文|史蒂芬

来源 | 螳螂财经（ID:TanglangFin）

2018年改革开放40周年，这一年的广州国庆节表演300架无人机从海心沙起飞，化作星星点点，在广州塔前如半空中的萤火虫，时而拼出“1978”至“2018”字样，时而化作流着闪烁灯光的广州塔，煞是好看。

一夜之间，全国人民忽然意识到，原来无人机除了可以用来航拍之外，也可以用来表演。

而这次表演的无人机生产商——亿航智能也为大众所认识。打响名头后的亿航之后便顺其自然地加快自己的发展步伐。去年12月12日，身背“全球无人机第一股”之名的亿航智能（EH.US）在纳斯达克完成上市。

上市当日公司表现却远不如它的无人机表演精彩，甚至显得颇为狼狈。公司上市发行价为12.5美元，开盘后半小时内股价短线拉升，但之后便跳水下挫，至尾盘勉强拉升一波，最终上市首日勉强平收12.49美元。

亿航智能的纳斯达克之旅就此定下坎坷基调。昨日收盘，亿航股价报8.42美元，上市至今累计跌去三分之一，公司最新总市值4.6亿元。

同日，亿航再交出它最新第二季度成绩单。总体而言，还是熟悉的增收不增利路子。

亿航的辉煌故事，依然在可望不可及的遥远未来。

营收同比增长63%，净亏损扩大21%

从公司有公开披露的年份开始，亿航的经营规模均在快速增长，第二季也不例外。

报告期内公司录得总营收3570万元，同比增长62.7%。其中，航空移动解决方案贡献了63.5%的营收。

毛利为2060万元，同比增长60.0%；毛利率57.6%，同比小幅下降0.9个百分点。但净亏损为1972.8万元，仍较去年同期亏损1630万元扩大21%；摊薄每股亏损0.17元。

从费用端来看，公司的经营费用总共为4340万元，同比增加46.2%。三费占总收入比例为121.7%，较去年同期的135.4%下降了13.7个百分点。

其中，增幅比较大的一是一般行政费用，第二季录得1630万元，同比大增了77.4%；其次是研发费用，同比上升38.2%至1790万元。前者主要是上市公司产生额外费用及疫情期间产生的费用，后者主要是新产品研发持续投资。

总体上看，亿航销售收入仍可以维持高速增长，但还是赶不上它在研发和管理方面的费用增幅。

因此，体现在亿航身上，就是典型的增收不增利——典型的纳斯达克上市公司初期表现。

除依然亏损外，亿航智能另一个典型的纳斯达克上市公司特征便是现金流依赖外部融资。在第二季，这点依然没变。

在账面产生亏损的情况下，公司的经营活动现金持续流出，而且流出金额还远远大于净亏损额。报告期间公司亏损1972.8万元，经营活动现金流出却是4475万元。

背后最主要的原因便是公司随着收入日渐上升的应收账。截至第二季，公司应收账增至7657.5万元，甚至还高于当季的总营收。去年年末，公司应收账还在4000万+的规模。

这种大幅赊销模式的弊端也很明显，公司日常经营无法产生现金流入，只能依赖外部融资维持经营，造成负债越来越高，若回款不及时就会造成资金紧张。

（图源：公司财报）

现在的亿航还没有这样的问题，但长此以往，并不是个很好的趋势。从存货周转天数和应收账周转天数可以看出，进入今年之后，公司存货周转和应收账款周转都越来越慢。这意味着公司有大量存货未转化为成品售出，而应收账回收却越来越慢——结果是什么，其实很容易猜。

展望全年，公司预计营收至少增长200%，原因是公共卫生事件不会再造成重大干扰，而在中国AAV的实际应用越来越多。

但这会不会是又一个新版本的“增收不增利”故事呢？

行业级无人机究竟有多大市场？

在无人机领域，当之无愧的执牛耳者是大疆。据中商产业研究院数据显示，2018年大疆品牌无人机占全球市场份额74%，较上一年再上升两个百分点。在同年的《无人机十大品牌排行榜》中，亿航排第四。

但显然，亿航离大疆还有很远的距离。

相比起成立于2006年的大疆，在2014年8月才成立于广州的亿航在大疆主导的消费级无人机领域无论是技术、产品力还是品牌都不占优势。

所以从始到终，亿航都在寻找属于自己的差异化赛道。

2014年底，亿航推出手机软件操控的GHOSTDRONE智能无人机，主打操作易用性，但在消费级无人机的市场反馈并不如意。

于是它便在无人机行业级领域打开缺口。首先是智慧城市管理，即为地方政府和企业提供交通管理、安防监测等软件系统。

然后是灯光表演——早在18年国庆节大放异彩之前一年的2017年2月，亿航的无人机便在广州小蛮腰夜空上演元宵节“天幕流星·千机变”1000架无人机灯光秀，并创下数量最多的无人机编队飞行表演世界纪录。只是当时没有央视直播，影响力稍逊。

最后，便是空中交通，包括无人机物流及无人机载客（AAV）。无人机物流很好理解，就是用无人机运送快件，而无人机载客则是指用无人机载乘客在空中的进行运输。

（图源：公司官网）

从过往业绩来看，公司空中表演所属的空中媒体解决方案收入在去年被空中移动解决方案大幅超过。公司未来业务重心显然是会由表演无人机转向空中交通——亿航要说的故事，在无人机的空中交通应用上。

（图源：Wind）

无人机载客飞行，看上去天马行空，真的能圆亿航的故事吗？

首先来看无人机物流，按弗若斯特沙利文报告，全球城市空中物流交通市场规模预计将达到460亿美元，中国市场会占45%左右的比例。但目前的无人机运输会面临楼宇间运输GPS信号精度要求高、物流无人机作业场景复杂造成无人机损坏等问题。

针对此，亿航早在2017年就与华为合作共建无人机“数字天空计划”。根据该计划，今年亿航将实现低空数字网络的商用化，低空网络覆盖达到30%以上。

但截至现时为止，无论是华为还是亿航都未再公布最新计划最新进度。无人机物流的正式商用最快亦要到明年。

亿航设想中漫天无人机送快递场景，还得再等等。

其次是更天马行空的无人机载人交通。今年5月份，亿航和岭南控股达成战略合作，双方共建立城市空中交通（UAM）+泛旅游生态圈。简而言之，就是无人机载人旅游。

在UAM领域，根据摩根士丹利报告，该市场规模将在2040年达到1.5万亿美元，中国市场将以4311.49亿美元占近30%的全球份额。

同样是广阔蓝海。但在实际销售数据方面，第二季度，亿航216载人级AAV销量为16台，仅比2019年同期多两台。上半年共销售25台，较去年同期多出8台。

另外，亿航目前两款是AAV亿航184和亿航216都只能满足观光、搜索和救援等需求，若要用于通勤，其续航时间和续航里程都有困难。

销售成绩未见放量+技术未达标，亿航的无人机空中交通故事，还欠了点说服力。同时，公司的无人机物流也还未正式商用，亿航距离从PPT走向现实，还有一段距离。

（图源：公司业绩会PPT）

亿航会是“无人机特斯拉”吗？

说到PPT，亿航现在的故事其实跟2006年提出三步走秘密宏图的特斯拉很相似——只不过那时的特斯拉在PPT上描绘的是一个关于新能源汽车将取代燃油车的未来，而亿航则是关于无人机载人交通普及的设想。

两者同样看起来遥不可及。

在提出三步大计之后，特斯拉用了14年时间一步步实现。这样看来，亿航的无人机空中交通故事也并非那样遥远。

从公司现状来看，因为现在的亿航184和亿航216还远不足以满足公司空中通勤的愿景，亿航未来还将继续在新型无人机研发加大投入。公司在最新财报中已披露，目前正在研发新型乘用级AAV及非乘用级AAV（包括最近公布的灭火无人机EHang 216F）。

这个研发的过程一定会长期烧钱。志在开发空中无人机交通市场的亿航研发费用短期内仍将会继续水涨船高。

而在营收端，虽然从亿航全年营收增长200%的预期来看，公司经营规模将会继续高速增长，但这更多只是基于去年同期的低基数（去年全年营收1.22亿元）。亿航的无人机销售要真正放量，还要看其空中移动解决方案业务两个最具想象空间的应用领域——空中交通及无人机物流的商业化进度。

如上文所述，亿航的空中交通业务现在八字没有一撇。而另一个蓝海无人机物流商用则因为技术上的原因商业化仍有待时日。

这样的话，公司短期内销售收入增幅虽然可维持高速增长，但可能仍无法覆盖增长更快的经营费用（包括研发费用）。

因此，公司增收不增利的故事预计仍将继续。而在其经营规模继续扩张的情况下，公司应收账若仍然维持当前的增长速率，将会持续加大其经营资金压力。

亿航的空中交通梦想，其实也不是那么简单——就好比同样是PPT造车，马斯克的特斯拉从PPT上走到现实，现在成了全球爆款，其个人亦被世人奉为硅谷钢铁侠；而贾跃亭的FF除了车展的概念车型，还只能在PPT上看到，他也成了“下周回国”的贾布斯。

故事总有好或坏的结果。与飞向火星的马斯克和为梦想窒息的贾跃亭一样，亿航的愿景同样是远大的飞向未来。

下一个特斯拉或下一个FF，你觉得亿航是哪一个呢？

两个结局，演绎在股票市场，结局自然亦会大相径庭。

（图源：公司业绩会PPT）

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