《港湾商业观察》施子夫 李镭

随着上半年盈利预警的公告，中国飞鹤（06186.HK）迎来了“跌跌不休”，其一个交易日跌幅就超过了10%。

业绩溃败的另一面是，多家国际投行机构对中国飞鹤给出了下调及负面看法。2022年已经过去7个月，中国飞鹤下半年是否能好于上半年？其艰难处境，公司又该如何解围？

如果把时间拉长到近三年，多项指标下滑，也无疑凸显中国飞鹤今天的艰难似乎并非短期现象。

中国飞鹤该如何提振盈利能力并给予投资者信心呢？

股价7个月跌幅超三成，一年跌幅过半

作为我国家喻户晓的知名品牌飞鹤奶粉的上市主体中国飞鹤，近来颇不太平。7月25日，中国飞鹤跌幅创下了多日新低，当天下跌幅度达13.34%。

这并不出人意料，主要原因恐怕是中国飞鹤7月22日公布的上半年业绩预警。中国飞鹤预计，上半年收入约在95亿元到98亿元人民币，较2021年同期的115亿元下降14.9%到17.4%，并预计上半年净利润为22亿到25亿元，同比38亿元减少33.4%到42.4%。

营收与净利润的惨不忍睹，不免令市场较为担忧。从7月22日至7月29日，中国飞鹤股价跌幅为16.77%；截至7月29日，中国飞鹤今年内股价跌幅达34.03%；如果从2021年7月29日到今年7月29日计算，中国飞鹤的股价跌幅刚好过半，为51.2%。

（中国飞鹤今年以来股价走势图，同花顺）

显然，无论是是短期，还是7个月的时间，中国飞鹤的投资者信心都颇为不足。7月25日的大跌也引起了中国飞鹤的重视，其当天宣布耗资431.49万港元回购54.5万股，每股价格为7.9港元。

对于上半年业绩下滑的原因，中国飞鹤表示了两方面原因。一方面是中国内地出生率下降；另一方面为给消费者提供更好的产品体验，2022年实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制。上半年利润预期减少主要由于婴幼儿配方奶粉产品收入的减少。

有市场人士告诉《港湾商业观察》，出生率下降并非突然现象，近些年市场普遍了解，这是客观因素，但如果把业绩下滑主因也归咎于此，似乎说明公司在应对市场环境波动方面的能力较为不足。“作为上市公司，应该思考的是，如何应对？有哪些策略可以提升销量？”

著名经济学家宋清辉也向《港湾商业观察》强调，中国飞鹤股价波动较大显示了投资者对其前景的“用脚投票”，主要原因是公司半年报预警，营收和净利润大跌。资本市场大跌，反映出投资者对公司前景较为不看好。“出生率下降这种说法反映出公司在应对出生率下降方面的经营能力严重不足，公司应及时调整经营思路，提升经营能力。如果不能扭转上半年业绩的溃败，意味着中国飞鹤下半年或明年资本市场表现仍面临着巨大压力。”

《港湾商业观察》试图就经营业绩以及下半年应对之策求证中国飞鹤，其董秘办最终没有回应。

前景堪忧，被国际投行纷纷下调评级

业绩预警宣布后，多家国际知名金融机构对中国飞鹤下调了评级。7月26日，瑞银和汇丰银行都发布了对公司评级下调的研究报告。

瑞银发表研究报告指出，由于产品结构变化、经营去杠杆、营销支出增加和退税收入下降，中国飞鹤的净利润率受压。

瑞银引述中国飞鹤管理层预计下半年销售额可较上半年增长20%，平均全年按年跌幅少于5%。若市场需求明年起恢复稳定，管理层料销售额将重回双位数增长。管理层同时预计今年净利润率达到26%至27%。但瑞银将今年盈利预测下调22%，目标价降至11.1港元，其认为飞鹤品牌及销售渠道领先地位仍然稳固，同时渠道去库存有助于实现更快速复苏，维持买入评级。

汇丰银行则认为，飞鹤表现逊于管理层早前预期的上半年收入下跌单位数，下调中国飞鹤股份目标价，由11.7港元降至9.1港元，此按现金流折现率作估值，维持买入评级，并调低集团明年及2024年收入预测分别19%及23%，纯利预测亦相应下调17%及21%。

汇丰表示，中国飞鹤最坏情况或已过去，但因市场增长缺乏能见度，上升空间亦受限。

同样是近日，花旗银行也指出，中国飞鹤盈利指引逊于预期，该行下调对其2022至2024年收入预测11至12%，下调净利润预测14至16%，净利润率预测则下调0.5至1.4个百分点，以反映去库存的影响大过预期，以及政府补助减少。

针对瑞银、汇丰及花旗的评级观点，《港湾商业观察》联系了中国飞鹤董秘办，未能得到回应。

上半年的业绩不佳与2021年出色表现形成鲜明对比。

2021年，中国飞鹤实现营收227.8亿元，同比增长22.5%；净利润69亿元，同比减少7%。据悉，2021年，中国飞鹤婴配粉业务实现营收215亿元，同比增长21.7%；其他乳制品实现营收9.9亿元，同比增长63.3%。

与其2021年整体靓丽指标相比，今年上半年大幅“双降”确实差强人意。

近三年多项指标欠佳，销售成本奇高

不过，如果把时间放到近三年来看，中国飞鹤的多项指标已经呈现疲态。2019年-2021年，中国飞鹤营收分别为137.22亿元、185.92亿元、227.76亿元；净利润分别为39.35亿元、74.37亿元、68.71亿元；基本每股收益分别为0.48元、0.83元、0.77元。

也就是说，营收上不断创新高的同时，中国飞鹤陷入了“增收不增利”，净利润呈大幅放缓趋势。从盈利能力角度，中国飞鹤近三年净资产收益率不断创新低，分别为41.82%、48.33%以及35.54%；总资产回报率2021年也较2020年下滑较大，分别为22.57%、28.98%以及22.98%；毛利率分别为70.03%、72.50%以及70.28%，2021年也同步下滑了2个多百分点。

（中国飞鹤近三年核心指标及盈利能力，雪球）

而值得关注的是，中国飞鹤这三年销售成本以及行政成本显得颇高。

2019年-2021年，中国飞鹤销售成本分别为41.12亿、51.12亿、67.69亿；行政开支分别为9.13亿、11.61亿、12.08亿。

如果把时间拉得更长，2017年以来，这两项成本呈现不断创新高的趋势。

（中国飞鹤利润表，雪球）

宋清辉指出，销售成本过高，严重蚕食了中国飞鹤的盈利能力，尤其是净利润。公司应以提升净利润作为重要盈利指标，如此过高的销售成本，公司应予以调整，否则未来仍很难实现净利润同步增长。“另外，行政开支不断创新高，反映出公司在行政开支方面，或存在巨大财务压力，公司未来应予以调整或开源节流。”（港湾财经出品）