持续不断的劲敌，但如今，返利网顺利上市，还是说明了，资本市场对葛永昌的信心，15年专注一个细分赛道，并且拥有最大的存量用户，未来尽管挑战依旧，但借助资本东风，返利网仍然有机会从羊毛党鼻祖成为电商导购APP领头羊的。

电商导购江湖统一战打响前，不妨拭目以待！

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